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新政下重新探尋自我定位債市2008年難言"牛市"

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年12月20日 09:23

田紅勤鄭曉秋

    2008年貨幣金融形勢的基本特征概括為：溫和通脹+漸進(jìn)升值+平穩(wěn)利率。2008年的債券市場難言“牛市”，可能也不會“熊性”十足，而可能是一個(gè)在新的宏觀與政策環(huán)境中重新探尋自我定位的市場。

    要素價(jià)格的回歸和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的高位運(yùn)行反映市場供求格局的深刻轉(zhuǎn)變；勞動與環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高反映科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo)下政府治理思路的轉(zhuǎn)變；貨幣供應(yīng)量增速的居高難下是經(jīng)濟(jì)失衡與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏熱在貨幣層面的反映；通脹預(yù)期的上升則是通脹上行趨勢在社會心理層面的反映�？梢哉f，增加通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的各類因素是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行深層次矛盾的反映，因而具有持續(xù)性和長期性，消減的難度高，推升通脹的力度強(qiáng)。綜合分析，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的逆轉(zhuǎn)或重大政策失誤的條件下，我們預(yù)計(jì)中國將進(jìn)入溫和通脹時(shí)期，這一時(shí)期可能持續(xù)3年左右。2008年，結(jié)合翹尾因素和新漲價(jià)因素的分析測算，我們預(yù)計(jì)CPI可能呈V型走勢，上半年通脹高位運(yùn)行，CPI累計(jì)漲幅可能在5%左右；三季度可能出現(xiàn)較明顯的回落，四季度再度溫和上揚(yáng)，預(yù)計(jì)全年CPI漲幅在4.2%左右。

    基于以下幾點(diǎn)：實(shí)際加權(quán)利率升幅明顯小于基準(zhǔn)利率升幅，金融機(jī)構(gòu)下浮利率貸款比重上升；過度上調(diào)貸款利率加大“逆向選擇”的風(fēng)險(xiǎn)；過度上調(diào)貸款利率加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)；我們認(rèn)為，經(jīng)過2007年的多次加息后，管制利率的提升已接近尾聲。我們推測如果2008年下半年具備通脹水平相對回落，通脹預(yù)期有所穩(wěn)定，實(shí)際利率保持為正的條件，則央行有可能著手簡化貸款基準(zhǔn)利率結(jié)構(gòu)，放開對長期貸款利率的管制，推動利率市場化改革進(jìn)入觸及基準(zhǔn)利率的“深水區(qū)”。利率市場化的另一個(gè)重頭戲是Shibor的培育，可能的方案是貼現(xiàn)利率由3個(gè)月Shibor加利差形成，央行在改革過渡時(shí)期將控制最小利差。

    2008年人民幣仍將保持一定的升值力度，以降低央行外匯占款的規(guī)模。但是，與2007年相比，2008年人民幣可能也不會顯著擴(kuò)大升值幅度。我們認(rèn)為，2008年人民幣升值幅度將與2007年大體持平；匯率機(jī)制的市場化改革將是匯率政策的核心。我們推測下述領(lǐng)域可能會有重大舉措：一是繼續(xù)擴(kuò)大人民幣匯率彈性。人民幣對美元的匯率日波幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大至5%。-1%的水平；二是平衡國內(nèi)外匯市場供求關(guān)系。

    現(xiàn)有對沖流動性的數(shù)量型工具還將繼續(xù)發(fā)揮作用。目前準(zhǔn)備金率還有一定的上調(diào)空間，預(yù)計(jì)2008年有可能上調(diào)至16-17%的水平。央票發(fā)行在回籠流動性中的地位將有所下降，預(yù)計(jì)2008年央票發(fā)行總量為16000-20000億元。2007年12月央行再度從公開市場買入特別國債7500億元，持有特別國債總規(guī)模達(dá)到13500億元，預(yù)計(jì)2008年國債正回購將在公開市場回籠資金中發(fā)揮更大的作用，回購期限將保持多元化，并以1個(gè)月以上的中長期限回購為主。但是，除正回購?fù)�，現(xiàn)有數(shù)量型工具的使用都已接近自身極限，面對2008年緊縮流動性的壓力，我們認(rèn)為央行創(chuàng)新流動性對沖工具的可能性較高，創(chuàng)新的途徑可能體現(xiàn)在兩方面：一是擴(kuò)大準(zhǔn)備金率的適用范圍，在現(xiàn)有準(zhǔn)備金率水平下凍結(jié)更多的資金；二是有可能推出新的公開市場操作方式或品種，這將對債市運(yùn)行產(chǎn)生重大影響。

    在從緊貨幣政策的大背景下，2008年的債券市場難言“牛市”；然而經(jīng)歷了2007年收益率的大幅調(diào)整后，2008年的債市可能也不會“熊性”十足。我們認(rèn)為，2008年的債市可能是一個(gè)在新的宏觀與政策環(huán)境中重新探尋自我定位的市場。市場需要面通脹形勢和貨幣政策的新情況，尋求新的投資思路與盈利模式。整體而言，我們認(rèn)為上半年應(yīng)以謹(jǐn)慎觀望為主，下半年可以相機(jī)而動。投資機(jī)會可能會出現(xiàn)在以下領(lǐng)域：

    浮動利率債券。由于一年定存利率通常會依據(jù)中期通脹水平調(diào)整，以保證實(shí)際利率為正，這就使得一年定存浮息債自然具有防御通脹風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢。Shibor作為市場化的報(bào)價(jià)利率，能夠反映市場對利率趨勢的預(yù)期，因而Shibor浮息債在防御利率風(fēng)險(xiǎn)方面也具有一定優(yōu)勢。

    信用風(fēng)險(xiǎn)重估。隨著市場對信用產(chǎn)品探索定價(jià)過程的深入，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有可能從高估逐步向合理水平收斂。信用產(chǎn)品定價(jià)或說對信用風(fēng)險(xiǎn)的評估將經(jīng)歷一個(gè)從混沌到有序的過程，在此過程中，部分信用產(chǎn)品的信用利差將由寬變窄，從而具備良好的投資價(jià)值。(作者機(jī)構(gòu)為中信建投)

來源：中國證券報(bào)

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