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食品飲料:確定性與快速增長(zhǎng) 強(qiáng)烈推薦4只股
　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年10月09日 14:18
劉樹坤
    隨著市場(chǎng)整體估值水平提高，三季度以來漲幅滯后使食品飲料板塊的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來：與滬深300指數(shù)相比，食品飲料的相對(duì)市盈率倍數(shù)降到近幾年低位；而且它是市場(chǎng)中少數(shù)08年P(guān)E比06年下降的一員，與其它板塊橫向比較估值吸引力更為突出。

    我們發(fā)現(xiàn)，食品飲料板塊是長(zhǎng)線投資優(yōu)勝者最為集中的領(lǐng)域。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)20家最佳公司中品牌食品公司比重高達(dá)40%(8家)。而由于人口增長(zhǎng)、城市化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入提高、商業(yè)環(huán)境改善等因素，國(guó)內(nèi)食品行業(yè)將面臨全球最佳的發(fā)展環(huán)境。

    更為值得關(guān)注的是，本土領(lǐng)袖企業(yè)已經(jīng)崛起，主導(dǎo)著國(guó)內(nèi)多個(gè)食品領(lǐng)域的發(fā)展，成為行業(yè)快速發(fā)展中最大的收益者。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)使這些領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)形成強(qiáng)大的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力，面臨的諸多有利條件將使它們的優(yōu)勢(shì)將得到進(jìn)一步強(qiáng)化，并極有可能保持長(zhǎng)期的領(lǐng)先地位。

    行業(yè)選擇方面，利潤(rùn)都超過百億前三位的行業(yè)——酒制造業(yè)、屠宰及肉類加工、軟飲料制造業(yè)，集中了很多知名的消費(fèi)品牌，是應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。肉制品加工和果菜汁行業(yè)由于成長(zhǎng)性和結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面兼優(yōu)而成為首選；而白酒、啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的成效顯著，利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，也是良好的投資選擇目標(biāo)；其它的穩(wěn)健型行業(yè)，我們認(rèn)為需要更多的從企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力角度來考察投資機(jī)會(huì)。

    隨著市場(chǎng)整體估值水平提高，我們預(yù)計(jì)確定性增長(zhǎng)將會(huì)得到更多的重視。

    四季度消費(fèi)旺季來臨，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和企業(yè)的市場(chǎng)行為都將會(huì)吸引資本市場(chǎng)更多的注意力。因此，我們認(rèn)為食品飲料板塊四季度將面臨較好的投資機(jī)會(huì)。給予板塊整體“增持”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦瀘州老窖、五糧液、雙匯、青島啤酒等四家公司。

    失落的后漲者已漸現(xiàn)長(zhǎng)期相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)

    今年以來，食品飲料板塊在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)并不理想，自1月1日至9月21日，滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅為165%，而食品飲料板塊(wind二級(jí)行業(yè)指數(shù))的累計(jì)漲幅僅為102%；尤其是“5.30”以來幾乎沒有什么表現(xiàn)，滬深300漲幅達(dá)到41%的形勢(shì)下，它僅上漲了14%。

    在板塊沉寂了多時(shí)之后，不禁令人需要思考是食品飲料板塊估值過高，還是發(fā)展前景欠佳、缺乏想象力？或者是其它市場(chǎng)因素導(dǎo)致它的投資吸引力大不如前？事實(shí)上，我們認(rèn)為食品板塊這段時(shí)間缺乏表現(xiàn)的主要原因是市場(chǎng)關(guān)注度下降所致，而并非來自于基本面的變化。首先，中報(bào)以來，周期性行業(yè)業(yè)績(jī)超越預(yù)期打開了市場(chǎng)對(duì)它們前景的想象空間，不少人認(rèn)定超預(yù)期的增長(zhǎng)能夠得到持續(xù)；其次，人民幣升值與通貨膨脹進(jìn)一步燃起市場(chǎng)對(duì)上游資源類行業(yè)的熱情；第三，可能存在的資產(chǎn)注入或整體上市預(yù)期也吸引了更多投資者的關(guān)注。相比較之下，食品飲料板塊追求更多的是可見的穩(wěn)健收益，長(zhǎng)期估值優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的抗跌能力是其吸引力的重要來源。

    隨著市場(chǎng)整體估值水平的提高，食品飲料板塊的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來。與此同時(shí)，高估值使很多板塊已經(jīng)充分包含對(duì)未來可能快速成長(zhǎng)的良好預(yù)期，市場(chǎng)將不可避免會(huì)更多地在風(fēng)險(xiǎn)性與收益性方面尋求合理平衡。食品飲料明朗的前景使它長(zhǎng)期以來成為市場(chǎng)波動(dòng)中良好的避風(fēng)港。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)階段食品飲料板塊的投資吸引力已經(jīng)愈發(fā)明顯。

    一方面，與滬深300相比，食品飲料的市盈率倍數(shù)趨于下降。從歷史來看，食品飲料板塊因其良好的成長(zhǎng)性和確定性而獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，持續(xù)享有較高的估值。

    圖1可以看到，2002~2006年5年間食品飲料板塊的pe值平均是滬深300的1.75倍。按前推12個(gè)月動(dòng)態(tài)pe、和預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)計(jì)算的pe算，當(dāng)前食品板塊07年的相對(duì)市盈率倍數(shù)分別為1.78倍和1.71倍，接近于平均水平；但如果按08年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)算，則市盈率倍數(shù)為1.58，呈現(xiàn)較為明顯的下降趨勢(shì)。

    另一方面，與其它板塊橫向比較，食品飲料是08年估值比06年估值下降少數(shù)板塊中的一員。08年滬深300的pe由06年的25.9倍上升到29.8倍，在22個(gè)主要行業(yè)當(dāng)中，只有食品飲料、金融、電子等4個(gè)板塊的估值出現(xiàn)下降。

    圖3則是表示各板塊與滬深300指數(shù)相對(duì)市盈率倍數(shù)變動(dòng)情況，同樣顯示了食品飲料板塊相對(duì)估值下降的趨勢(shì)。橫坐標(biāo)軸上方表示PE比滬深300高出的幅度，折線則是變現(xiàn)08/06年相對(duì)PE倍數(shù)變動(dòng)的幅度。那么可以看出，食品飲料在22個(gè)板塊當(dāng)中，相對(duì)估值倍數(shù)變下降的幅度僅次于金融和電子板塊而排行第三。同樣的道理，其余的18個(gè)板塊08年P(guān)E提升的幅度要高于滬深300pe的上升幅度。

    食品行業(yè)是資本市場(chǎng)常勝高地

    食品占“最佳20”中的40%——來自《投資者未來》的啟示

    當(dāng)尋覓快速增長(zhǎng)神話，或者由于估值水平過高而對(duì)于投資品種的選擇感到困惑的時(shí)候，我們建議不妨翻閱一下西格爾的《投資者的未來》，或許從中能夠得到一些有益的啟發(fā)。

    表1列出了1957年到2003年50年間標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)原始公司中20個(gè)最佳“幸存者”�？梢园l(fā)現(xiàn)投資回報(bào)表現(xiàn)最好的公司幾乎都來自于品牌的日常消費(fèi)品行業(yè)和制藥行業(yè)，其中消費(fèi)品牌公司11家，制藥6家，其它行業(yè)的公司3家。更為值得驚訝的是食品企業(yè)的數(shù)量達(dá)到8家，占“最佳20”的比重高達(dá)40%。

    美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500“最佳20”的例子很好地顯示了消費(fèi)品牌公司具有過人的持續(xù)發(fā)展能力。這一定程度上歸功于消費(fèi)品牌所樹立起來強(qiáng)大的壁壘，領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢(shì)能夠得到不斷的強(qiáng)化。而消費(fèi)者對(duì)日常消費(fèi)品品牌的忠誠(chéng)度使企業(yè)能夠具有更加穩(wěn)定的發(fā)展能力，擁有強(qiáng)的議價(jià)能力并為投資者到來更多的利潤(rùn)。

    該表也可以看出，即使對(duì)于最好的公司，對(duì)于它們的投資回報(bào)要求應(yīng)該建立的合乎可觀的預(yù)期之上。按“最佳20”平均水平算，長(zhǎng)期的年均回報(bào)超過15%的公司已屬鳳毛麟角。因此我們認(rèn)為對(duì)于周期新行業(yè)，甚至是大多數(shù)行業(yè)，過高的期望最終往往會(huì)落空。那么在當(dāng)前整體估值水平偏高的情況下，具有良好持續(xù)確定性收益的食品飲料公司將不失為好的投資品種。

    此外，該表也能夠?qū)乐捣矫嬉灿兴鶈⑹�。�?duì)于公司每股收益而言，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率能夠超過10%的公司十分稀少，它們的長(zhǎng)期平均PE則為越20倍，可計(jì)算得出PEG水平約為2.0。那么可以推論，如果公司成長(zhǎng)性長(zhǎng)期穩(wěn)定維持在一定的水平，該公司的PEG水平也往往可以達(dá)到2.0。

    國(guó)內(nèi)食品企業(yè)的發(fā)展環(huán)境獨(dú)占鰲頭

    在過去十年中，國(guó)內(nèi)食品類的龍頭企業(yè)已經(jīng)取得優(yōu)異的發(fā)展紀(jì)錄。貴州茅臺(tái)、張?jiān)、雙匯發(fā)展、伊利股份、青島啤酒等食品龍頭企業(yè)過去10年(茅臺(tái)只取8年的數(shù)據(jù))凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率均超過20%。

    而我們認(rèn)為，與美國(guó)相比，中國(guó)食品企業(yè)在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)將面臨更為廣闊的市場(chǎng)和更好的發(fā)展環(huán)境，部分優(yōu)秀企業(yè)將極有可能取得高于標(biāo)準(zhǔn)普爾“最佳20”的投資回報(bào)。

    通常來看，食品飲料行業(yè)的發(fā)展?jié)摿⒅饕Q于潛在消費(fèi)群體(人口)、實(shí)際消費(fèi)能力(收入水平)以及消費(fèi)傾向(意愿和偏好)：

    人口增長(zhǎng)與城市化

    中國(guó)是當(dāng)前世界上人口最多的國(guó)家，2005年人口總量達(dá)到13.0億人，占到全球的20.3%，是美國(guó)人口的4.4倍。此外，中國(guó)每年還有數(shù)量龐大的新增人口，每年新生嬰兒約1200萬，凈增人口約800萬。在未來幾個(gè)世紀(jì)中，中國(guó)的人口規(guī)模將持續(xù)處于絕對(duì)領(lǐng)先的水平，由此帶來潛在需求能力將是其它國(guó)家所無法比擬。

    城市化將使?jié)撛谙M(fèi)需求釋放加速。目前城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)支出約是農(nóng)村居民的2.5倍。06年城鎮(zhèn)人口比例為44%，并以每年約1個(gè)百分點(diǎn)的速度增長(zhǎng)。

    據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，到2025年中國(guó)城鎮(zhèn)人口比例將達(dá)到60%。也就是說，未來的20年間，中國(guó)城鎮(zhèn)人口數(shù)量將增加約3億人，比2005年增加50%。

    經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與收入提高

    收入提高是食品消費(fèi)最為直接的推動(dòng)因素，決定了潛在消費(fèi)轉(zhuǎn)化成實(shí)際消費(fèi)的能力。最近10年，中國(guó)的GDP持續(xù)保持在近10%的增長(zhǎng)水平，帶動(dòng)居民收入水平也以近10%的速度增長(zhǎng)。

    由于我國(guó)居民食品絕對(duì)消費(fèi)水平仍讓較低(06年城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)分別為35.8%、43%)，食品消費(fèi)具有較高的收入彈性。根據(jù)我們測(cè)算，彈性系數(shù)在0.8-0.9之間，因此消費(fèi)量的增幅將接近收入增長(zhǎng)幅度。最近幾年，隨著和諧社會(huì)建設(shè)、新農(nóng)村建設(shè)的展開，以及社會(huì)保障體系不斷完善，具有更強(qiáng)消費(fèi)意愿的低收入人群的收入水平將增速將有望加快，使?jié)撛谙M(fèi)能力得到明顯的釋放。

    收入結(jié)構(gòu)分化也將帶來消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。自2001年以來，占城鎮(zhèn)人口40%中高以上人群年均收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.8%，增幅高于全國(guó)平均水平，這以為著我過地中產(chǎn)階級(jí)正在崛起。我們認(rèn)為這部分人群的食品消費(fèi)已經(jīng)超越了溫飽、數(shù)量型階段，消費(fèi)傾向于追求質(zhì)量、安全和品位，它們將推動(dòng)食品消費(fèi)向品牌和高端市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，使產(chǎn)品需求門類將更加豐富，并且部分品牌消費(fèi)品開始具有奢侈品的特性。產(chǎn)品銷售有望呈現(xiàn)規(guī)模與單位附加值提升并進(jìn)的局面。

    小結(jié)：中國(guó)的食品消費(fèi)市場(chǎng)是世界上最具潛力的市場(chǎng)，人口增長(zhǎng)、城市化、收入水平提高等因素將成為巨大潛在消費(fèi)有效釋放的推動(dòng)力。而高收入人群收入較快增長(zhǎng)將有力地推動(dòng)品牌消費(fèi)品的發(fā)展以及產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級(jí)。那么，可以預(yù)期在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的食品行業(yè)將能夠獲得持續(xù)快速的成長(zhǎng)，并成為全球最具吸引力的產(chǎn)業(yè)之一，行業(yè)之中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)也將能夠獲超額收益。更重要的是，我們認(rèn)為在行業(yè)的快速成長(zhǎng)盛宴中，國(guó)內(nèi)企業(yè)很有希望有望成為最大的贏家。

    借本土優(yōu)勢(shì)占行業(yè)先機(jī)

    對(duì)于中食品行業(yè)極具潛力的發(fā)展前景判斷，相信市場(chǎng)并沒有太多分歧。但我們認(rèn)為更為值得肯定的是在行業(yè)的迅速發(fā)展過程中，本土的一批強(qiáng)勢(shì)的龍頭企業(yè)已經(jīng)迅速崛起，成為行業(yè)的領(lǐng)袖，它們?cè)谕苿?dòng)行業(yè)的發(fā)展的同時(shí)，享受著行業(yè)迅速成長(zhǎng)的甜蜜果實(shí)。

    競(jìng)爭(zhēng)格局：多數(shù)國(guó)內(nèi)品牌已處領(lǐng)先

    拋開由于后期資本運(yùn)轉(zhuǎn)導(dǎo)致的企業(yè)所有權(quán)變動(dòng)，以發(fā)源地來界定品牌的歸屬，可以發(fā)現(xiàn)食品領(lǐng)域多數(shù)主流品牌都是源自于土生土長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)企業(yè)。

    例如乳制品行業(yè)，伊利、蒙牛、光明三強(qiáng)在液態(tài)奶領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率已經(jīng)高達(dá)65%，形成較強(qiáng)的寡頭壟斷格局，它們的綜合市場(chǎng)占有率也接近40%。國(guó)內(nèi)企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)令達(dá)能、卡夫、雀巢等國(guó)企乳品巨頭黯然失色。在肉制品行業(yè)，雙匯、雨潤(rùn)兩家火腿腸的市場(chǎng)長(zhǎng)有率已經(jīng)超過50%。在葡萄酒領(lǐng)域，張?jiān)�、王朝長(zhǎng)城三家的市場(chǎng)份額接近40%。而果汁領(lǐng)域，匯源的市場(chǎng)份額達(dá)到46%。

    只有少數(shù)幾個(gè)領(lǐng)域外資品牌能夠占有較為明顯的優(yōu)勢(shì)，如碳酸飲料中的可口可樂、百事可樂，巧克力品牌的德芙、吉百利，食用油的金龍魚，還有餅干的達(dá)能等。

    文化根基孕育領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

    食品行業(yè)是中國(guó)對(duì)外開放最早的行業(yè)，各大國(guó)際知名品牌幾乎都在八九十年代就紛紛搶灘中國(guó)，這意味著國(guó)內(nèi)企業(yè)從一開始就是面臨著國(guó)際巨頭的直接競(jìng)爭(zhēng)。相比很多受到政策保護(hù)長(zhǎng)達(dá)十幾年之久仍未能成氣候的產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為食品企業(yè)取得的成就更為值得驕傲。歸納起來，國(guó)內(nèi)企業(yè)領(lǐng)先的途徑主要有四方面：

    1)市場(chǎng)培育與領(lǐng)先主導(dǎo)。企業(yè)伴隨著國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而崛起，他們?cè)趬汛蟮倪^程中主要面臨的是國(guó)內(nèi)同行企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。肉制品加工和葡萄酒是這方面的典型代表。肉制品產(chǎn)業(yè)化開始于春都八十年代中期引進(jìn)第一條火腿腸生產(chǎn)線，此后雙匯、金鑼、雨潤(rùn)等相繼加入，它們的跟進(jìn)、創(chuàng)新共同推動(dòng)整個(gè)肉制品的行業(yè)的快速發(fā)展。到現(xiàn)階段，雙匯、金鑼、雨潤(rùn)等國(guó)內(nèi)幾家主要肉制品企業(yè)形成寡頭壟斷格局，主導(dǎo)著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。盡管荷美爾、萬威客等國(guó)際知名品牌也都屢次搶灘中國(guó)，但市場(chǎng)似乎給他們留下的空間已不多，即使在多年的努力之后，肉制品十強(qiáng)之中仍沒有外資品牌的身影。

    2)與狼共舞中勝出。在行業(yè)快速發(fā)展過程中，外資品牌對(duì)市場(chǎng)有較深的直接參與，但最終未能站穩(wěn)，本土品牌在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。典型行業(yè)有啤酒和乳制品。80年代末藍(lán)帶啤酒就開始登陸中國(guó)市場(chǎng)，并在90年代中期成為中國(guó)高端啤酒的第一品牌。而國(guó)際主要啤酒巨頭安海斯-布希爾、SAB、嘉士伯、喜力、英特布魯?shù)戎饕放贫紵o一遺漏紛紛在中國(guó)市場(chǎng)角力。90年代初它們主要采用自身品牌來，直接進(jìn)入中國(guó)建廠，但它們幾乎都全部經(jīng)歷水土不服和敗走麥城。而在此過程中，青啤、華潤(rùn)、燕京等品牌迅速完成從區(qū)域品牌向全國(guó)性品牌的轉(zhuǎn)型。2002年之后外資開始以資本輸出的模式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，借資本的力量來利用中國(guó)的啤酒品牌來角力。因此未來主導(dǎo)市場(chǎng)的還仍將是本土品牌。

    3)傳統(tǒng)產(chǎn)品形成高壁壘。國(guó)內(nèi)獨(dú)有的消費(fèi)習(xí)慣形成的市場(chǎng)，國(guó)外品牌無法直接競(jìng)爭(zhēng)。這方面通常專指白酒企業(yè)，外資企業(yè)只能通過培養(yǎng)烈性洋酒市場(chǎng)來一定程度形成對(duì)白酒消費(fèi)的替代。但茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖的眾多傳統(tǒng)名酒企業(yè)已經(jīng)形成牢固的進(jìn)入屏障，外資將很難有大的作為。

    4)夾縫中尋求契機(jī)。主要市場(chǎng)已經(jīng)被外資品牌瓜分，國(guó)內(nèi)企業(yè)只能在差異化中尋求突破，碳酸飲料就是屬于這一類型。在被譽(yù)為東方神水的健力寶風(fēng)光不再之后，國(guó)內(nèi)企業(yè)在碳酸飲料領(lǐng)域幾乎看不到太多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。尤其是可樂產(chǎn)品，可口可樂和百事可樂雙寡頭形成的壁壘已經(jīng)牢不可破，而娃哈哈的非常可樂則是看到他們?cè)谵r(nóng)村市場(chǎng)的薄弱環(huán)節(jié)，依靠好的渠道優(yōu)勢(shì)并取得不俗的業(yè)績(jī)。

    從相關(guān)企業(yè)的發(fā)展歷程來看，它們的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)地位的取得實(shí)屬來之不易，而未來的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)將會(huì)更加激烈，國(guó)內(nèi)的企業(yè)能否在新的競(jìng)爭(zhēng)中勝出將是我們需要把握的核心問題。

    我們認(rèn)為，長(zhǎng)期的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)是這些領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)形成強(qiáng)大的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力，諸多有利條件將使它們的優(yōu)勢(shì)將得到進(jìn)一步強(qiáng)化，繼續(xù)保持領(lǐng)先的地位：

    首先，食品消費(fèi)是一個(gè)民族傳統(tǒng)與文化的重要體現(xiàn)，具有本土性、文化性與獨(dú)特性，許多消費(fèi)習(xí)慣均是地域人文長(zhǎng)時(shí)間累積形成的。外來品牌對(duì)中國(guó)消費(fèi)習(xí)慣的理解往往并不能做到十分透徹，使產(chǎn)品定位和推廣方面容易出現(xiàn)些偏差。外資在中國(guó)乳制品和肉制品領(lǐng)域的不成功很大程度上也是對(duì)中國(guó)市場(chǎng)適應(yīng)性不足所造成。其次，消費(fèi)者對(duì)食品品牌往往具有很高的忠誠(chéng)。一旦消費(fèi)者對(duì)特定品牌產(chǎn)生信任，將可能會(huì)長(zhǎng)時(shí)間對(duì)該品牌保持強(qiáng)烈的偏好和重復(fù)購(gòu)買，新品牌的進(jìn)入將面臨更高的溝通成本。此外，消費(fèi)習(xí)慣往往能夠傳承，多數(shù)人的食品消費(fèi)偏好很大程度上都會(huì)受到小時(shí)候家庭飲食習(xí)慣的影響，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品容易產(chǎn)生深厚的感情。因此在消費(fèi)習(xí)慣和民族感情方面本土企業(yè)擁有更多的優(yōu)勢(shì)，使具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的品牌在優(yōu)勢(shì)保持方面面臨更為有利的條件。

    第三，成本和渠道優(yōu)勢(shì)也不容易被后來者超越。由于食品加工多數(shù)屬于低毛利率的勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，高工資的外方人員加上國(guó)外高成本運(yùn)作模式使國(guó)外品牌產(chǎn)品缺乏市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。多元化的市場(chǎng)特點(diǎn)使很多習(xí)慣于標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作的外資企業(yè)難以適應(yīng)，要在中國(guó)建立復(fù)雜的渠道網(wǎng)絡(luò)卻并非短時(shí)間能夠?qū)崿F(xiàn)。

    確定性與快速增長(zhǎng)共筑溫馨投資港灣

    落實(shí)到具體投資品種的選擇，我們認(rèn)行業(yè)規(guī)模、前景、產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式和競(jìng)爭(zhēng)格局是需要重點(diǎn)考察的幾個(gè)方面。

    子行業(yè)選擇：規(guī)模與速度并重

    統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，06年整個(gè)食品工業(yè)的實(shí)現(xiàn)銷售收入2.1萬億元，圖13按規(guī)模大小順序列出了12個(gè)主要子行業(yè)的06年的銷售收入情況，它們06年的總銷售收為1.65萬億元，占整個(gè)食品工業(yè)78.9%的比重，可以認(rèn)為它們能夠較好地反映整個(gè)食品工業(yè)的發(fā)展水平。

    按規(guī)模來看，有8個(gè)子行業(yè)的收入都超過1千億，當(dāng)從投資角度來看，利潤(rùn)指標(biāo)更有價(jià)值。居前三位酒制造業(yè)、屠宰及肉類加工、軟飲料制造業(yè)等行業(yè)的利潤(rùn)都超過百億，而恰好，這幾個(gè)子行業(yè)當(dāng)中集中了很多知名的消費(fèi)品牌。因此，這三個(gè)行業(yè)無疑是需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。http://www.

    圖13則可以直觀看出各個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性已經(jīng)它們各自的發(fā)展模式。從收入角度來看，肉制品、果蔬汁，水產(chǎn)品加工、乳制品、水產(chǎn)飼料等5個(gè)行業(yè)5年平均增長(zhǎng)幅度都超過25%；利潤(rùn)平均增幅超過25%的行業(yè)有肉類加工、果蔬汁、白酒、啤酒、以及葡萄酒、黃酒、水產(chǎn)品等7個(gè)行業(yè)。

    如果行業(yè)的利潤(rùn)增速高于收入，則意味著該行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于升級(jí)優(yōu)化；兩者相近則意味利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來源于規(guī)模的擴(kuò)張；而利潤(rùn)增長(zhǎng)落后于收入則意味著該行業(yè)可能由于過度競(jìng)爭(zhēng)而使行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境趨于惡化。

    按行業(yè)成長(zhǎng)特點(diǎn)，我們將幾個(gè)主要子行業(yè)的歸納為穩(wěn)健性、優(yōu)化型、爆發(fā)優(yōu)化型三種類型。毫無疑問，從行業(yè)角度來篩選，肉制品加工和果菜汁行業(yè)由于成長(zhǎng)性和結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面兼優(yōu)而成為首選；而白酒、啤酒由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的成效顯著，使利潤(rùn)的獲得快速增長(zhǎng)，也使它成為良好的投資選擇標(biāo)的；其它的穩(wěn)健型行業(yè)，我們認(rèn)為需要更多的從企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力角度來考察投資機(jī)會(huì)。

    界定各行業(yè)特點(diǎn)之后，如果行業(yè)中有優(yōu)勢(shì)明顯的企業(yè)存在，那么要選出可能的最好投資品種則似乎是水到渠成。而如果估值方面沒有明顯的略劣勢(shì)，那么毫無疑問，好的投資品種已經(jīng)浮出水面。

    我們認(rèn)為在當(dāng)前，瀘州老窖(000568)、五糧液(000858)、雙匯(000895)、青島啤酒(600600)等四家公司已經(jīng)面臨相當(dāng)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。而隨著四季度消費(fèi)旺季來臨，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和企業(yè)的市場(chǎng)行為都會(huì)提高資本市場(chǎng)對(duì)食品飲料板塊的關(guān)注程度，并非�？赡艹蔀樯鲜鏊募覂�(yōu)質(zhì)公司股價(jià)上漲的催化劑。

    瀘州老窖(000568)：新特曲推廣啟動(dòng)，迎接雙品牌時(shí)代

    公司是優(yōu)勢(shì)資源、資產(chǎn)、機(jī)制的有機(jī)結(jié)合體：百年窖池群和儲(chǔ)酒山洞群資源，使老窖擁有出眾的高檔白酒生產(chǎn)能力；窖池、存酒，商標(biāo)、商譽(yù)等所有權(quán)的掌握使資產(chǎn)更具含金量；此外，產(chǎn)權(quán)清晰、改制完成、激勵(lì)到位等使其機(jī)制優(yōu)勢(shì)明顯。

    國(guó)窖1573開始步入收獲期使公司未來幾年業(yè)績(jī)具有較為明朗的快速增長(zhǎng)預(yù)期。

    預(yù)計(jì)07、08年每年銷量增長(zhǎng)在700～800噸之間，每年新增毛利約3億元，而同期費(fèi)用率明顯下降，使利潤(rùn)增幅明顯高于收入增幅。近期開始實(shí)施的品牌接力戰(zhàn)略將使公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)能有更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    根據(jù)終端市場(chǎng)了解，新包裝老窖特曲產(chǎn)品已經(jīng)開始陸續(xù)出現(xiàn)在各個(gè)商場(chǎng)和其它零售渠道的貨架上，而同時(shí)，特曲廣告的新面孔已經(jīng)在各種媒體上閃亮登場(chǎng)。為此次新老窖全面上市，公司早已作好充分及準(zhǔn)備，因此運(yùn)作較為順利，9月底新特曲能夠在終端完成全面鋪貨。

    與舊的產(chǎn)品現(xiàn)比，新特曲有了比較大的改變，包裝方面更加莊重、時(shí)尚；而價(jià)格則有了較大幅度的提升，零售價(jià)格由原來的不到100元/瓶上漲到135元/瓶；出廠價(jià)則大約提升20元/瓶。年中以來公司已經(jīng)對(duì)舊特曲產(chǎn)品實(shí)施控貨，終端產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)自然提審到較高的水平，使此番大幅提價(jià)之后新舊產(chǎn)品交接并不存在多少障礙。加上新宣傳攻勢(shì)的幫助，預(yù)計(jì)今年老窖特曲的銷量可能非但沒有受到負(fù)面影響，反而有可能有較大幅度增長(zhǎng)，明年提價(jià)效應(yīng)將能夠突出顯現(xiàn)出來。

    基于對(duì)公司國(guó)窖1573、以及新特曲推廣的良好預(yù)期，我們將白酒業(yè)務(wù)07、08每股收益預(yù)測(cè)值由0.63、0.96，分別調(diào)高至0.71元、1.17元；預(yù)計(jì)公司華西證券的股權(quán)比例08年也將增持至40%以上。分別給予白酒業(yè)務(wù)、華西證券09年45倍、20倍pe，則每股合理價(jià)值至82.36元，股價(jià)仍然有較大上漲空間，給予“增持評(píng)級(jí)”。

    五糧液(000858)：等待新的飛躍

    除了產(chǎn)銷規(guī)模、品質(zhì)、文化沉淀等方面領(lǐng)先之外，五糧液的營(yíng)銷模式創(chuàng)新、提價(jià)等行為對(duì)推動(dòng)白酒行業(yè)所作的貢獻(xiàn)更值得肯定。我們認(rèn)為五糧液擁有很好的領(lǐng)袖氣質(zhì)和沉淀，再度實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展基礎(chǔ)雄厚。

    目前公司的產(chǎn)能瓶頸已近取得突破，2000~2004年期間，公司累計(jì)投資56.6億元固定資產(chǎn)投入，將產(chǎn)能從20萬噸擴(kuò)張到45萬噸。新的窖池經(jīng)過約5年時(shí)間熟化開始產(chǎn)出“五糧液酒”一級(jí)基礎(chǔ)酒，未來3~5年將是產(chǎn)能的集中釋放期，產(chǎn)能方面將不存在障礙。

    品牌方面的調(diào)整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五糧液品牌、開發(fā)品牌和自銷系列品牌三個(gè)事業(yè)部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成較為合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)格局，在高、中、低產(chǎn)品方面都有突出的強(qiáng)勢(shì)品牌。

    我們認(rèn)為集團(tuán)酒類相關(guān)資產(chǎn)的整合預(yù)期已經(jīng)較為明確，關(guān)聯(lián)交易問題的解決將給公司帶來巨大的業(yè)績(jī)改善空間，包括進(jìn)出口公司、普什集團(tuán)、集團(tuán)服務(wù)三項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易的潛在利潤(rùn)提升空間可能接近11～12億元。

    預(yù)計(jì)公司07～09年業(yè)績(jī)將保持持續(xù)快速的增長(zhǎng)。近期市場(chǎng)傳言公司被四川省股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)。我們認(rèn)為這一定程度上也反映出公司在治理結(jié)構(gòu)改善以及整體上市方面的迫切需求，而公司也因這些利好預(yù)期而持續(xù)成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

    鑒于公司有很好基本面支持，股票在安全性、流動(dòng)性、上漲空間等方面都相當(dāng)不錯(cuò)，加上提價(jià)預(yù)期，繼續(xù)給予增持評(píng)級(jí)。

    雙匯發(fā)展(000895)：內(nèi)外增長(zhǎng)皆優(yōu)

    肉制品行業(yè)規(guī)�？焖僭鲩L(zhǎng)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)為公司的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

    而公司經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)奠定了穩(wěn)固的行業(yè)龍頭地位，高溫肉制品的市場(chǎng)占有率高達(dá)50%，為公司樹立了強(qiáng)大的品牌壁壘。

    在低溫肉制品和冷鮮肉領(lǐng)域，公司也已經(jīng)奠定了行業(yè)第一品牌的定位，隨著低溫肉業(yè)務(wù)和冷鮮肉業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)逐漸代替高溫肉業(yè)務(wù)成為未來主要增長(zhǎng)點(diǎn)，而其這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在未來存在更大的增長(zhǎng)空間。

    生豬價(jià)格持續(xù)居高使公司面臨較大的成本壓力，但是強(qiáng)勢(shì)的品牌使公司具有很強(qiáng)的轉(zhuǎn)嫁成本能力，下半年產(chǎn)品的提價(jià)將使公司的業(yè)績(jī)有望超越市場(chǎng)預(yù)期。而近期生豬價(jià)格已經(jīng)開始企穩(wěn)，明年一季度有望回調(diào)，因此，屠宰量上升以及豬價(jià)下降使公司08年擁有非常樂觀的業(yè)績(jī)預(yù)期。

    2006年，高盛和鼎暉Shine成立的合資公司羅特克斯全面收購(gòu)雙匯集團(tuán)，絕對(duì)控股雙匯，一方面是看好中國(guó)肉制品行業(yè)的巨大市場(chǎng)空間和雙匯的管理能力及品牌；而另一方面，我們也因此對(duì)雙匯治理結(jié)構(gòu)改善可以寄以較高的預(yù)期。如新的股東能夠?qū)Ω吖軐?shí)施到位的激勵(lì)，集團(tuán)規(guī)模龐大的資產(chǎn)使公司也面臨資產(chǎn)注入的可能。單獨(dú)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)使股價(jià)具有吸引力，而可能的外延式增長(zhǎng)預(yù)期更上打開更為開闊的想象空間。

    青島啤酒(600600)：厚積薄發(fā)，邁步超越

    青島啤酒的5年整合取得了良好的效果：通過收縮品牌，向中高檔產(chǎn)品集中，中高端品牌占比持續(xù)提高，由此在沒有進(jìn)行任何擴(kuò)張和資本投入的情況下保持著業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。青島啤酒的品牌價(jià)值持續(xù)提升，已達(dá)224億元，居國(guó)內(nèi)食品飲料行業(yè)繼五糧液后的第二位。08奧運(yùn)會(huì)的到來更是給公司帶來了發(fā)展的契機(jī)，不僅會(huì)帶來銷量的增長(zhǎng)，品牌價(jià)值也可再看高一線。

    整合5年后的首次新建生產(chǎn)線給了我們一個(gè)非常樂觀的信號(hào)并驗(yàn)證了我們對(duì)行業(yè)的整體判斷：啤酒行業(yè)龍頭公司的市場(chǎng)份額將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，而青島啤酒將會(huì)穩(wěn)居國(guó)內(nèi)啤酒業(yè)龍頭的地位。新建生產(chǎn)線不僅可以提高公司產(chǎn)能，解決現(xiàn)在產(chǎn)能不足的問題，更可以更優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提高利潤(rùn)水平。

    公司繼續(xù)在全國(guó)推行地方“1＋1”、全國(guó)“1＋3”的品牌戰(zhàn)略。青島品牌保持高端的定位獲取利潤(rùn)，二線品牌占領(lǐng)市場(chǎng)，三線品牌在未來二年內(nèi)將會(huì)逐步淘汰。通過品牌結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司的利潤(rùn)率水平將上一個(gè)臺(tái)階。

    公司采取了穩(wěn)健謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)政策。在內(nèi)部整合中，連續(xù)多年進(jìn)行了固定資產(chǎn)減值的計(jì)提，并有大量的預(yù)提費(fèi)用，使公司的每股現(xiàn)金流和每股收益有較大差異，因此我們認(rèn)為公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)存在低估。2007、2008、2009年的每股收益預(yù)測(cè)為0.48、0.69、1.17元，按照09年40倍PE，我們認(rèn)為未來一年青啤的內(nèi)在價(jià)值為50元，維持增持的投資評(píng)級(jí)。
來源： 聯(lián)合證券  
 
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