鐵路行業(yè)融資和資產(chǎn)注入分析
鐵路大發(fā)展對資金需求非常的大，靠鐵道部自身是非常難滿足每年上千億的投資。拓展非鐵道部資金投入于鐵路建設(shè)對于實(shí)現(xiàn)中國鐵路的跨越式發(fā)展至關(guān)重要。為了提高鐵路建設(shè)對外部資金的吸引力，鐵道部出臺了《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)參與鐵路建設(shè)經(jīng)營的實(shí)施意見》，為非公有制經(jīng)濟(jì)參與鐵路運(yùn)輸經(jīng)營創(chuàng)造平等的政策環(huán)境。同時(shí)鐵道部積極調(diào)動(dòng)各地方政府投資鐵路的積極性，鐵道部已和31個(gè)省、市、自治區(qū)政府簽訂了共同加快鐵路建設(shè)的戰(zhàn)略合作協(xié)議。
根據(jù)鐵道部與各地政府簽訂的“部省協(xié)議”，線路占用的農(nóng)田、住宅、廠房等拆遷補(bǔ)償工作由當(dāng)?shù)卣?fù)責(zé)，當(dāng)?shù)卣疬w補(bǔ)償?shù)幕ㄙM(fèi)可代替資金入股，在合營公司中擁有股份。從2006年的鐵道部投資數(shù)據(jù)來看，全國鐵路基本建設(shè)投資完成1,552億元，同比增長76%。其中：鐵道部投資完成1,305億元，比上年增長75.5%；地方政府和企業(yè)對國家鐵路和合資鐵路投資完成235億元，同比增長97%。非鐵道部資金投入占總投入的比重已提高到16%，而2004年這一比重只有8%。
2005年之前的十年間，鐵道部向社會(huì)發(fā)行了10期共14只中國鐵路債券，累計(jì)籌集資金287億元。從融資金額來看，目前國家給予鐵道部以及鐵路行業(yè)非常大的優(yōu)惠措施，國家發(fā)改委允許鐵道部每年發(fā)行約400億元的債券，2005年鐵道部先后發(fā)行了兩期總額為200億元的短期融資券，2006年鐵道部一共發(fā)行了400億元的長期債券。此外還有每年大約50-100億元的中央財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金支持的建設(shè)項(xiàng)目。我們認(rèn)為國家會(huì)在融資渠道方面大力滿足鐵路大發(fā)展的需求，并給予一些融資渠道上的優(yōu)惠政策。
盡管目前的企業(yè)自籌資金比例非常低，只占到所有投資的3%，但是未來我們認(rèn)為企業(yè)通過股票市場融資這個(gè)比例肯定將大幅增加。目前從事鐵路裝備的生產(chǎn)廠家主要是鐵道部下屬車輛廠，經(jīng)過改制已經(jīng)分屬南車和北車兩大車輛集團(tuán)，另外有部分路外企業(yè)，主要是原兵器部下屬軍轉(zhuǎn)民企業(yè)，當(dāng)然還有一小部分企業(yè)參與到一些非核心的配件業(yè)務(wù)中。時(shí)代新材和南車時(shí)代電氣都是南車集團(tuán)下屬企業(yè)，南車集團(tuán)還有很多整車廠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沒有上市，因此未來南車集團(tuán)可能存在通過資產(chǎn)注入或者通過IPO方式從股票市場進(jìn)行融資。晉西車軸的母公司屬于兵器集團(tuán)，公司已經(jīng)公告擬通過定向增發(fā)方式進(jìn)行兵器集團(tuán)內(nèi)部的車軸資產(chǎn)整合，未來我們認(rèn)為依然存在進(jìn)一步的行業(yè)整合。晉億實(shí)業(yè)和天馬股份均屬民營企業(yè)，不存在資產(chǎn)注入的可能性。
鐵路配件上市公司分析
我們選取了5家經(jīng)營鐵路配件方面的公司，他們的業(yè)務(wù)范圍也涵蓋了基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)配件、鐵路路軌配件和各類機(jī)車車輛配件。時(shí)代新材的產(chǎn)品包含橋梁支座、CA砂漿和彈性元件，時(shí)代新材的產(chǎn)品線是最為豐富和完整的，基本上可以滿足鐵路建設(shè)從前期、中期到后期投資不同的需求高峰，因此公司的高增長將非常的持久并且有可持續(xù)性。晉億實(shí)業(yè)的產(chǎn)品是鐵軌的緊固件，因此和鐵路路軌建設(shè)相關(guān)，產(chǎn)品主要的增長期將在2008-1010年出現(xiàn)。晉西車軸、南車時(shí)代和天馬股份的產(chǎn)品都是鐵路機(jī)車車輛配件，與機(jī)車車輛投資緊密相關(guān)，因此真正產(chǎn)品的高速增長期在基礎(chǔ)建設(shè)和路軌建設(shè)之后，預(yù)計(jì)可能在2009-2012出現(xiàn)高峰。從產(chǎn)品的技術(shù)含量分析，我們認(rèn)為時(shí)代新材和南車時(shí)代的車輛配件技術(shù)含量最高，均可以為高速列車配套，時(shí)代新材的CA砂漿是打破國外企業(yè)壟斷，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化的重要嘗試，兩家企業(yè)的母公司都是南車集團(tuán)株洲電力機(jī)車研究所，該研究所的研究實(shí)力在國內(nèi)數(shù)一數(shù)二。
從目前鐵路的固定資產(chǎn)投資分類來看，軌道線路、機(jī)車車輛、橋梁隧道和建筑設(shè)施是鐵路投資的四大方向。我們覆蓋的公司中有4家公司主要為機(jī)車車輛配套，有一家是主要為路軌線路配套，其中只有時(shí)代新材的產(chǎn)品下游同時(shí)涉及橋梁隧道、軌道線路和機(jī)車車輛投資，因此產(chǎn)品的市場容量非常大。
車輛投資里面盡管每年銷售機(jī)車的數(shù)量較少，但是由于技術(shù)含量最高，銷售價(jià)格也非常高，因此市場容量依然非常大，南車時(shí)代電氣產(chǎn)品主要和機(jī)車配套，時(shí)代新材產(chǎn)品和機(jī)車客車配套，晉西的產(chǎn)品可以為機(jī)車、客車和貨車配套，天馬的產(chǎn)品主要和貨車配套。
各公司產(chǎn)品的毛利率水平相差很大，從側(cè)面體現(xiàn)了公司產(chǎn)品的技術(shù)含量。南車時(shí)代的電氣元器件和時(shí)代新材的彈性元件主要配套機(jī)車、客車和動(dòng)車組，因此技術(shù)含量最高，07年上半年的毛利率分別是42%和35%；主要與貨車配套晉西的車軸產(chǎn)品和天馬股份的軸承產(chǎn)品毛利率水平相對來說較低，大約在20%和31%左右；為路軌提供緊扣件的晉億實(shí)業(yè)毛利率預(yù)計(jì)在30%左右。從未來毛利率的發(fā)展空間來看，南車時(shí)代利潤率將很難有上升空間；由于時(shí)代新材進(jìn)入高技術(shù)含量的CA砂漿領(lǐng)域，因此毛利率有一定提升空間；晉西未來的高鐵客運(yùn)列車車軸比重加大的話，毛利率將有大幅的提升空間；天馬和晉億實(shí)業(yè)未來產(chǎn)品線變化不大，因此毛利率將維持現(xiàn)有水平。
客運(yùn)專線運(yùn)用的最新技術(shù)
在無碴軌道方面，鐵道部與德國和日本有關(guān)企業(yè)反復(fù)接洽，確定了以技術(shù)轉(zhuǎn)讓為主，輔以技術(shù)培訓(xùn)和服務(wù)的方案。在2005年分別與博格和旭普林簽訂技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同，2006年與德國弗萊德爾公司簽訂無碴軌道系統(tǒng)及相關(guān)接口技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同。CA砂漿是一種由瀝青混合其它數(shù)種高分子材料而成的一種彈性路基材料，是無碴鐵路的關(guān)鍵，它在列車運(yùn)行中起穩(wěn)定和緩沖作用。無碴鐵路運(yùn)行時(shí)速比傳統(tǒng)鐵路至少可提高20至40公里，最高時(shí)速達(dá)300多公里。出于對關(guān)鍵技術(shù)國產(chǎn)化的考慮，鐵道部在隧渝線一段12.6公里的試驗(yàn)段進(jìn)行國產(chǎn)化無碴鐵路的設(shè)計(jì)和施工。目前時(shí)代新材在CA砂漿方面擁有一定的優(yōu)勢，并且參與了該試驗(yàn)段的測試。
扣件方面，除自主研發(fā)適應(yīng)于客運(yùn)專線的扣件系統(tǒng)外，鐵道部與英國Pandrol公司、德國RST公司就扣件系統(tǒng)生產(chǎn)簽訂國內(nèi)合資生產(chǎn)的備忘錄，與德國Vossloh公司就扣件系統(tǒng)的技術(shù)引進(jìn)確定合作意向。目前晉億實(shí)業(yè)通過引進(jìn)德國RST的技術(shù)后在高速客運(yùn)扣件的訂單上排在Vossloh之后，略低于Pandrol，是行業(yè)的第三位。
車軸方面，為了與時(shí)速300公里以上的車輛配套，鐵道部與晉西車軸聯(lián)合開發(fā)新一代空心火車軸，此項(xiàng)研究目前在全球?qū)儆诒容^先進(jìn)的技術(shù)，將提高車軸耐用性以及高速運(yùn)轉(zhuǎn)的能力。國內(nèi)目前生產(chǎn)的車軸都是實(shí)心軸，它一般用于時(shí)速300公里以下的車輛，如果在300公里的速度下運(yùn)用將出現(xiàn)快速損耗。晉西車軸已經(jīng)完成了實(shí)驗(yàn)室階段的測試，是行業(yè)內(nèi)的絕對領(lǐng)先者。
電氣設(shè)備方面，交流傳動(dòng)系統(tǒng)是高速列車的核心技術(shù)，是國家“九五”科技攻關(guān)和“十五”高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，是由南車集團(tuán)株洲電力機(jī)車研究所研發(fā)，并把相關(guān)資產(chǎn)注入到南車時(shí)代電氣中。該項(xiàng)目技術(shù)指標(biāo)達(dá)到世界先進(jìn)水平，突破了國外的技術(shù)壟斷，擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)，獲得國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)和鐵道部科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)。項(xiàng)目成果已經(jīng)應(yīng)用在自主開發(fā)的“中原之星”和“中華之星”動(dòng)車組上，以及國產(chǎn)電力機(jī)車和國產(chǎn)化地鐵上，可以完全配套300公里每小時(shí)的動(dòng)車組。
風(fēng)險(xiǎn)因素：鐵道部體系的獨(dú)特性鐵路配件市場是一個(gè)典型的一對多的市場，市場需求主體是鐵道部，市場供應(yīng)主體則有很多家企業(yè)，鐵道部通過招標(biāo)方式進(jìn)行車輛和配件采購，這樣的市場格局就決定了生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)能力偏弱，鐵道部是市場的主導(dǎo)者，生產(chǎn)企業(yè)不存在非常高的利潤率。
鐵路車輛和部件在運(yùn)營過程中，安全性是最重要的指標(biāo)，因此鐵道部對于產(chǎn)品質(zhì)量要求非常高，對生產(chǎn)廠家實(shí)行產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證體系，鐵道部是不允許行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)因?yàn)檫^度的價(jià)格競爭而影響到產(chǎn)品質(zhì)量的情況出現(xiàn)，因此鐵路車輛行業(yè)的價(jià)格競爭并不是非常激烈，而且受外來新進(jìn)入者的威脅不大。
盡管鐵路配件產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)主要在鐵道部手上，但是如果原材料價(jià)格大幅上漲的話，鐵道部會(huì)在下次招標(biāo)采購中考慮到生產(chǎn)企業(yè)的成本因素并相應(yīng)提高產(chǎn)品招標(biāo)價(jià)格。04和05年鋼材價(jià)格上漲過程中，鐵道部就多次提高了產(chǎn)品的招標(biāo)價(jià)格。鐵道部把產(chǎn)品質(zhì)量和安全性放在最重要的位置，因此鐵路產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)將保持適度的利潤空間。
鐵路配件企業(yè)的主要業(yè)務(wù)都是面對國內(nèi)市場的，除了晉西車軸的車軸產(chǎn)品以外出口業(yè)務(wù)都不大，因此受人民幣升值或者出口退稅的影響較小，而且生產(chǎn)企業(yè)的很多進(jìn)口設(shè)備和原材料都是海外進(jìn)口，因此鐵路配件業(yè)務(wù)受人民幣升值影響不大。(來源:中銀國際)
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