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水泥行業(yè):漲價成最大看點 5家重點公司點評

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月12日 07:15

賀國文

    行業(yè)景氣度處在上升通道

    水泥價格目前在穩(wěn)定增長的通道內(nèi)運行，比去年同比增長3～5％左右，在一年內(nèi)根據(jù)各個區(qū)域的氣候條件等不同呈現(xiàn)不同的季節(jié)性特征，大部分地區(qū)在第三季度都平穩(wěn)運行。從產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，今年前8個月全國共生產(chǎn)水泥8.56億噸(產(chǎn)銷率97％以上)，比去年同期增長15％。農(nóng)村、基礎(chǔ)建設(shè)、城市房地產(chǎn)和廠房建設(shè)是拉動水泥需求的主要動力。在供給層面上看，結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化，我們更加堅定行業(yè)增長周期拉長的判斷。

    行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后將拉長行業(yè)增長周期，提升行業(yè)的整體估值水平。而衡量行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的兩個重要變量是：落后產(chǎn)能的淘汰；行業(yè)集中度的變化。經(jīng)過我們對這兩個變量的持續(xù)跟蹤，更加堅定了行業(yè)增長周期拉長的判斷。

    落后水泥淘汰已經(jīng)開始落到實處，執(zhí)行力在逐步得到驗證。從最近一年(截至今年8月份)的關(guān)停落后窯生產(chǎn)線的數(shù)據(jù)可以看出，政府主導(dǎo)的淘汰落后窯的政策已經(jīng)落到實處：共關(guān)停窯生產(chǎn)線533家(2006年底，共水泥企業(yè)5000多家)，減少熟料產(chǎn)量3407萬噸。其中：轉(zhuǎn)作粉磨站218家，累計生產(chǎn)水泥4281萬噸，新增改組企業(yè)98家，新增熟料產(chǎn)量1064萬噸。

    我們重申可以對此輪淘汰給予較高預(yù)期：從我們9月23日參加中國水泥投資峰會上獲得的資料，自國家年初頒布各省的落后產(chǎn)能淘汰計劃后，今年上半年立窯淘汰速度符合我們的預(yù)期(2000萬噸左右產(chǎn)能)，而且存量立窯企業(yè)中，想通過挖潛、技術(shù)改進(jìn)等方式主動參與市場競爭的企業(yè)僅占20％，大部分目前持觀望、防守態(tài)度的企業(yè)是未來淘汰的重點。

    今年前7個月，新型干法熟料產(chǎn)量22,514萬噸，同比增長19.4%，落后窯的熟料產(chǎn)量21,705萬噸，下降2.2％，新型干法熟料比例已經(jīng)提升到50.91％，比去年同期上漲了4.98個百分點。

    同時，前7個月行業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)說明：不必?fù)?dān)心投資的反彈。從前7個月的數(shù)據(jù)來看，行業(yè)投資增速已經(jīng)下降到36.54％，說明發(fā)改委等政府部門在審批方面已經(jīng)注意到：即使在新型干法比例比較低，尚有較大空間可取代的區(qū)域內(nèi)，亦不能過快放開投資新型干法的閘門。2007年上半年，新增生產(chǎn)線42條，新增熟料產(chǎn)能4120萬噸，新增水泥產(chǎn)能5351萬噸。對比2006年全年的數(shù)據(jù)：新增77條生產(chǎn)線，熟料產(chǎn)能8447萬噸，水泥產(chǎn)能1.1億噸左右。

    新增投資比較快的另外一個原因在于余熱發(fā)電項目的投資加大，凡是2000噸以上的生產(chǎn)線，大都進(jìn)行或者籌備了余熱發(fā)電項目，今年上半年余熱發(fā)電項目投資相當(dāng)于2006年全年的3倍。而這部分余熱發(fā)電投資是不會新增產(chǎn)能的(余熱發(fā)電投資成本大約是生產(chǎn)線投資成本的15％左右)。

    從新增投資的區(qū)域分布來看，增速最快的是西南和西北地區(qū)，分別高達(dá)99.65%、93.98％，而華東地區(qū)則出現(xiàn)了7.14％的負(fù)增長。符合我們在中期策略中，在新型干法比例比較低的區(qū)域發(fā)展新型干法是結(jié)構(gòu)性調(diào)整的有效辦法的觀點。

    從前7個月投資資金來源來看，我們需要強(qiáng)調(diào)的是自籌資金占了81.94％，而國內(nèi)貸款僅占14.43％。對應(yīng)去年全年，自籌資金和國內(nèi)貸款的比例分別為75.6％和19.8％。這說明：銀行對水泥企業(yè)的信貸在逐步趨緊，企業(yè)擴(kuò)張必須有自身的融資渠道，而擁有比較通暢融資平臺(資本市場等)的大企業(yè)集團(tuán)無疑是這一輪新增投資的主力軍。

    水泥行業(yè)選股策略

    首選價格主線：大產(chǎn)能規(guī)模公司于價格上漲中受益最大。

    受益價格上漲的對象在于銷量大的公司。我們認(rèn)為1000萬噸以上產(chǎn)能規(guī)模的企業(yè)仍是價格上漲的最大受益者，三大白馬仍是我們推薦的重點：海螺水泥、華新水泥、冀東水泥。我們遵循前期的投資思路：海螺水泥的穩(wěn)定性作為必配品種，另加一個進(jìn)攻型較強(qiáng)的品種，華新水泥或者冀東水泥。

    其次，兼顧整合主線：具備規(guī)�；蚬芾硖嵘凉摿Φ墓�。

    整合是未來幾年內(nèi)中國水泥行業(yè)的主要結(jié)構(gòu)性調(diào)整方式，我們對于整合的投資策略有兩點需要強(qiáng)調(diào)：必須在整合后具備產(chǎn)能提升潛力或者管理提升潛力。

    我們繼續(xù)看好同力水泥、四川雙馬、江西水泥、祁連山。根據(jù)我們對福建水泥市場的判斷(企業(yè)平均產(chǎn)量地位遠(yuǎn)低于省總體產(chǎn)銷在全國的地位)，我們認(rèn)為，福建水泥未來被整合的可能性相當(dāng)大，增加推薦福建水泥。

    在整合的大背景下，我們關(guān)注資產(chǎn)注入后，產(chǎn)能有大幅提升的公司———太行水泥，我們認(rèn)為隨著金隅水泥收購太行水泥所有手續(xù)完成，將擇時啟動金隅水泥的水泥資產(chǎn)注入計劃，注入后總體產(chǎn)能將是目前太行水泥總體產(chǎn)能的兩倍多。

    第四季度最大看點是漲價

    在全國主要水泥消費區(qū)域華東和華南地區(qū)，年內(nèi)水泥的季節(jié)性變化非常明顯：一季度大淡季，二季度小旺季，三季度小淡季，四季度大旺季(其他區(qū)域根據(jù)氣候條件有所不同)。而促成季節(jié)性變化的動因在于需求。氣候條件、節(jié)假日等因素是項目施工進(jìn)度的關(guān)鍵因素。而第四季度由于氣候、進(jìn)度要求，通常是一年中最佳季度。

    需要重點強(qiáng)調(diào)我們的觀點：固定資產(chǎn)投資中基建投資的比例在增大，工業(yè)投資比例在縮小，對固定資產(chǎn)投資的宏觀調(diào)控導(dǎo)致水泥需求下降的風(fēng)險比較小。

    今年9月初，華東地區(qū)部分城市已經(jīng)漲價15～20元/噸，湖北部分區(qū)域也開始提價10元/噸，根據(jù)往年正常年份的經(jīng)驗，以及目前行業(yè)的供求層面分析，我們認(rèn)為，今年主要水泥消費區(qū)域?qū)⒔?jīng)歷2～3輪漲價過程。

    供給面的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。集中度提高是水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的一個重要方向，其主要作用在于規(guī)避行業(yè)產(chǎn)能過剩狀態(tài)下的價格惡性競爭。從我們調(diào)研的華北、華東、西北、東北等區(qū)域了解的情況來看，行業(yè)自律性比以往增強(qiáng)，企業(yè)自發(fā)組織或協(xié)會主導(dǎo)的價格協(xié)調(diào)會為價格穩(wěn)定提升發(fā)揮了重要作用。

    水泥行業(yè)出現(xiàn)了一個新現(xiàn)象：2007年7月份，杭州的水泥企業(yè)三獅、尖峰、金圓、錢潮、美亞、中利達(dá)、青石等杭州地區(qū)的水泥龍頭企業(yè)已經(jīng)達(dá)成共識，成立統(tǒng)一的聯(lián)合水泥銷售公司，按照各企業(yè)的產(chǎn)能出資，成立股份制企業(yè)，統(tǒng)一銷售，統(tǒng)一價格，統(tǒng)一管理，最后成為本地區(qū)唯一對外的水泥銷售公司，各發(fā)起單位不能再單獨銷售水泥。

    我們認(rèn)為：該種以資本為紐帶的營銷公司，將能更大程度地穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)水泥價格，比價格協(xié)調(diào)會更為成熟和穩(wěn)定。盡管營銷公司在應(yīng)收賬款等諸多歷史問題需要梳理清楚，但我們認(rèn)為，至少顯示出行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，企業(yè)會采取各種形式穩(wěn)定水泥價格。

    成本推動也是重要因素。在水泥的成本結(jié)構(gòu)中，煤炭約占30％左右，我們重點關(guān)注煤炭價格的變化：2007年7月，水泥企業(yè)原煤購進(jìn)價格平均每噸383.04元，比上月上漲3.03元，比去年同月高23.46元，前7個月累計比去年同比增長17.92元。

    我們對煤漲價，對成本的影響做了簡單的測算：假定噸熟料的實物煤耗為A噸，煤價為B元/噸，價格上漲幅度為C，則需要上漲A*B*C的熟料價格才能彌補煤炭價格的上漲。在煤價和上漲幅度對水泥企業(yè)相對剛性的情況下，煤耗成為最關(guān)鍵的影響因素，無疑煤耗最低的公司仍然是煤炭成本漲價因素下，最具相對成本優(yōu)勢的公司。

    我們以噸熟料實物煤耗為160公斤做了情景分析，針對今年前7個月(煤價上漲17.92元)，在水泥熟料的3～5％漲價幅度中，有約2.87元用來彌補生產(chǎn)成本的上升，可見成本成為推動價格上漲的一個重要因素。

    業(yè)內(nèi)重點公司點評

    華新水泥：定向增發(fā)將有定論

    華新水泥既定的十字型發(fā)展戰(zhàn)略并未由于中國建材在湖南的收購舉動而受到實質(zhì)性影響，未來通過新建生產(chǎn)線擴(kuò)大產(chǎn)能仍是其進(jìn)軍湖南市場的主要手段，以彌補大量落后產(chǎn)能淘汰剩下的空間。而對于河南市場，由于該市場的落后產(chǎn)能淘汰速度比較快，但呈現(xiàn)集中度低的特征，華新水泥可以利用該特征，通過收購、聯(lián)合的方式，擴(kuò)大其在河南市場的影響力。

    預(yù)計公司向Holcim定向增發(fā)事宜在今年第四季度將有定論。首先，Holcim對華新水泥的滲透性在進(jìn)一步增強(qiáng)，Holcim未來成為華新水泥的第一大股東，符合雙方多年以來的發(fā)展戰(zhàn)略；從公司2006年3月公布向Holcim定向發(fā)行方案以來，市場環(huán)境發(fā)生了很大變化，公司股價已經(jīng)上漲了4倍多。我們認(rèn)為，公司提高增發(fā)價格，下調(diào)增發(fā)股數(shù)的可能性相當(dāng)大。我們認(rèn)為今年之內(nèi)最后獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)的可能性很大。

    我們預(yù)計公司2007至2009年主營業(yè)務(wù)收入為：4,996、6,518、8,345百萬元，凈利潤為：271、450、660百萬元，同比增長114.0％、66.1%、46.5%。

    根據(jù)我們對增發(fā)股數(shù)的假設(shè)判斷，對攤薄后EPS做了敏感性分析，以及我們對于行業(yè)未來增長的判斷，提高目標(biāo)價位到42元/股和維持“買入”投資評級。

    冀東水泥：需求長期旺盛

    類似海螺之T型戰(zhàn)略、華新之十型戰(zhàn)略，冀東水泥以華北為核心的“三北戰(zhàn)略”非常清晰。區(qū)域內(nèi)的重點投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，未來平均每年新增2000萬噸左右的水泥需求，行業(yè)周期將被拉長，冀東水泥是該區(qū)域的最大受益者。

    公司過去3年以每年300萬噸幅度在遞增，近期公布的定向增發(fā)項目實施后將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加85％至3700萬噸，為公司未來長期增長夯實了堅定的產(chǎn)能基礎(chǔ)。

    公司基本控制了京津唐地區(qū)大部分的礦山，而且使用年限都能維持30年以上，公司占領(lǐng)了資源先機(jī)，將大幅提高競爭對手的進(jìn)入成本，為冀東水泥在華北區(qū)域長期處于領(lǐng)先地位提供有力保障。

    冀東水泥在經(jīng)歷管理的大改革后，管理水平已經(jīng)今非昔比，從上半年管理費用率的新低數(shù)據(jù)可以看出，公司內(nèi)控在逐步好轉(zhuǎn)，大幅度的人事和機(jī)構(gòu)改革進(jìn)一步優(yōu)化了公司的人員和機(jī)構(gòu)配置，我們對未來管理水平的進(jìn)一步提高持樂觀態(tài)度。

    預(yù)計公司2007至2009年EPS分別為：0.457、0.814、1.10元/股，考慮到定向增發(fā)實施，2007至2009攤薄后得EPS分別為0.363、0.646、0.873元/股。結(jié)合我們對于行業(yè)未來增長的判斷，給予“買入”投資評級，提高目標(biāo)價至26元/股。

    海螺水泥：穩(wěn)定性安全性最強(qiáng)

    海螺水泥屬于行業(yè)必配品種，主要是看重其安全性和穩(wěn)定性，從中報數(shù)據(jù)來看，由于其基數(shù)規(guī)模比較大，在業(yè)績增長速度上已經(jīng)低于華新水泥(134％)和冀東水泥(89％)，但我們從費用控制水平、規(guī)模效應(yīng)、成本節(jié)約、公司近期參股祁連山來看，我們?nèi)哉J(rèn)為海螺水泥仍是目前穩(wěn)定性、安全性最強(qiáng)的投資品種。

    公司于8月15日的股東大會通過定向增發(fā)計劃，主要內(nèi)容如下：投資62億元左右，用于新增2200萬噸熟料產(chǎn)能；投資39億用于建設(shè)25套低溫余熱發(fā)電機(jī)組，總裝機(jī)容量440MW；投資25億用作裝備中心建設(shè)、垃圾處理項目建設(shè)、節(jié)能技改以及優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。

    我們預(yù)計年底之前將落實上述增發(fā)事宜，在基本維持前期的盈利預(yù)測基礎(chǔ)上，我們考慮了增發(fā)，修正了由于股本攤薄帶來的影響。2007至2009年攤薄后EPS分別為1.555、2.106、2.617元/股。海螺水泥作為中國最優(yōu)秀的水泥企業(yè)，我們看重的是水泥行業(yè)增長周期拉長背景下，其投資價值的長期性和成長的安全性，我們維持前期的“買入”投資評級。提高目標(biāo)價位至100元/股。

    太行水泥：資產(chǎn)注入或?qū)?/STRONG>

    金隅已經(jīng)完成了對太行水泥的收購(管理層變更、銷售整合都已經(jīng)完成或者正在進(jìn)行)，法律程序也已經(jīng)進(jìn)入最后審批階段。我們認(rèn)為，隨著金隅收購太行法律程序的完成，資產(chǎn)注入或?qū)⒄絾�，進(jìn)入實施階段。資產(chǎn)注入后的太行水泥產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到1500萬噸以上，與冀東水泥一起成為京津冀區(qū)域的主要水泥生產(chǎn)企業(yè)，我們分析了兩家企業(yè)未來區(qū)域市場定位，認(rèn)為雙方核心市場重合區(qū)域并不多，而對于重合度最高的天津市場，金隅目前并不處于劣勢。

    總體而言，我們看好華北市場未來的發(fā)展，以及注入后的規(guī)模優(yōu)勢，認(rèn)為太行水泥也是該區(qū)域內(nèi)具備投資價值的標(biāo)的。

    祁連山：受益于定向增發(fā)

    祁連山最大的看點在于通過定向增發(fā)，尤其海螺水泥介入后打開了自身的成長空間，在資金、管理、生產(chǎn)、市場都諸多方面都將有全方面的支持和合作，祁連山有望成為成熟的海螺水泥拓展西北市場的最大受益者。

    祁連山從2001年開始進(jìn)入快速增長期，目前擁有680萬噸產(chǎn)能規(guī)模，所在區(qū)域市場中所占份額平均接近30％，是甘青藏地區(qū)的龍頭企業(yè)，擁有良好的市場網(wǎng)絡(luò)，具備整合進(jìn)一步做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)———這也是海螺水泥看重祁連山的關(guān)鍵原因之一。我們認(rèn)為，隨著淘汰落后產(chǎn)能政策的落實，該區(qū)域通過提高集中度，提升價格的潛力非常大。

    我們預(yù)計公司2007至2009年EPS分別為：0.112、0.224、0.412元/股，考慮到2007年完成定向增發(fā)1.5億股，攤薄后的EPS分別為0.081、0.163、0.299元/股。

    考慮到公司未來的高成長性，我們認(rèn)為用PEG對祁連山進(jìn)行估值具有一定的合理性，估值結(jié)論為12.7元/股，維持“買入”投資評級。（來源：國金證券）

來源：中金在線

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