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對(duì)沖基金"廬山面目"

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年09月05日 10:31

    信息披露不完全，投資策略復(fù)雜多變，以及業(yè)績(jī)衡量的非標(biāo)準(zhǔn)化，一方面使對(duì)沖基金操作靈活，另一方面也使得它的風(fēng)險(xiǎn)難以測(cè)知

    從1949年阿爾弗雷德瓊斯（Alfred Winslow Jones）創(chuàng)立第一家對(duì)沖基金以來(lái)，現(xiàn)在全球有數(shù)千家對(duì)沖基金，管理著1.51萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，并以每年約15％的幅度持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)基金投資研究機(jī)構(gòu)理柏（Lipper）數(shù)據(jù)庫(kù)的資料，截至今年3月底，理柏追蹤的約6600只活躍的對(duì)沖基金的總資產(chǎn)約為1.148萬(wàn)億美元；據(jù)估計(jì)，今年3月對(duì)沖基金的資金凈流入創(chuàng)下77億美元的新高，而2007年首季的總額為172.3億美元。

    根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的定義，對(duì)沖基金最早是用來(lái)表述一種私人的不需要登記的投資工具，它使用非常復(fù)雜和精致的對(duì)沖以及套利技巧，在企業(yè)股票市場(chǎng)上交易。對(duì)沖基金傳統(tǒng)上局限于那些成熟、富有的個(gè)人投資者。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，對(duì)沖基金的活動(dòng)擴(kuò)充到其它的金融工具和活動(dòng)中去�，F(xiàn)在，“對(duì)沖基金”這一概念并不只是意味著對(duì)沖技巧，更多地意味著他們作為不用登記的私人投資工具這一形式。

    對(duì)沖基金基于最新的投資理論和復(fù)雜的金融市場(chǎng)操作技巧，充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的投資模式。一般的對(duì)沖基金投資者不超過(guò)100個(gè)，只要基金的管理方愿意，擁有完全自由的投資戰(zhàn)略。

    與共同基金管理的21.8萬(wàn)億美元（2006年底的統(tǒng)計(jì)數(shù)字）資產(chǎn)相比，對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)上所占的比重和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響都比較小，但有關(guān)對(duì)沖基金的種種傳說(shuō)卻是如雷貫耳。量子基金、老虎基金、長(zhǎng)期資本、Amaranth，等等，似乎每一個(gè)都有令全球金融市場(chǎng)為之震動(dòng)的神秘力量。在很多人看來(lái)，對(duì)沖基金似乎意味著風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，詭異莫測(cè)。

    “這樣理解是不準(zhǔn)確的，”耶魯大學(xué)商學(xué)院教授陳志武告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，“媒體其實(shí)因?yàn)閭€(gè)別的案例夸大了對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)�！标愔疚渥约阂彩菍�(duì)沖基金Zebra Capital Management的合伙人。他戲言，“幾乎沒(méi)有一個(gè)對(duì)沖基金會(huì)比中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)要高�！�

    就衡量風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)率而言，中國(guó)股市每年的波動(dòng)率是30%-40%，Zebra Capital Management每年的波動(dòng)率是6%，和對(duì)沖基金每年5%的平均波動(dòng)率基本相近。目前，對(duì)沖基金一般具有多樣的戰(zhàn)略與嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理，并力求做到市場(chǎng)中性化，即基金回報(bào)與證券市場(chǎng)的波動(dòng)無(wú)關(guān)，從而達(dá)到規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可能。在次級(jí)抵押信貸危機(jī)爆發(fā)前，很多對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)幾乎實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。比如，根據(jù)對(duì)沖基金研究（Hedge Fund Research）的資料，在2000年，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下降9％的時(shí)候，對(duì)沖基金反而上漲5％。

    對(duì)沖基金已然成為成熟的金融市場(chǎng)上不可或缺的一種投資工具。以英國(guó)為例，金融服務(wù)業(yè)是其經(jīng)濟(jì)命脈，又以對(duì)沖基金行業(yè)最為成熟和發(fā)達(dá)。在倫敦最著名的金融區(qū)Mayfair，十幾個(gè)街口擁擠著幾百家對(duì)沖基金，管理著數(shù)千億美元的國(guó)際資本。因?yàn)閷?duì)沖基金的發(fā)展，倫敦亦鞏固了其國(guó)際金融中心的地位。

    神秘面紗

    外界難以窺見(jiàn)對(duì)沖基金的真實(shí)面目，主要有以下原因。

    其一，鮮有信息披露。對(duì)沖基金多采用有限合伙制，其投資者——往往也就是合伙人，多為機(jī)構(gòu)投資者或巨富，包括退休基金、捐贈(zèng)基金、大學(xué)、保險(xiǎn)公司和私營(yíng)銀行等等，而且多注冊(cè)在盧森堡、愛(ài)爾蘭、開(kāi)曼群島、百慕大等地，利用合伙制和離岸地在稅收和監(jiān)管方面的便利。他們?cè)谛畔⑴斗矫娴牧x務(wù)較少，大部分對(duì)沖基金對(duì)投資者有很高的準(zhǔn)入門檻，而且要求較長(zhǎng)時(shí)間的鎖定期，贖回權(quán)也受到諸多限制。而不像共同基金一樣需要每天盯市，隨時(shí)贖回，并每天披露信息。所以，對(duì)沖基金經(jīng)理采取什么策略、持有哪些資產(chǎn)的哪些頭寸，通過(guò)多少倍的杠桿借貸來(lái)放大損益，就連借款者、交易對(duì)手和監(jiān)管者都“無(wú)可奉告”，更不要說(shuō)普通公眾了。很多對(duì)沖基金是在倒閉之后，其操作細(xì)節(jié)才大白于天下。

    其二，投資策略復(fù)雜多變。對(duì)沖基金可以采用賣空（sell short）、套利（arbitrage）、對(duì)沖（套期保值，hedge）、杠桿借貸（leverage）等金融市場(chǎng)上所有投資策略以及這些策略的組合，并可以投資于股票、債券、可轉(zhuǎn)債、外匯、實(shí)物、商品期貨、指數(shù)期貨、互換、權(quán)證等衍生產(chǎn)品。對(duì)沖基金將這些金融工具配以復(fù)雜的組合設(shè)計(jì)，或根據(jù)市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)投資，在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確時(shí)獲取超額利潤(rùn)；或利用短期內(nèi)的市場(chǎng)波動(dòng)設(shè)計(jì)投資策略，在市場(chǎng)恢復(fù)正常狀態(tài)時(shí)獲取差價(jià)。這些投資策略的復(fù)雜性和多變性使缺乏現(xiàn)代金融知識(shí)和實(shí)務(wù)的投資者和公眾難以理解對(duì)沖基金“高深莫測(cè)”的投資手段。

    其三，業(yè)績(jī)衡量非標(biāo)準(zhǔn)化。絕大多數(shù)對(duì)沖基金追求“絕對(duì)收益”，即不管大盤(pán)上行還是下跌，都要獲取正收益，而不是相對(duì)于市場(chǎng)收益率的“相對(duì)收益”。什么是“相對(duì)”呢？以市場(chǎng)指數(shù)為參照，不論盈虧，只要跑贏大盤(pán)即是相對(duì)獲益。對(duì)沖基金則不看大盤(pán)，其投資決策往往基于對(duì)某種金融資產(chǎn)的價(jià)值判斷，不斷根據(jù)市場(chǎng)漲跌改變所持頭寸(position)，所以，其投資組合和大盤(pán)收益率的相關(guān)性較低。牛市里對(duì)沖基金漲得可能沒(méi)那么多，而熊市里則可能不跌反漲。因此，共同基金可根據(jù)跑贏大盤(pán)與否來(lái)衡量基金表現(xiàn)，而對(duì)沖基金呢？投資者和公眾難以通過(guò)一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量其業(yè)績(jī)。

    對(duì)沖基金的這種結(jié)構(gòu)安排與資金性質(zhì)顯然是一把雙刃劍，一方面賦予了其操作上的靈活性，另一方面也使得它的風(fēng)險(xiǎn)難以測(cè)知。近年來(lái)，圍繞著對(duì)沖基金的監(jiān)管問(wèn)題，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局亦在探索之中。不過(guò)，由于對(duì)沖基金面對(duì)的投資者并非升斗小民，而是具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的“合格的投資者”，多數(shù)國(guó)家仍然采取了相當(dāng)寬松的監(jiān)管環(huán)境。

    熱錢滾滾

    對(duì)沖基金一度主要面對(duì)的是小部分富有的投資個(gè)人。但是，在2000年左右，納斯達(dá)克指數(shù)的崩潰，固定收益產(chǎn)品的收益相對(duì)較低，迫使大量機(jī)構(gòu)投資者尋找新的投資途徑，成億計(jì)的美元資產(chǎn)流入對(duì)沖基金。

    “在2000年左右，股票市場(chǎng)的投資令人擔(dān)憂，”理柏美國(guó)高級(jí)分析師桑德森（Ferenc Sanderson）在接受《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者采訪時(shí)說(shuō)，“這些大的投資者都在思考怎樣分化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以得到更好的回報(bào)，也就是說(shuō)，這時(shí)候他們非常積極地觀察對(duì)沖基金和‘基金的基金’。”

    今年，美國(guó)新澤西州退休金投資委員會(huì)決定，將價(jià)值6億美元的資產(chǎn)投入對(duì)沖基金。據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道，這只是該基金財(cái)產(chǎn)的1％，但該基金希望最終這個(gè)數(shù)字能夠達(dá)到300億美元，用以分化投資組合。雖然大部分退休基金在對(duì)沖基金中的投資比例都不是很大，但也有的公司將超過(guò)20％的資產(chǎn)投入進(jìn)去。一家叫做Weyerhaeuser的造紙公司，就將其39％的退休金資產(chǎn)投入對(duì)沖基金。

    紐約銀行和一個(gè)叫做Casey, Quirk& Associates的咨詢公司一項(xiàng)研究顯示，到2008年為止，美國(guó)管理退休金計(jì)劃以及其他大投資機(jī)構(gòu)將會(huì)把3000億美元的資產(chǎn)投入對(duì)沖基金。

    在歐洲，同樣的事情也在發(fā)生。據(jù)《商業(yè)周刊》報(bào)道，瑞士雀巢公司的退休基金經(jīng)理在20世紀(jì)90年代后期，成功地說(shuō)服公司高層將一部分資金投入到對(duì)沖基金的基金（fund of hedge fund）。當(dāng)全球股票在2000年觸礁時(shí)，這一部分投資卻得到出乎意料的高回報(bào)。這使得雀巢把投入到對(duì)沖基金的資金份額從3％提高到18％，約為55億美元。在過(guò)去8年中，這部分資金每年的回報(bào)率都超過(guò)了10%。

    2004年，咨詢公司Greenwich Associates的調(diào)查顯示，32%的歐洲機(jī)構(gòu)投資者將資產(chǎn)投入對(duì)沖基金，而2003年這個(gè)數(shù)字是23%。摩根士丹利當(dāng)年的一項(xiàng)報(bào)告稱，4500億美元流入了對(duì)沖基金的基金，是2000年的5倍。

    這些龐大的機(jī)構(gòu)投資者比以往的個(gè)人投資者擁有更多的財(cái)富，也更加理性，對(duì)于對(duì)沖基金的審視更嚴(yán)格，花費(fèi)更多的時(shí)間來(lái)調(diào)查。他們還往往委托對(duì)沖基金的基金作基金組合，選擇對(duì)沖基金管理者。這使得資本管理的產(chǎn)業(yè)鏈上又多出了一個(gè)層面。

    對(duì)沖基金管理者在為大的機(jī)構(gòu)投資者尋找對(duì)沖基金經(jīng)理時(shí)，是非常挑剔的�！拔覀儗ふ业氖悄切⿲�(duì)風(fēng)險(xiǎn)有非常好的理解、很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整能力、非常職業(yè)化的對(duì)沖基金經(jīng)理�！毕愀垡患覍�(duì)沖基金的基金管理者告訴記者。

    這位基金經(jīng)理說(shuō)，他們會(huì)花相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間去調(diào)查對(duì)沖基金經(jīng)理各方面的表現(xiàn)。相比于對(duì)沖基金的過(guò)去業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金經(jīng)理在業(yè)內(nèi)的名望更為重要。因?yàn)檫^(guò)去的業(yè)績(jī)不能說(shuō)明將來(lái)的表現(xiàn)——如果一個(gè)基金經(jīng)理在整個(gè)市場(chǎng)好時(shí)表現(xiàn)不俗，你很難判斷這種盈利中有多少來(lái)自市場(chǎng)，又有多少來(lái)自基金管理者的技巧�！拔覀円吹氖腔鸸芾碚咭�?yàn)閭€(gè)人的智慧而使資產(chǎn)增值的能力。”這位管理者說(shuō)。

    機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于對(duì)沖基金的表現(xiàn)預(yù)期也與以前的個(gè)人投資者不同。以前的富有個(gè)人只關(guān)心絕對(duì)回報(bào)，而現(xiàn)在的大投資者要求隔絕于市場(chǎng)浮動(dòng)的穩(wěn)定回報(bào)。

    “他們的主要考慮是低波動(dòng)性，資產(chǎn)多樣化，”桑德森說(shuō)，“絕對(duì)回報(bào)是重要的，但是只要能夠超過(guò)普通指數(shù)就可以，而穩(wěn)定性不容忽略。這使得整個(gè)對(duì)沖基金的投資理念產(chǎn)生了重大的變化。”

    變化的不僅僅是這些。隨著越來(lái)越多的資產(chǎn)流入對(duì)沖基金，融資的成本也逐漸降低。而大型對(duì)沖基金因?yàn)橛辛烁笠?guī)模的資產(chǎn)，在收購(gòu)資產(chǎn)方面也有了更大的談判砝碼。桑德森認(rèn)為，這使得對(duì)沖基金開(kāi)始和私人股權(quán)投資基金（Private Equity，即PE）一起從事大的交易，并與PE的功能融合。

    合流PE

    次級(jí)抵押信貸危機(jī)揭示了對(duì)沖基金近年來(lái)的一個(gè)重大變化，即并不全然使用對(duì)沖工具，而是越來(lái)越多地向PE靠攏，參與到大規(guī)模的并購(gòu)和直接投資中來(lái)。事后看來(lái)，涉足這些流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，使得對(duì)沖基金在風(fēng)險(xiǎn)控制方面遇到了新挑戰(zhàn)。

    對(duì)沖基金和PE都是私人投資工具，適應(yīng)基本同樣的法律結(jié)構(gòu)。不過(guò)，對(duì)沖基金的資金鎖定時(shí)間一般比較短，最好的對(duì)沖基金資金鎖定時(shí)間在兩年左右。而PE的投資時(shí)間和資金鎖定時(shí)間都比較長(zhǎng),在5到10年之間,并對(duì)投資的企業(yè)實(shí)施較深的參與和管理。隨著對(duì)沖基金的壯大，它也開(kāi)始在以往只屬于PE的領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會(huì)。

    對(duì)沖基金要和PE聯(lián)手或競(jìng)爭(zhēng)，最重要的是看其投資時(shí)能否得到足夠長(zhǎng)的資金流動(dòng)性，或者他們是否會(huì)有side pocket，允許他們把機(jī)構(gòu)投資者的資金持有更長(zhǎng)的時(shí)間。所謂side pocket,就是說(shuō)，如果增加特殊的投資，這一類投資將會(huì)有特殊的期限，直到這筆特殊的投資用作了特殊的用途，這筆錢不能夠取出來(lái)。Side pocket是普遍的做法，對(duì)沖基金一部分的資產(chǎn)可以放入side pocket。

    “對(duì)沖基金總是在尋找新的賺錢方法，”前述香港基金管理者說(shuō)，“如果投資者同意更長(zhǎng)時(shí)間鎖定資金，他們也能夠分享PE所得到的投資機(jī)會(huì)，尤其是當(dāng)他們感到自己的投資團(tuán)隊(duì)非常強(qiáng)大，可以很好地投資一家公司的時(shí)候。”

    對(duì)沖基金這一發(fā)展態(tài)勢(shì)已經(jīng)非常明顯。彭博報(bào)道稱，管理180億美元的Tudor對(duì)沖基金管理者準(zhǔn)備建立一個(gè)PE的部門。摩根大通的Highbridge Capital對(duì)沖基金則雇傭了高盛集團(tuán)投資銀行的高層，要組建一個(gè)新的200億美元的PE投資工具。而英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，DE Shaw在兩年前就有了PE投資的部門，并正在致力于其發(fā)展。

    《華爾街日?qǐng)?bào)》不久前評(píng)論說(shuō)，最近在英國(guó)的幾個(gè)大交易中使用所謂的stub equity顯示，兼并和收購(gòu)正在越來(lái)越多地由對(duì)沖基金決定。不久前，PE公司Apollo Management LP以10億英鎊的價(jià)格收購(gòu)英國(guó)房地產(chǎn)商Countrywide PLC。這起收購(gòu)中包含這樣一個(gè)選擇，一旦該公司摘牌，股東最多可持有價(jià)值1億英鎊的股份。這吸引了大量對(duì)沖基金前來(lái)購(gòu)買。在Countrywide中擁有高額股份的對(duì)沖基金有Polygon Investment Partners LLP,它擁有12.5%的股份。Boussard& Gavaudan Asset Management LP擁有 4.4%的高額股份。

    對(duì)沖基金想要參與到高質(zhì)量的資產(chǎn)中，并正在和PE公司在收購(gòu)公司中展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)沖基金看好的是那些擁有大量現(xiàn)金而且資產(chǎn)平衡表很健康的公司，以及那些資產(chǎn)平衡表并不能真實(shí)反映資產(chǎn)的企業(yè)。比如，亞洲有些企業(yè)擁有土地，而這些土地是在很多年以前定的價(jià)，這使他們非常有吸引力。

    “找到一家上市前的公司，”桑德森說(shuō)，“或者找到一家資產(chǎn)還未完全被承認(rèn)的公司，或者一家上市但是并不昂貴的公司�！焙蚉E一樣，對(duì)沖基金越來(lái)越多地從事PRE-IPO投資。不過(guò)，在杠桿收購(gòu)狂潮中分食并不是沒(méi)有代價(jià)的，近一段時(shí)間以來(lái)的債市波動(dòng)，正在使得杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)急速加劇。

    中國(guó)誘惑

    2003年，亞洲的對(duì)沖基金市場(chǎng)占據(jù)全球?qū)_基金資產(chǎn)的6%，現(xiàn)在則占據(jù)全球總資產(chǎn)為1.51萬(wàn)億美元的對(duì)沖基金市場(chǎng)的15%。在很多市場(chǎng)人士看來(lái)，亞洲，包括中國(guó)在內(nèi)，將會(huì)是對(duì)沖基金產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的重要組成部分。事實(shí)上，亞洲一些對(duì)沖基金已經(jīng)開(kāi)始購(gòu)買中國(guó)的股票。

    但是，中國(guó)的金融市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制。股指期貨、期權(quán)等金融工具也尚未出現(xiàn)。對(duì)沖基金需要的最基本的投資手段還不具備。由于沒(méi)有對(duì)沖工具，市場(chǎng)沒(méi)有節(jié)制的增長(zhǎng)已成為A股市場(chǎng)最大的隱患之一。

    嘉裕投資管理有限公司董事長(zhǎng)劉方生對(duì)《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者說(shuō)，“目前，國(guó)內(nèi)投資做不到規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但從理論上說(shuō)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善后，是可以做到的�！奔卧Ｍ顿Y在日本擁有一家私募基金公司。劉方生說(shuō)，在日本經(jīng)濟(jì)泡沫后這樣長(zhǎng)期不景氣的市場(chǎng)中，股價(jià)已跌到30年以前，而對(duì)沖基金依然有盈利的機(jī)會(huì)。

    嘉裕投資管理研究中國(guó)在2000年到2003年股票熊市時(shí)的1000多只股票后發(fā)現(xiàn)，即使在熊市的時(shí)候，中國(guó)仍然存在著很多投資機(jī)會(huì)；采用多空的投資戰(zhàn)略的話，回報(bào)率還能達(dá)到80%�！暗鞘紫纫邢鄳�(yīng)的工具�！眲⒎缴f(shuō)。

    在陳志武看來(lái)，中國(guó)發(fā)展對(duì)沖基金不僅僅需要有效的金融工具，更重要的是基礎(chǔ)建設(shè)的完善，諸如加大市場(chǎng)透明度、完善衍生品市場(chǎng)、加強(qiáng)股東權(quán)利和實(shí)現(xiàn)到位的企業(yè)監(jiān)管等等�！氨M管這一過(guò)程需要時(shí)間，但是中國(guó)巨大的潛力仍為眾多投資者所看好。”香港一家對(duì)沖基金經(jīng)理說(shuō)。

來(lái)源：財(cái)經(jīng)

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理財(cái)進(jìn)行時(shí)

消費(fèi)無(wú)極限

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