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債市調(diào)整步伐加快

2007年07月13日 17:00

陳繼先

    日前，央行同時(shí)宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、加息以及拓寬人民幣對美元匯率波幅，三管齊下，進(jìn)一步回收流動(dòng)性并擠壓資產(chǎn)價(jià)格泡沫。央行本次緊縮政策既在市場預(yù)期之內(nèi)，也有出乎市場意料之處，其中，央行本次發(fā)出的信號(hào)值得關(guān)注。未來市場可能需要逐步適應(yīng)資金由松至緊的轉(zhuǎn)變。債券市場在熊市中漫步的時(shí)間，可能會(huì)超出市場想象。

    流動(dòng)性回收效果有限

    很明顯，本次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息舉措與市場預(yù)期基本一致非預(yù)測之功或預(yù)測之準(zhǔn)，而是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行形勢使然。

    統(tǒng)計(jì)顯示，今年1-4月我國流動(dòng)性依然比較充裕，信貸、貨幣增長依然十分強(qiáng)勁。其中，M2平均增幅在17%左右，雖最近3個(gè)月呈緩慢回落態(tài)勢，但依然高出央行16%的預(yù)定目標(biāo)；而M1同比增速則在20%左右，這一數(shù)據(jù)與2006年年初相比幾乎翻了一番。顯然，股市上漲帶來的儲(chǔ)蓄搬家是重要原因。數(shù)據(jù)顯示，2007年3月活期存款同比增長率高達(dá)20.69%，而儲(chǔ)蓄存款同比增長率則降至12.8%，兩者的背離走勢越發(fā)明顯。這種居民存款的結(jié)構(gòu)性變化在未來將繼續(xù)深化。這也將迫使市場加大對M1運(yùn)行的關(guān)注。

    人民幣貸款增速不減，固定資產(chǎn)投資又顯反彈苗頭。統(tǒng)計(jì)顯示，4月份當(dāng)月信貸增長4220億元，同比多增1058億元，前4個(gè)月人民幣貸款增加總額達(dá)到1.8萬億元。值得注意的是，中長期信貸增速逆調(diào)控而穩(wěn)步上揚(yáng)，2007年3月份中長期貸款同比增長22.6%左右，而去年同期這一數(shù)字在16%左右。在中長期貸款增長支撐下，社會(huì)固定資產(chǎn)投資沖動(dòng)強(qiáng)烈。4月份投資增速反彈至27.4%，新開工項(xiàng)目投資也出現(xiàn)反彈苗頭。央行本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣1700億，有助于進(jìn)一步鞏固調(diào)控成果。

    另外就是抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。股市持續(xù)走強(qiáng)，房地產(chǎn)價(jià)格再度回升，CPI連續(xù)兩月超過3%等都在顯示著資產(chǎn)價(jià)格泡沫呈放大態(tài)勢，加息、人民幣升值等都勢在必行。

    而央行本次緊縮也有一些意料之外舉措值得關(guān)注。

    其一，同時(shí)采用加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率調(diào)控手段出乎意料，用意深遠(yuǎn)。因?yàn)榘凑找酝€(wěn)定習(xí)慣，這一價(jià)格和數(shù)量調(diào)控手段一般“替代性”使用，本次疊加操作尚屬首次，但肯定不會(huì)是最后一次。

    其二，在選擇上調(diào)存款準(zhǔn)備金率時(shí)機(jī)上打破了以往月初宣布、月中實(shí)施的慣例，這可能意味著未來準(zhǔn)確預(yù)測上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的難度加大。

    其三，擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的直接作用在于增強(qiáng)了人民幣匯率彈性，為其正反向運(yùn)動(dòng)提升了空間。其中也透露出央行2007年繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率改革的決心。實(shí)際上，央行持續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、回收流動(dòng)性的重要原因之一，是外貿(mào)順差及銀行境外融資被動(dòng)結(jié)匯帶來的外匯占款持續(xù)攀升，而被動(dòng)結(jié)匯的原因又在于人民幣匯率市場欠發(fā)達(dá)，企業(yè)、銀行缺乏有效避險(xiǎn)工具，只能盡早結(jié)匯。治理流動(dòng)性問題其實(shí)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，單純的理解為加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、人民幣升值可能都比較片面。我們認(rèn)為，2007年人民幣匯率改革將配合貨幣緊縮而有序開展。

    債券市場將加快調(diào)整

    我們認(rèn)為，流動(dòng)性過剩依然是我國當(dāng)前面臨的主要問題之一。過多的資金追逐有限的資源，從而帶來資產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，滋生所謂的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這在金融市場表現(xiàn)尤為明顯。因此，央行貨幣緊縮將繼續(xù)堅(jiān)持以上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等數(shù)量調(diào)控為主，而以利率、匯率等價(jià)格調(diào)控為輔。

    從一年多的實(shí)踐來看，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的效果比較溫和，發(fā)揮作用具有累積性，存在一個(gè)量變到質(zhì)變的過程。經(jīng)過連續(xù)上調(diào)，到6月5日存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)升至11.5%，看似空間不大，其實(shí)不然，15%、20%都在理論范圍之內(nèi)，這并非主要問題。主要問題在于市場如何確定一個(gè)普遍感到資金緊張的臨界位置，這一位置或許在12%，或許在15%甚至更高。而判斷的依據(jù)則在于宏觀經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行狀態(tài)。

    值得注意的是，理論上屬于“猛藥”的準(zhǔn)備金率這種調(diào)控工具在我國運(yùn)用十分溫和，其中關(guān)鍵是我國貨幣乘數(shù)的波動(dòng)性較大，在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后雖有所反應(yīng)，但如果市場資金發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化也會(huì)抵消這一影響。但總體來看，貨幣乘數(shù)整體下降的趨勢非常明顯，如去年四季度平均在5.3左右，而現(xiàn)在則降到了4.9左右。因此，我們認(rèn)為將貨幣增長控制在預(yù)期范圍內(nèi)只是時(shí)間問題。

    資金是債券市場的最大推動(dòng)力，但從現(xiàn)在來看整個(gè)債券市場的資金形勢更加不容樂觀。這一方面是因?yàn)槭袌龅慕^對供應(yīng)量因?yàn)檠胄谐掷m(xù)回籠而減少，另一方面則是市場預(yù)期悲觀而導(dǎo)致的資金觀望，以及債券收益率吸引力下降而產(chǎn)生的資金分流，如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大打新股資金等。除非政策又有新變化，債券市場的這一輪調(diào)整可能還會(huì)加速演繹。

來源：卓越理財(cái)

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