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"寬客"滑鐵盧

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2007年09月05日 10:33

宋燕華

    數(shù)量分析模型反應速度過快也是導致數(shù)量分析型基金大幅受損的一個原因。模型首先指導基金經(jīng)理犯錯誤，然后再通過反應速度過快來指導他們犯更多更快的錯誤

       在美國次級抵押信貸引發(fā)的全球資本市場新一輪信貸危機中，近年來備受追捧的數(shù)量分析型基金損失慘重，這對于試圖以數(shù)學模型預測并掌控金融市場的一個群體再次造成信心打擊。

    這個群體被稱為“寬客”（quant），或者金融工程師。他們是現(xiàn)代金融市場的基礎——金融衍生品的創(chuàng)造者。

    按照寬客們設計的程序，市場中性對沖基金（數(shù)量分析型基金的一種類型）應該在市場行情的波動中保持其絕對收益。但在次級抵押信貸風波中，許多市場中性基金連續(xù)數(shù)日平均下跌5%。高盛資產(chǎn)管理公司的幾只標志性基金都分別下跌了兩位數(shù)，公司不得不于8月13日表示，將加注30億美元，并號召現(xiàn)有投資者追加投資以挽回局勢。

     1997年10月10日，哈佛商學院教授羅伯特默頓(Robert Merton)和斯坦福大學教授邁倫斯科爾斯(Myron Scholes)獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎，他們在1973年創(chuàng)立并隨后由費舍爾布萊克(Fisher Black)和斯科爾斯發(fā)展的布萊克—斯科爾斯期權定價模型(Black-Scholes Option Pricing Model)，正是各種衍生金融工具的理論基石。

     1998年，默頓和斯科爾斯參與創(chuàng)辦的對沖基金長期資本管理公司（LTCM）投資新興市場債券失敗，五個月間虧損43億美元。

    “在物理學中，你是在和上帝玩游戲；在金融界，你是在和上帝的造物玩游戲�！备鐐惐葋喆髮W金融工程系主任伊曼紐爾德曼在其自傳中寫道。人們已經(jīng)意識到，以數(shù)學模型來預測市場，其實質(zhì)近乎于憑借歷史預測未來。在正常的市場狀態(tài)下，數(shù)量分析型基金體現(xiàn)了其效率和準確性，一旦系統(tǒng)性風險出現(xiàn)，模型便會喪失功能甚至反向操作，放大損失。

    寬客們承認的一個事實是，所有的模型都有假設性的前提。對沖基金巨頭Amaranth去年重蹈LTCM覆轍，在天然氣交易中損失66億美元。其慘敗的一個原因，便是堅信兩個冬季的天然氣期貨合約價格差大于夏季合約——這個被歷史經(jīng)驗證明的規(guī)律，在2007年發(fā)生了莫名其妙的逆轉。

    因為自信而使用過高的杠杠，是Amaranth與LTCM另一個共同教訓。此輪次貸風波中，使用高杠桿的對沖基金損失更為慘重，由于其短期頭寸不足而減持其他資產(chǎn)，債券市場的危機迅速擴散到股票、大宗商品等其他市場領域。

    當信貸危機的沖擊波尚未平息時，人們?nèi)詿o從判斷金融衍生品的繁榮究竟是放大了還是縮小了市場風險，但對于風險管理的技術性依賴，已引發(fā)更大范圍的反思。

    風行的寬客

     20世紀70年代初，數(shù)量分析技術的產(chǎn)生根源，正是在于人們對金融產(chǎn)品的風險/價值進行定量分析的需求。

     1971年，Wells Fargo金融服務公司率先創(chuàng)立了一套跟蹤紐約證券交易所1500只股票的模型。1973年，布萊克—斯科爾斯期權定價模型誕生，這一模型令人們相信，可以用一只股票和現(xiàn)金制造出一個期權組合，根據(jù)已有的市價數(shù)據(jù)、時間和利率等已知和可估量因素，通過數(shù)學公式，不斷改變股票和現(xiàn)金的存量，從而保持期權組合價值的恒定。

    按伊曼紐爾德曼的比喻，這相當于一道由蘋果和橘子組成的色拉，你可以根據(jù)市場上蘋果和橘子的價格變化，不斷調(diào)整色拉中蘋果和橘子的組成數(shù)量，從而維持色拉價格的恒定。

    這種組合和分離的模式，使人們得以相對鎖定未來一個時段的資產(chǎn)風險/價值，進而令套利（arbitrage）、對沖（套期保值，hedge）等現(xiàn)代金融手段成為可能。

    在期權定價理論的基礎上，現(xiàn)代數(shù)量分析基金的投資方式，首先是由金融工程師們基于經(jīng)濟學原理、市場機制等規(guī)律建立一個或多個經(jīng)過“檢驗”的數(shù)學模型，然后由這些模型通過對于大量有關信息的處理作出買賣決策。在把眾多證券組合在一起時，數(shù)量分析型基金通常按照某個公式將整個投資組合按照事先設定的目標進行“最優(yōu)化”。

    以市場中性對沖基金為例，如果其認為通用汽車股票將跑贏大市，而福特汽車則相反，便會持有通用汽車股票，并賣空同等金額的福特期權，這樣，如果其價值判斷正確，便可規(guī)避汽車行業(yè)整體行情起落帶來的影響，享受通用汽車的增長收益。

    事實上，“通用汽車優(yōu)于福特汽車”的這個價值判斷是由基金經(jīng)理個人作出，還是由電腦根據(jù)各種公司或市場數(shù)據(jù)來判斷，成為數(shù)量分析型基金（quantitive fund）與傳統(tǒng)分析型基金（traditional fund）的分野。

    傳統(tǒng)型基金的特點，是由投資管理人員具體分析研究公司或國家的基本面信息，如財務狀況、市場前景、宏觀走向等，有時甚至需要實地考察并與公司管理方交談，然后決定是否投資以及投資多少。

    管理人員對于要投資的證券有深入的了解，但由于個人能夠跟蹤、分析的公司數(shù)目都有限，只能涵蓋市場的一小部分；投資頭寸大小的決定隨機性較強，往往取決于管理人員的主觀感受；缺乏在整個組合層次的全局性風險考慮和定量分析。另外，傳統(tǒng)投資方式的對沖基金的多空決策是分離的。比如，當基金經(jīng)理研究完微軟的股票并決定做多時，并不代表著他就立即做空蘋果電腦的股票，他需要分別閱讀各家公司的財務報表之后，才會得出做空哪一家的結論。

    數(shù)量分析基金的特點則完全相反：只要模型做得適當，可以分析眾多的證券，但也正因為如此，管理人員往往過分依賴模型，而對于要投資的證券基本面了解不足；每個投資頭寸的大小都是在一定的計算基礎上而得，并且可以做到按照模型的預測進行自動交易；具有相對的風險控制優(yōu)勢，比如模型會自動控制投資組合在各只股票上的投資比例，使其在一定的范圍內(nèi)，這就減少了由于基金經(jīng)理個人判斷某一特定板塊或股票未來走勢而做賭注的風險；另外，幾乎每個模型的結果都同時給出做多和做空的建議，比如，當數(shù)量模型分析了1000只股票之后，它立即告訴基金經(jīng)理需要做多股票A、B、C，同時做空X、Y、Z。

    近20年來，隨著金融市場數(shù)據(jù)庫的逐步豐富完善、計算機運算儲存能力的大幅提高，美國眾多物理學家、數(shù)學家轉投華爾街，數(shù)量分析型基金不斷花樣翻新，其風險低、反應速度快、不受人為因素干擾等優(yōu)點也逐漸得到機構投資者認可。

    數(shù)量分析模型真正受到追捧還是在互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫破裂之后。美國Rydex Funds基金經(jīng)理吳謙立分析，互聯(lián)網(wǎng)危機中，股市泡沫主要集中在高科技板塊，其他行業(yè)的股票大都表現(xiàn)不錯，所以，投資集中于互聯(lián)網(wǎng)股票的傳統(tǒng)型基金損失慘重，而分散投資股票市場的數(shù)量型基金則躲過此劫。比如，指數(shù)加強型基金，通過把組合圍繞某一個事先指定的指數(shù)，合理分散了股市上個股或板塊的市場風險。

    澳大利亞《Financial Review》雜志的一項研究顯示，指數(shù)加強型基金從1981年到2000年一直跑贏大市，收益高于平均水平。

    吳謙立估計，目前在美國，投資于各種以數(shù)量分析為基礎的基金的資金已經(jīng)達到1.2萬億美元左右，而且，其中至少10%的資金使用了二至六倍的杠桿。

    此外，數(shù)量分析基金和傳統(tǒng)型基金的界線正在模糊化，吳謙立表示，很難講目前市場上哪種投資方式占主流，固然有一部分基金是完全使用數(shù)量分析方法，比如D.E. Shaw或者高盛的資產(chǎn)管理公司，也有一部分完全使用基本面分析，還有相當一部分公司兩者兼有，比如SAC Capital Management�！安贿^，可以說使用數(shù)量分析的基金越來越多，至少許多公司會使用數(shù)量分析進行風險管理�！�

    嘉裕投資管理有限公司董事長劉方生表示，無論哪種類型的基金在操作中都會用到數(shù)量分析和主觀判斷方法，只是主次不同。傳統(tǒng)分析方式也需用基本的財務比率，數(shù)量分析方式也需要主觀判斷模型的運算結果是否可取。

    債市雙刃劍

       但是，在此次次貸危機中，數(shù)量分析型基金再次遭遇滑鐵盧，無論在受影響的數(shù)量上還是在虧損的程度上都遠高于傳統(tǒng)分析型基金。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，這一敗績恰恰源于數(shù)量分析型基金自身的特點。

    首先，次債危機發(fā)源的債市正是數(shù)量分析型基金的用武之地。

    “如果說在股票市場上只有2%的基金是數(shù)量分析型，那么，在債券市場上90%都是數(shù)量分析型的�！庇┝_德投資管理公司中國總裁高潮生說。

     1979年，美聯(lián)儲宣布固定貨幣供應量，改以利率調(diào)整來影響市場，這使得原本波瀾不興的債券市場出現(xiàn)劇烈波動。由于股票市場價格波動受投資者心理因素影響更多，難以量化；而債券市場價格受投資者心理影響較小，債務人的信貸評級、債券流通性、發(fā)行條款、市場利率波動、供求關系、市場宏觀等影響因素更易數(shù)量化，數(shù)量分析模型自此大量應用于債市。

    更為有趣的關聯(lián)是，1979年美聯(lián)儲加息之舉，令美國大量房產(chǎn)儲貸協(xié)會出現(xiàn)大面積賬面利差損，數(shù)量分析應用先驅所羅門兄弟公司率先發(fā)明的抵押債券由此大行其道，這種將貸款證券化的衍生品，打通了商業(yè)銀行與資本市場的流動性通道，直至20年后次級抵押信貸危機爆發(fā)時，它已成為眾多金融機構愛恨交織的投資對象。

    另據(jù)高潮生分析，絕大多數(shù)的債券基金投資方向專一，次級抵押信貸基金就只做次級抵押信貸，不會再分散配置股票、外匯等品種。從專業(yè)化的角度看，這是把資產(chǎn)配置的決定權交給投資人，但同時便無法通過自身投資來對沖單一市場風險。

    與當年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時的差別亦由此體現(xiàn)。吳謙立認為，雖然數(shù)量分析型基金可以通過投資組合降低一部分風險，但降低的只能是非系統(tǒng)性風險，系統(tǒng)性風險是無法降低的�！氨热缯麄€次級抵押信貸券市場下跌了60%，你做得很優(yōu)秀，只跌50%，但還是損失慘重�！�

    “小概率”大風險

    據(jù)摩根士丹利計算，在本次危機中，數(shù)量分析型基金每天市值下降幅度相當于三至五個標準方差。這就是說，如果市場回報是正態(tài)分布，這種日投資表現(xiàn)的出現(xiàn)概率最多只有0.135%，而這些小概率事件連續(xù)幾天同時發(fā)生的概率，則更是小到1萬年才會發(fā)生一次。

    這再次暴露了數(shù)量分析模型的致命缺陷：對歷史數(shù)據(jù)過度信賴和對突發(fā)事件反應遲鈍。

     LTCM同樣敗于200年一遇的小概率事件。爆倉前四年，其投資組合年均收益達到了32%，資本金由12.5億美元增至48億美元。1998年，LTCM根據(jù)兩位諾獎得主設計的數(shù)據(jù)模型，大量持有德國和美國國債的空頭，持有俄羅斯等新興市場經(jīng)濟國家證券多頭，試圖通過模型所認定的“非正常利差”實現(xiàn)套利。當年8月14日，俄羅斯政府宣布停止國債交易，導致新興市場債券大跌，德美兩國國債大漲，公司投資失敗。短短150天凈虧損43億美元，資產(chǎn)凈值下降90%。

    更為典型的案例出現(xiàn)在2003年。當時美國汽車業(yè)虧損嚴重，經(jīng)營環(huán)境惡劣，導致通用汽車公司債券被大量拋售。不少對沖基金認為通用債券被過分拋售，其利率比照當期利率已有套利空間，于是大量買進。為控制風險，對沖基金同時沽空通用汽車的股票。這個投資組合可攻可守，有通用汽車利好的消息，債券賺錢；有利空消息，沽空的股票賺錢。然而人算不如天算。億萬富翁柯克里安(Kirk Kerkorian)于當年5月4日宣布增持通用汽車2200萬股，導致通用股價急漲，對沖基金被迫斬去股票空倉。第二天，標準普爾宣布調(diào)低通用汽車和福特汽車的信用評級，觸發(fā)對其債券的新一輪拋售。更糟的是，一大批對沖基金持有相同的結構產(chǎn)品和投資組合，于是，自相踐踏，損失慘重。

    在正常的市場情況下，一個數(shù)量分析模型會利用歷史平均數(shù)據(jù)判斷當前股價是在歷史平均值的高位還是低位，以此給出賣出或買入的信號。從理論上講，在基金買入或賣出后，標的物的價格應該向相反方向變動，模型再給出相反的操作信號，由此套利。

    高潮生分析，次級房貸危機首先導致了數(shù)量分析模型顯示的數(shù)據(jù)偏離了正常值，而電腦則將其解讀為一個理想的投資時機，于是選擇買入，結果信號進一步偏離，買入之后價格不升反降。極端情況下，價格持續(xù)下跌，基金持續(xù)買入，最終爆倉。“這次貝爾斯登兩只基金清盤就是這樣的道理，偏離越來越大，而且杠桿作用很強�！彼f。

    通用汽車債券案例中出現(xiàn)的同質(zhì)化風險，在此次危機中亦再次顯現(xiàn)。吳謙立認為，所有的數(shù)量基金都是通過某種模型進行投資決策的。雖然各個公司的模型表面上不盡相同，但它們所用的數(shù)據(jù)都是一樣的，模型的原理也不致截然不同，最終的投資頭寸也未必互不相干。

    吳謙立進一步舉例說，數(shù)量分析基金A和基金B(yǎng)雖然表現(xiàn)不太相同，但是實際持有的證券可能有許多重疊之處。如果一家基金由于某種原因，需要短期內(nèi)迅速清倉，其他基金勢必受到牽連。而傳統(tǒng)的基本分析型基金投資相對集中，各個經(jīng)理風格不同，持倉的互相重疊性相對較小，只要不是在流動性很差的市場上，一家基金清倉對其他基金的影響不會很大。

    不過，亦有人認為，數(shù)量分析型基金同質(zhì)性問題并不嚴重。高潮生就稱，對于每個模型來說，當前市價雖然一樣，但歷史平均價格可能千差萬別，十年平均或者五年平均，移動平均或加權平均都會帶來差異。另外，由于基金使用的杠桿不一，風險承受能力也不同，或許有人認為偏低2%就可買入，有人卻認為偏低4%才可買入。

    高杠桿之弊

    此次危機和歷史教訓均已表明，數(shù)量分析型基金在小概率事件出現(xiàn)時一蹶不振，很大程度上是由于使用了過高的杠桿。

     1998年，LTCM以22億美元的資本反復抵押，最終購買了價值12500億美元的金融衍生工具，杠桿率高達500多倍。類似的情況也出現(xiàn)在去年Amaranth對天然氣合約的豪賭上。

    次債危機爆發(fā)后，受美聯(lián)儲和歐盟央行輸入流動性影響，相關市場在短期內(nèi)均有所恢復，而使用高杠桿的基金，在投資人和債權人追償資金、交易所要求追加保證金的雙重壓力下流動性枯竭，只得清盤了結。

    作為對沖基金的基金，Tremont亞洲董事總經(jīng)理Lavin Mok認為，由于數(shù)量分析型基金以往風險控制較好，基金經(jīng)理傾向于使用杠桿將績效放大。

    吳謙立則指出，對沖基金的套利行動增強了資本市場的有效性，有利于市場波動性降低，但套利空間相應也越來越小。數(shù)量分析型基金的投資表現(xiàn)已呈現(xiàn)逐年下降趨勢。出于獲取足夠回報的目的，許多基金經(jīng)理也會更多地使用杠桿。

    “如果杠桿沒有這么大，可能虧損也就不會有這么多。一般傳統(tǒng)的基金的杠桿作用就沒有這么大�！� Lavin Mok認為。

    就跨市場風險而言，高杠桿基金也造成了更大程度的惡性循環(huán)。吳謙立回憶， 7月底時，其所管理的模型顯示值得投資的股票數(shù)目猛增了許多。8月3日，大盤出現(xiàn)大規(guī)模下跌。到8月9日，原因才逐漸明朗。原來是少數(shù)大型數(shù)量分析型對沖基金受次級抵押信貸影響后必須迅速平倉，但拋售流動性不高的債券將導致失血過多，于是，它們選擇了在流動性最好的大型股票市場上降低股票頭寸，這種與基本面毫不相干的流動性風險擴散，對其他的數(shù)量分析型基金產(chǎn)生了無法挽回的影響。而這些受影響的基金在找出原因之前，出于風險管理的要求，會自動降低投資頭寸，于是流動性緊縮被放大。

    成也蕭何，敗也蕭何。電腦的反應速度遠快于人腦，只要市場數(shù)據(jù)在更新，模型就會隨時給出投資指令。數(shù)量分析模型反應速度過快也是導致數(shù)量分析型基金大幅受損的原因之一。模型首先指導基金經(jīng)理犯錯誤，然后再通過反應速度過快來指導他們犯更多更快的錯誤。

    風暴過后

    目前，更多業(yè)內(nèi)人士對次貸危機的結局持謹慎樂觀態(tài)度。高潮生預測，危機持續(xù)的時間不會很長，“因為它對美國股市和經(jīng)濟的基本面沒有造成根本性的影響”。

    就美國債券市場而言，抵押債券相對國債、公司債份額不大，次級抵押信貸證券化產(chǎn)品又是其中更小的部分�！安灰f對全球了，對美國影響都不是很大�！�

    在高潮生看來，美國股市的深幅下跌有其自身調(diào)整的需要。債市危機只是股市價位過高狀態(tài)下的“最后一根稻草”。“這是不成文的規(guī)定，股票市場跌破10%，人們就認為調(diào)整完成了。”

    從危機影響的程度上，吳謙立認為不會像1998年LTCM爆倉時那么嚴重。危機中首先出現(xiàn)問題的幾家基金，按理需要大量清倉，但是由于其中幾家，如Sowood Capital Management、Sentinel Management Group都和另一家基金Citadel達成協(xié)議，按照一定的折價一攬子出售給對方，因此，擴散效應將有所減輕。

    劉方生認為，基金的盈虧并不取決于投資方式是數(shù)量分析型還是傳統(tǒng)分析型。在任何情況下都有基金賺錢，這更多取決于基金經(jīng)理是否真正理解自己采用的投資方式，是否具有高超的技術手段來運作。同樣，出現(xiàn)問題的時候也是一樣，可能是模型的原因，也可能是運作方面有問題�！氨热缒Ｐ陀嬎愠鰜碇荒艹�3天的倉，而基金經(jīng)理選擇持有10天的倉，這樣引起的虧損，就不能歸咎于模型�！�

     Lavin Mok認為，控制了杠桿就有可能控制風險。在LTCM破產(chǎn)之后，市場的杠桿已經(jīng)在減少了。此次危機發(fā)生后，無論是投資者還是基金經(jīng)理，對杠桿的認識都會更清晰一些。而且，市場每天都有新情況出現(xiàn)，都是以前沒有發(fā)生過的，好的數(shù)量分析經(jīng)理，應該根據(jù)新情況及時對模型進行更新和完善。

    “經(jīng)過這次教訓，數(shù)量分析型基金經(jīng)理應該考慮怎么建立模型，把風險控制在什么水平，什么時候需要人為干預，跌到一定程度的時候，即使模型告訴你還要加大買入，也不能買。”高潮生說。

    在吳謙立看來，一個比較理想的做法是，除了每個經(jīng)理自身投資的風險管理系統(tǒng)，還應增加整個基金公司層面的風險管理系統(tǒng)，以監(jiān)管總體的投資風險狀況。

    事實上，高盛原首席金融工程師伊曼紐爾德曼在其職業(yè)生涯后期，擔當著全公司的風險評估工作，他對自己“寬客人生”的總結既樸素又玄虛：盡管上帝的世界能夠用原理猜出，但人類更喜歡保持神秘。當人們允許理論具有自在的存在形式，當自以為是發(fā)展成為偶像崇拜時，災難就到來了。

來源：財經(jīng)

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