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銀河證券:緊縮預(yù)期主導(dǎo)債市行情

2007年05月23日 13:35

王昉　

    時(shí)隔兩個(gè)月，央行再度揮舞加息大旗，同時(shí)附以存款準(zhǔn)備金率和匯率政策，組合方式更加復(fù)雜，也更加靈活。    　

    對(duì)債市而言，價(jià)格型與數(shù)量型工具合力將使得收益率曲線出現(xiàn)整體上移，而雖然資金面狀況不會(huì)出現(xiàn)質(zhì)的變化，但其支撐作用早已讓位于調(diào)控預(yù)期。    　

    收益率曲線將出現(xiàn)整體調(diào)整    　

    由于本次價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策調(diào)整工具同時(shí)出臺(tái)，因此會(huì)對(duì)債券收益率曲線整體帶來調(diào)整，以往價(jià)格型工具側(cè)重影響短期品種、數(shù)量型工具影響中長期品種的特點(diǎn)，將在這里匯合。剛剛適應(yīng)“一月一調(diào)”的債券市場，面對(duì)新的調(diào)控方式又將重新探尋支點(diǎn)。    　

    3月18日加息后，各關(guān)鍵年期債券的收益率均出現(xiàn)上移，其中最具代表性的銀行間金融債市場表現(xiàn)出短期大于長期的調(diào)整特征，3年以內(nèi)品種上升10BP。    　

    隨后的兩次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)引發(fā)債市收益率曲線中長期端的快速上移，但是短期品種反而出現(xiàn)回落，這一點(diǎn)與市場多數(shù)分析人士的觀點(diǎn)吻合。平均計(jì)算，3年以內(nèi)品種收益率上行20BP、3-5年35BP、5-10年40BP，其中金融債長期品種在浮息條款的掩護(hù)下，相對(duì)表現(xiàn)平穩(wěn)。    　

    從上述比較來看，由于存款準(zhǔn)備金率政策對(duì)市場資金面的抽緊作用更快，因此市場敏感程度更高。本次加息又采用梯度上調(diào)的方式，進(jìn)一步抬高了中長期品種的收益預(yù)期。    　

    短期品種在央行公開市場操作的調(diào)整下，相對(duì)安全，但也無法回避整體市場利率上行的壓力，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)小幅上升。況且，我們并不認(rèn)為公開市場操作力度會(huì)有所減弱，只是在一兩個(gè)月內(nèi)會(huì)配合貨幣政策調(diào)整而已。    　

    資金面本質(zhì)并沒有改變    　

    盡管央行的回籠措施頻繁且堅(jiān)定，各項(xiàng)貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)也在逐步顯現(xiàn)，但從目前的數(shù)據(jù)和本次組合措施看，資金面狀況在本質(zhì)上依然難以發(fā)生逆轉(zhuǎn)。    　

    首先，自去年7月高密度貨幣政策調(diào)控啟動(dòng)以來，廣義貨幣供應(yīng)量增速并沒有減慢，特別是10月份以來，環(huán)比數(shù)據(jù)顯示增幅還有所加大，增長幅度由此前1.1%的平均值上升到1.56%的水平。多數(shù)分析人士指出，造成政策調(diào)控效果不太理想的主要原因是外部經(jīng)濟(jì)不均衡，因此今年政策效應(yīng)傳遞本身需要一個(gè)過程，貨幣供應(yīng)速度很難快速回落。    　

    其次，假設(shè)當(dāng)前公眾現(xiàn)金存款比例不變，那么上調(diào)準(zhǔn)備金率會(huì)引導(dǎo)貨幣乘數(shù)下降，但也會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣基數(shù)逐漸增加。    　

    貨幣供應(yīng)的兩大重要構(gòu)成要素中，央行能夠通過公開市場操作對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生控制力，所以未來的公開市場回籠力度并不會(huì)出現(xiàn)太大的減弱，否則貨幣供應(yīng)量增長依然難以回落。從實(shí)際數(shù)據(jù)看也具備這一規(guī)律，央行票據(jù)發(fā)行量加大的月份，相應(yīng)基礎(chǔ)貨幣多呈現(xiàn)負(fù)增長。    　

    最后，本次貨幣政策調(diào)控中存貸款利率的上升幅度不等，導(dǎo)致商業(yè)銀行利差空間不斷收窄，控制中長期信貸擴(kuò)張的意圖明顯。但對(duì)于商業(yè)銀行而言，目前的中間業(yè)務(wù)收入占比仍然較小，除了貸款，債券投資也是主要收益來源，因此如果存款能夠增加，新增資金需要相應(yīng)債券供給來均衡，否則市場利率會(huì)重新回落。    　

    此外，匯率波動(dòng)幅度的加大究竟對(duì)資金流入會(huì)產(chǎn)生多大的作用，現(xiàn)在不能妄下結(jié)論，從QDII的高調(diào)推出看，或許外匯投資公司的成立也將為期不遠(yuǎn)，資金面的變化值得密切關(guān)注。    　

    總體而言，宏觀緊縮調(diào)控對(duì)債券市場的沖擊一波未平、一波又起，而且并未結(jié)束，資金面的支撐作用早已讓位于調(diào)控預(yù)期，但并不意味著資金狀況已由寬松轉(zhuǎn)為緊缺，目前狀態(tài)還是相對(duì)均衡的，這一點(diǎn)從一季度債券凈供給的放大也能有所窺見。

來源：中國證券報(bào)

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