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房地產(chǎn)業(yè):調(diào)控不改投資價值關(guān)注4類公司

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年10月12日 08:34

    要點

    今年以來，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)景氣高漲的發(fā)展態(tài)勢。具體表現(xiàn)在：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速高位上揚，中西部地區(qū)投資偏熱；房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)構(gòu)有所改善，預(yù)收款、個貸及外商投資均快速增長；土地購置成本繼續(xù)攀升，開發(fā)節(jié)奏加快；商品房供不應(yīng)求，空置面積呈下降趨勢；房價漲幅屢創(chuàng)新高，熱點城市保持較快上漲。

    房地產(chǎn)市場的欣欣向榮帶動了地產(chǎn)公司業(yè)績的成倍增長，今年上半年無論是銷售收入、凈利潤等絕對指標(biāo)，還是盈利能力和成長性等相對指標(biāo)，均創(chuàng)下歷史新高。與此同時，上半年上市房企加大了對土地儲備的爭奪，亦加快了在建和擬建項目的開發(fā)速度，存貨增速較快。而商品房的熱賣也促成了上市公司預(yù)收賬款的急劇膨脹，為未來半年至一年的業(yè)績打下了堅實的基礎(chǔ)。資產(chǎn)負債率的逐年上揚，則反映了房地產(chǎn)企業(yè)對資金渴求的日益加劇。

    下半年出臺的宏觀調(diào)控政策，包括針對供給的《關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》，針對需求的《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，以及央行的屢次加息，短期內(nèi)都難以改變目前房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求的局面。無論是宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商品房供求關(guān)系，還是土地稀缺造成的企業(yè)拿地成本迅速上升，都不支持房價下調(diào)。而今年前三季度商品房銷售的火爆，已可以基本保障今明兩年房地產(chǎn)上市公司業(yè)績的高速成長。

    給予行業(yè)推薦的投資評級，建議重點關(guān)注以下幾類公司：最看好的是綜合實力超強、項目運作效率高、業(yè)績能夠持續(xù)高增長的一線龍頭地產(chǎn)公司，如萬科、保利地產(chǎn)等；其次是自身業(yè)績不錯，同時具備資產(chǎn)注入或整體上市潛力、規(guī)模實力將有大幅提升的公司，如S浙廣廈、泛海建設(shè)等，還包括具有央企整體上市概念的招商地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)等；三是土地儲備豐富，且拿地成本低，具有較強的抵御房價波動風(fēng)險能力的公司，如蘇寧環(huán)球；四是估值不高、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、成長性良好的二線地產(chǎn)股，如深振業(yè)、深長城、冠城大通、福星科技、棲霞建設(shè)等。

    今年二季度以來，房地產(chǎn)板塊在行業(yè)景氣提升的帶動下，開始擺脫前期宏觀調(diào)控政策諸如土地增值稅的影響，逐步超過大盤，三季度更是大幅超越；今年以來行業(yè)指數(shù)最高漲幅接近220%，跑贏大盤125%。

    下半年出臺的宏觀調(diào)控政策中，對行業(yè)影響較大的主要有兩個：一則是針對供給方面的政策：即國務(wù)院8月13日發(fā)布的《關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》(24號文)，文件強調(diào)把解決城市低收入家庭住房困難作為政府公共服務(wù)的一項重要職責(zé)，加快建立健全以廉租住房制度為重點、多渠道解決城市低收入家庭住房困難的政策體系。這也標(biāo)志著政府加大保障性住房供給的決心和改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)控導(dǎo)向。

    二則是針對需求方面的政策，即央行和銀監(jiān)會于9月27日晚聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，明確指出：對購買首套住房面積在90平米以下和以上的貸款，首付比例分別按20%和30%區(qū)別對待；對已利用貸款買房、又申請購買第二套(含)以上住房的，貸款首付比例不低于40%，貸款利率不低于央行公布的同期同檔次基準(zhǔn)利率的1.1倍，且首付比例和利率水平應(yīng)隨套數(shù)增加而大幅度提高。對于商業(yè)用房，房貸首付比例不低于50%，期限不超過10年，貸款利率不低于央行公布的同期同檔次利率的1.1倍；對以“商住兩用房”名義申請貸款的，首付比例不低于45%。《通知》還重申了房地產(chǎn)開發(fā)貸款的發(fā)放，對項目資本金比例不足35%或未取得土地使用權(quán)、建設(shè)用地規(guī)劃、工程規(guī)劃及施工許可證的項目，不得發(fā)放貸款。不得向房企發(fā)放專門用于繳交土地出讓金的貸款。該政策對抑制投機性需求將起到一定的作用。

    我們認為，上述政策包括年內(nèi)央行的屢次加息，短期內(nèi)都難以改變目前房地產(chǎn)市場供不應(yīng)求的局面。從供給角度看，國家緊縮“地根”、“銀根”，嚴控房地產(chǎn)投資規(guī)模增長，都將影響未來商品房供給的快速增長。同時，在住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)改善方面，90平米以下商品房和低保住房的建設(shè)和推出都需要一定的時間來實現(xiàn)。從需求角度看，隨著我國城市化進程的加快和人均財富的增加，首次購房和改善性住房需求幾乎為剛性；同時，資金流動性過剩和人民幣的加速升值，提升了房地產(chǎn)的投資價值，也吸引了大量資金的青睞。因此，無論是宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商品房供求關(guān)系，還是土地稀缺造成的企業(yè)拿地成本迅速上升，都不支持房價下調(diào)。而今年前三季度商品房銷售的火爆，已可以基本保障今明兩年房地產(chǎn)上市公司業(yè)績的高速成長。

    我們看好房地產(chǎn)行業(yè)的中長期發(fā)展趨勢，仍然給予行業(yè)推薦的投資評級。建議重點關(guān)注以下幾類公司：我們最看好的是綜合實力超強、項目運作效率高、業(yè)績能夠持續(xù)高增長的一線龍頭地產(chǎn)公司，如萬科、保利地產(chǎn)等；其次是自身業(yè)績不錯，同時具備資產(chǎn)注入或整體上市潛力、規(guī)模實力將有大幅提升的公司，如S浙廣廈、天鴻寶業(yè)、泛海建設(shè)等，還包括具有央企整體上市概念的招商地產(chǎn)、華僑城、中糧地產(chǎn)等；三是土地儲備豐富，且拿地成本低的公司，具有較強的抵御房價波動風(fēng)險的能力，如蘇寧環(huán)球；四是估值不高、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、成長性良好的二線地產(chǎn)股，如深振業(yè)、深長城、冠城大通、福星科技、棲霞建設(shè)等。

    行業(yè)運行情況

    房地產(chǎn)行業(yè)景氣高漲

    今年二季度以來，國房景氣指數(shù)持續(xù)攀升，8月份達到104.48點，比7月份上升0.48點，較去年同期上升1.17點，創(chuàng)下了近三年的新高。另外，數(shù)據(jù)顯示，8月房地產(chǎn)開發(fā)投資分類指數(shù)、房屋施工面積分類指數(shù)、商品房空置面積分類指數(shù)均出現(xiàn)不同程度的上升，我國房地產(chǎn)行業(yè)景氣高漲。

    投資高位上揚

    房地產(chǎn)開發(fā)投資高位上揚，中西部地區(qū)偏熱。今年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資開始出現(xiàn)明顯反彈，增速每月遞增，從25%上升到接近30%，超越了同期固定資產(chǎn)投資增速約兩個百分點。1－8月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額14276.75億元，同比增長29%，投資偏熱跡象顯現(xiàn)。

    分地區(qū)看，東部的江蘇、廣東、浙江和北京四大省市房地產(chǎn)投資占據(jù)了全國的34.5%，東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)仍然是國內(nèi)房地產(chǎn)市場投資的熱點和重點。但近兩年來中部、西部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資也呈現(xiàn)出快速增長勢頭，今年1－8月，兩地房地產(chǎn)投資分別增長了39%和37%，其中，吉林和內(nèi)蒙古高達87%和63%。此外，中西部的河南、湖南、新疆、廣西和四川投資增速也都超過了40％。與投資高漲相對應(yīng)的，是今年來中西部地區(qū)房價加速“補漲”，在8月份房價超過全國平均漲幅的“領(lǐng)漲”城市中，中西部地區(qū)所占比重達到一半，而去年同類數(shù)據(jù)不足三成。

    預(yù)收款、個貸、外商投資均有快速增長。截至8月，今年房地產(chǎn)開發(fā)到位資金21997.58億元，同比增長35.1%，是完成投資額的1.54倍。

    分資金來源看，來自其他來源的資金占比已經(jīng)超越自籌，成為最主要的資金來源，其他來源中最大的兩塊則是定金預(yù)收款以及個人按揭貸款，受今年房地產(chǎn)市場高度景氣、價量齊升的帶動，這兩項增速都較去年同期有較大提升，目前占比分別為27%和12%。

    與此同時，房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力的增強，以及上市房企在二級市場上不斷再融資，使得企業(yè)自籌資金增速也較2006年全年提升了12.5個百分點。

    而國內(nèi)貸款則在房企資產(chǎn)負債率已然高企、央行不斷加息的影響下，增速下降，占比也降至21%。

    最后，在人民幣持續(xù)升值的大背景下，外資迅速大量涌入房地產(chǎn)市場，利用外資出現(xiàn)快速增長。盡管政府屢次發(fā)布限外政策，但是今年1－8月利用外資同比增速仍達到66%，其中外商直接投資高達87%。

    開發(fā)結(jié)構(gòu)開始改善

    房地產(chǎn)開發(fā)結(jié)構(gòu)開始改善，“7090”政策落實任重道遠。今年1－8月，住宅投資同比增長30.9%，增幅同比加快1.7個百分點，高于同期房地產(chǎn)開發(fā)投資增幅1.9個百分點。其中，經(jīng)濟適用住房投資同比增速在年初沖高后回落到28.8%，同比加快18個百分點。盡管經(jīng)濟適用住房投資力度較去年有較大改善，但其整體投資占住宅投資仍不足5％，距離政府建設(shè)低保住房的標(biāo)準(zhǔn)還相去甚遠。

    此外，根據(jù)發(fā)改委最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全國40個重點城市新審批、開工住房中，90平米以下普通商品住房供應(yīng)逐月增加。在批準(zhǔn)的預(yù)售商品住房中，90平米(含)以下的住房套數(shù)占比由2006年的34.39%，提高到今年1-8月的39.05%；面積占比由21.16%提高到24.73%，但離“9070”調(diào)控要求尚有較大差距。

    購地成本逐年攀升

    在政府提出堅守18億畝耕地底線的政策背景下，土地供應(yīng)日益緊張的趨勢已成為共識。從2005年開始，我國年均購地面積逐年下降。與此相對應(yīng)的是，房地產(chǎn)企業(yè)對土地資源的爭奪愈演愈烈，土地購置成本逐年提升，年復(fù)合增長率超過20%，并有加速上漲的趨勢。

    在“招拍掛”取代“協(xié)議拿地”后，價高者得成為理所應(yīng)當(dāng)?shù)挠螒蛞?guī)則，一塊土地的最終成交價往往是起拍價的2－3倍，樓面價超出周圍商品房售價已不再稀奇，各地天價土地不斷刷新。

    而伴隨著近兩年房地產(chǎn)市場的逐步好轉(zhuǎn)，全國商品房施工面積、新開工面積和竣工面積均呈上升趨勢，其中施工面積的升勢較為明顯，房地產(chǎn)企業(yè)土地開發(fā)節(jié)奏加快不言而喻。

    商品房供不應(yīng)求

    從2005年開始，商品房當(dāng)年銷售面積開始大于當(dāng)年竣工面積，2005、2006年的商品房銷竣比都是1.14，今年前7個月商品房銷竣比提高到了1.90。

    供不應(yīng)求的局面導(dǎo)致商品房空置面積也呈現(xiàn)下降的趨勢。截至8月，全國商品房空置面積為1.19億平方米，同比下降2.0%。其中，空置商品住宅6029萬平方米，下降9.3%。這也是今年6月以來商品住宅空置面積連續(xù)第三個月出現(xiàn)下降，且每月降速逐步遞增。

    可見，盡管目前投資開發(fā)速度加快、開發(fā)面積增長，但市場供應(yīng)速度依然跟不上需求的增長，商品住宅銷售持續(xù)火熱。

    房價漲幅屢創(chuàng)新高

    國家發(fā)改委最新數(shù)據(jù)顯示，今年8月全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%，創(chuàng)下21個月來的新高，漲幅比上月提高0.7個百分點；環(huán)比上漲1.4%，漲幅比上月上升0.2個百分點。新建商品房價格同比漲幅也創(chuàng)出了9個月來的新高達到9%。

    其中，深圳、北海、北京三市的房屋售價漲幅居全國前三，新房和二手房的漲幅接近10%－20%。而烏魯木齊、蚌埠、寧波、�？诘榷€城市，今年以來房價同比漲幅也接近10%。全國房價總體漲幅偏快。

    地產(chǎn)公司業(yè)績大增

    房地產(chǎn)市場的欣欣向榮帶動了地產(chǎn)公司業(yè)績的成倍增長，收入、營業(yè)利潤、投資收益、凈利潤均創(chuàng)歷史新高。2007年上半年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入577.17億元，同比增長47%；實現(xiàn)凈利潤74.44億元，同比大增70%。

    房價的大幅上漲使得房地產(chǎn)公司的開發(fā)項目短期內(nèi)毛利率不斷提升，2007年中期已攀升至35%的較高水平。與此同時，2007年中期行業(yè)銷售凈利率也大幅超過10%，達到13%的水平。凈資產(chǎn)收益率和每股收益也呈現(xiàn)明顯向上的趨勢。

    2007年中期，房地產(chǎn)板塊存貨同比增長接近60%，存貨大量增加的主要原因是上半年房企加大了力度獲取土地儲備，同時，隨著項目儲備的增加，新開發(fā)和擬開發(fā)項目亦快速增加。而商品房的熱賣也促成了上市公司預(yù)收帳款的急劇膨脹，2007年中期同比增長高達70%，預(yù)收帳款的大幅增長保障了上市公司未來半年至一年的業(yè)績。

    常山股份

    土地增值鎖住下跌空間

    根據(jù)日前到常山股份（000158）調(diào)研了解的情況，我們認為，公司搬遷賣地將實現(xiàn)資產(chǎn)增值，并鎖住股價下跌風(fēng)險。而公司未來成長空間，取決于能否成功實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和參與二次土地開發(fā)，如果能實現(xiàn)的話，公司業(yè)績在2009年以后將有質(zhì)的飛躍。這也是目前我們判斷公司價值的亮點和難點。不考慮增發(fā)，預(yù)計公司2007、2008年EPS為0.13元和0.40元，合理股價在13－14元；考慮增發(fā)，2007、2008年EPS為0.11元和0.35元，合理股價為14.8－15.8元。暫時給予“謹慎推薦”的投資評級。

    搬遷工作醞釀已久，預(yù)計近期將開始啟動。預(yù)計公司將于近期開始啟動醞釀三年之久的整體搬遷工作。此次搬遷符合石家莊市政府提出的“退二進三”及打造全國重要紡織基地的政策導(dǎo)向。公司作為石家莊紡織骨干企業(yè)，將把新廠址設(shè)在市政府規(guī)劃的基地選址——正定縣諸福屯鎮(zhèn)，打造占地2500畝的常山紡織工業(yè)園。公司此次整體搬遷方案和一期項目建設(shè)規(guī)劃，正在報請河北省發(fā)改委列入重點產(chǎn)業(yè)支撐項目，立項后將得到政府在新廠征地、老廠賣地收益返還、財稅定額退回、銀行貸款優(yōu)惠等多方面的政策扶持。預(yù)計項目將于近期獲批，搬遷工作將隨后正式啟動。順利的話，一期工程將在年底開工，明年上半年建成，年底達產(chǎn)。

    和平東路“退二進三”，搬遷賣地資產(chǎn)增值31－36億元。公司要搬遷的舊廠區(qū)大部分位于石家莊市長安區(qū)和平東路上。根據(jù)政府規(guī)劃，長安區(qū)內(nèi)的第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)將遷出市區(qū)，原地塊將大力發(fā)展商貿(mào)流通、文化科技、餐飲服務(wù)和金融保險、公寓住宅等三產(chǎn)項目。隨著企業(yè)的逐步搬遷，長安區(qū)尤其是和平路沿線將會釋放出大量的土地供應(yīng)量，為房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供了最基礎(chǔ)的土地保障。

    公司所在地棉一至棉五廠，緊鄰市中心，地理位置較為優(yōu)越。根據(jù)搬遷計劃，公司將分三次搬遷，從2008年開始，到2010年底前完成。從目前五個棉紡廠的地理分布來看，棉一與棉二、棉三與棉四分別位于和平路上原印染廠(現(xiàn)為名門華都樓盤)的兩側(cè)，各占地500畝，棉五地處建設(shè)北大街和光華路的交叉口，占地240畝。預(yù)計土地拍賣將遵循“搬遷一塊、拍賣一塊”的原則，根據(jù)目前進度安排，明年中期有望開始首次賣地。

    根據(jù)市政府規(guī)定，常山紡織股份公司原土地及地上附著物拍賣所得，減除各項稅費及應(yīng)繳部分和基準(zhǔn)地價上浮20%補償部分的剩余，作為土地凈收益，90%返還企業(yè)用于企業(yè)項目建設(shè)。

    其中，可以記入利潤的是：基準(zhǔn)地價上浮20%補償部分－地價成本－搬遷損耗，目前該區(qū)的基準(zhǔn)地價是70.8萬/畝，經(jīng)攤銷后的最新地價成本是5.8億元，搬遷損耗預(yù)計2－3億元(包括職工安置費用和固定資產(chǎn)的損失)，則這部分利潤約為2.2億元，將在2008－2010年中逐步體現(xiàn)，預(yù)計每年給公司貢獻約0.17元每股收益(未攤薄，如果按照增發(fā)7300萬股攤薄后可貢獻EPS0.15元)。

    而拍賣土地凈收益將列入“其他應(yīng)付款”科目，記入公司的資產(chǎn)負債表中，新廠區(qū)土地購置、設(shè)備投資等費用都將從里面列支。比照當(dāng)前的市場行情，我們預(yù)計公司賣地價格可達到350－400萬/畝，則1239.69畝土地拍賣后，減去約4％的各項稅費和基準(zhǔn)地價上浮部分，再乘以90％，可以給公司凈資產(chǎn)增加28.4－33.7億元。

    上述兩部分凈資產(chǎn)合計增加31－36億元，除以未攤薄總股本，加上2007年中期每股凈資產(chǎn)3.64元，可以得出公司重估每股凈資產(chǎn)為11－12元。公司目前股價僅11元多，與重估每股凈資產(chǎn)接近，下跌空間已十分有限。

    搬遷帶動棉紡產(chǎn)品升級，提高公司盈利能力。公司將借助此次搬遷，將賣地收益用于紡織產(chǎn)品優(yōu)化升級，向精加工和深加工方向發(fā)展，切實提高產(chǎn)品毛利率水平，增強公司的盈利能力。預(yù)計公司新廠區(qū)將分四期建設(shè)，一年建設(shè)一期，前三期在2010年底前建成，預(yù)計投資近40億元，建成達產(chǎn)后可實現(xiàn)銷售收入44億元，凈利潤6.6億元。如果公司搬遷和新廠建設(shè)按計劃穩(wěn)步推進，新投產(chǎn)的紡織產(chǎn)品生產(chǎn)銷售符合公司預(yù)期，則在2009年以后公司的盈利水平將有質(zhì)的飛躍。

    力爭參與原廠址土地二次開發(fā)，提升公司業(yè)績。公司還希望能參與到和平路原廠址土地的二次開發(fā)，通過切入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，與公司紡織主業(yè)有效互補，進一步提升公司業(yè)績。我們假設(shè)未來該區(qū)將建成以住宅為主、商業(yè)為輔的物業(yè)形態(tài)，公司參股50%進行開發(fā)。假設(shè)整體容積率為3.5，則可開發(fā)的建筑面積接近290萬平米。若土地成本1500元/平米，建安成本2000元/平米，銷售均價6000元/平米，項目分6－8年平均開發(fā)；則預(yù)計從2010年開始房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將給公司每年貢獻銷售收入10.9－14.5億元，凈利潤2.08－2.78億元，折合攤薄后每股收益0.41－0.55元。

    當(dāng)然，這只是我們的假設(shè)，公司未來能否找到理想的合作伙伴共同開發(fā)，具體參股比例，開發(fā)產(chǎn)品銷售和盈利狀況都具有很大的不確定性。同時需要指出的是，公司參與開發(fā)，勢必需要資金投入，而這很可能影響新紡織廠的投資建設(shè)，造成公司資金再度緊張的局面。(長城證券)

來源：中國證券報

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