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緊縮預期主導債市行情收益率曲線將會整體調整

2007年05月23日 10:09

王昉

    時隔兩個月，央行再度揮舞加息大旗，同時附以存款準備金率和匯率政策，組合方式更加復雜，也更加靈活。

    對債市而言，價格型與數(shù)量型工具合力將使得收益率曲線出現(xiàn)整體上移，而雖然資金面狀況不會出現(xiàn)質的變化，但其支撐作用早已讓位于調控預期。

    收益率曲線將出現(xiàn)整體調整

    由于本次價格型和數(shù)量型貨幣政策調整工具同時出臺，因此會對債券收益率曲線整體帶來調整，以往價格型工具側重影響短期品種、數(shù)量型工具影響中長期品種的特點，將在這里匯合。剛剛適應"一月一調"的債券市場，面對新的調控方式又將重新探尋支點。

    3月18日加息后，各關鍵年期債券的收益率均出現(xiàn)上移，其中最具代表性的銀行間金融債市場表現(xiàn)出短期大于長期的調整特征，3年以內品種上升10BP。

    隨后的兩次存款準備金率上調引發(fā)債市收益率曲線中長期端的快速上移，但是短期品種反而出現(xiàn)回落，這一點與市場多數(shù)分析人士的觀點吻合。平均計算，3年以內品種收益率上行20BP、3-5年35BP、5-10年40BP，其中金融債長期品種在浮息條款的掩護下，相對表現(xiàn)平穩(wěn)。

    從上述比較來看，由于存款準備金率政策對市場資金面的抽緊作用更快，因此市場敏感程度更高。本次加息又采用梯度上調的方式，進一步抬高了中長期品種的收益預期。

    短期品種在央行公開市場操作的調整下，相對安全，但也無法回避整體市場利率上行的壓力，預計會出現(xiàn)小幅上升。況且，我們并不認為公開市場操作力度會有所減弱，只是在一兩個月內會配合貨幣政策調整而已。

    資金面本質并沒有改變

    盡管央行的回籠措施頻繁且堅定，各項貨幣政策的時滯效應也在逐步顯現(xiàn)，但從目前的數(shù)據(jù)和本次組合措施看，資金面狀況在本質上依然難以發(fā)生逆轉。

    首先，自去年7月高密度貨幣政策調控啟動以來，廣義貨幣供應量增速并沒有減慢，特別是10月份以來，環(huán)比數(shù)據(jù)顯示增幅還有所加大，增長幅度由此前1.1%的平均值上升到1.56%的水平。多數(shù)分析人士指出，造成政策調控效果不太理想的主要原因是外部經(jīng)濟不均衡，因此今年政策效應傳遞本身需要一個過程，貨幣供應速度很難快速回落。

    其次，假設當前公眾現(xiàn)金存款比例不變，那么上調準備金率會引導貨幣乘數(shù)下降，但也會導致基礎貨幣基數(shù)逐漸增加。

    貨幣供應的兩大重要構成要素中，央行能夠通過公開市場操作對基礎貨幣產(chǎn)生控制力，所以未來的公開市場回籠力度并不會出現(xiàn)太大的減弱，否則貨幣供應量增長依然難以回落。從實際數(shù)據(jù)看也具備這一規(guī)律，央行票據(jù)發(fā)行量加大的月份，相應基礎貨幣多呈現(xiàn)負增長。

    最后，本次貨幣政策調控中存貸款利率的上升幅度不等，導致商業(yè)銀行利差空間不斷收窄，控制中長期信貸擴張的意圖明顯。但對于商業(yè)銀行而言，目前的中間業(yè)務收入占比仍然較小，除了貸款，債券投資也是主要收益來源，因此如果存款能夠增加，新增資金需要相應債券供給來均衡，否則市場利率會重新回落。

    此外，匯率波動幅度的加大究竟對資金流入會產(chǎn)生多大的作用，現(xiàn)在不能妄下結論，從QDII的高調推出看，或許外匯投資公司的成立也將為期不遠，資金面的變化值得密切關注。

    總體而言，宏觀緊縮調控對債券市場的沖擊一波未平、一波又起，而且并未結束，資金面的支撐作用早已讓位于調控預期，但并不意味著資金狀況已由寬松轉為緊缺，目前狀態(tài)還是相對均衡的，這一點從一季度債券凈供給的放大也能有所窺見。

來源：中國證券報

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