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債市弱勢(shì)格局將持續(xù) 利率掉期將成為盈利點(diǎn)

2007年06月05日 08:17

趙國(guó)英

    通脹壓力、緊縮預(yù)期等使得債券市場(chǎng)弱勢(shì)格局仍將持續(xù)，但是在目前做空操作尚面臨諸多制約條件的情況下，利率掉期或?qū)⒊蔀闄C(jī)構(gòu)新的盈利點(diǎn)。

    債券弱勢(shì)格局將持續(xù)

    5月份的加息顯然未給市場(chǎng)帶來(lái)利空出盡的感覺(jué)，甚至在上周各期限央行票據(jù)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率均已調(diào)整到位的情況下，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)端并未給予相應(yīng)的回應(yīng)，交投清淡，即使成交，收益率普遍高于一級(jí)市場(chǎng)利率。

    展望后市，債券市場(chǎng)仍將持續(xù)弱勢(shì)格局，主要基于以下幾個(gè)方面的考慮：

    第一，通脹壓力不減反增。近期肉禽價(jià)格快速上漲將使原本已進(jìn)入季節(jié)性下降通道的CPI重新抬頭。各家機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)高了5月份CPI的預(yù)測(cè)值，中金、中國(guó)銀行等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)值大多在3.2%-3.4%，而高盛則認(rèn)為CPI很可能被推高至4.0%。

    從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，隨著企業(yè)污染物排放成本的內(nèi)部化，企業(yè)環(huán)保支出將增加，而“劉易斯拐點(diǎn)”的到來(lái)將使得企業(yè)人力成本面臨提升，成本的增加勢(shì)必通過(guò)產(chǎn)品價(jià)格的提高轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，因此，未來(lái)整體價(jià)格水平向上的趨勢(shì)將成為必然。

    第二，從今年央行在間隔兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)連續(xù)出臺(tái)三次上調(diào)準(zhǔn)備金率、兩次加息政策的調(diào)整頻度看，央行已改變以往“出臺(tái)一項(xiàng)新的政策前，先觀察一段時(shí)間前一政策效果”的做法，調(diào)控政策的出臺(tái)顯得較以往更為果斷和堅(jiān)決。尤其是今年來(lái)連續(xù)兩次加息使得中美利差不斷縮窄，以往一直制約我國(guó)加息步伐的中美利差論似乎已被徹底揚(yáng)棄。因此，倘若物價(jià)水平一直居高不下，央行為改變實(shí)際負(fù)利率狀況，再次加息將不可避免。

    第三，本次加息前后，央行為穩(wěn)定央行票據(jù)發(fā)行利率，央行票據(jù)發(fā)行量一直無(wú)法擴(kuò)大，最近三周甚至出現(xiàn)了凈投放。而本周及下周到期央行票據(jù)量將高達(dá)1050億元和1700億元，若繼續(xù)維持目前狀況，屆時(shí)將除了無(wú)法對(duì)沖新增外匯占款，就連央行自身釋放的流動(dòng)性也很難實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。因此，在此情形下，準(zhǔn)備金率政策或者定向央票很可能又是“箭在弦上”了。資金面的沖擊勢(shì)必影響債券市場(chǎng)的走勢(shì)。

    做空操作尚面臨諸多制約

    在債券市場(chǎng)利空尚未出盡，債券下跌風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，進(jìn)行做空操作是一個(gè)成熟市場(chǎng)中的自然選擇。但是，在目前市場(chǎng)條件下，做空操作卻依然面臨較多的制約因素。

    第一，借券渠道依然不通暢。債券借貸推出以后，許多機(jī)構(gòu)由于缺乏對(duì)于債券借貸業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理的規(guī)范，會(huì)計(jì)后臺(tái)往往采取各種手段間接或直接阻撓交易前臺(tái)開(kāi)展借貸業(yè)務(wù)。即使少數(shù)機(jī)構(gòu)允許開(kāi)展債券借貸業(yè)務(wù)，但是借券費(fèi)用非常昂貴，也從一定程度上打擊了做空操作的積極性。

    第二，債券流動(dòng)性較低加大了做空操作的風(fēng)險(xiǎn)。今年來(lái)，絕大多數(shù)債券價(jià)格均大幅下跌，許多機(jī)構(gòu)為避免實(shí)現(xiàn)虧損而選擇將債券繼續(xù)持有的策略，債券市場(chǎng)流動(dòng)性有所下降。而今年初推行的新的做市商制度雖然曾在一定時(shí)期大大改進(jìn)了流動(dòng)性，但是近期由于市場(chǎng)弱勢(shì)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)向防御型策略，將買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不斷擴(kuò)大，做市商制度帶來(lái)的流動(dòng)性也已大打折扣。在一個(gè)缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)中，做空操作很可能面臨到期無(wú)法買(mǎi)回債券的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

    第三，目前銀行間債券市場(chǎng)“一對(duì)一的詢(xún)價(jià)交易制度”也從一定程度上影響了做空操作的成功率。因?yàn)楫?dāng)某一機(jī)構(gòu)試圖向另一機(jī)構(gòu)進(jìn)行借券的同時(shí)，借券者就向被借券者透露了借券賣(mài)空此券的操作策略，很可能在借券者未借到此券時(shí)，被借券者就事先賣(mài)出了此券，從而使得借券者賣(mài)空操作無(wú)法得以實(shí)現(xiàn)。

    關(guān)注利率掉期帶來(lái)的盈利機(jī)會(huì)

    綜上所述，目前債券市場(chǎng)弱勢(shì)格局仍將繼續(xù)，投資者很可能面臨“買(mǎi)一次虧一次”的狀況，然而做空操作又面臨諸多制約。固定收益品種是否就真的無(wú)所作為了呢？

    當(dāng)然不是，近期交易不斷趨于活躍的利率掉期就是一個(gè)較好的盈利方法。目前利率掉期市場(chǎng)除了境內(nèi)的市場(chǎng)外，還存在市場(chǎng)容量較大的離岸市場(chǎng)——NDIRS(無(wú)本金交割人民幣利率掉期)市場(chǎng)。今年2月份以來(lái)隨著離岸市場(chǎng)的開(kāi)展，其對(duì)國(guó)內(nèi)利率掉期的價(jià)格影響力不斷增強(qiáng)，近期甚至在其影響下，除1年期以?xún)?nèi)的各期限掉期利率均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)金融債平價(jià)利率，以6月1日為例，3年期掉期利率高于3年期央行票據(jù)40個(gè)BP左右，5年期更是高了50-60個(gè)BP。

    目前這種狀況為我們提供很好的套利機(jī)會(huì)，我們可以建立利率掉期的空頭，即付出7天回購(gòu)利率，收固定利率，同時(shí)賣(mài)出同期限固息債，可以穩(wěn)定套取40-60個(gè)BP的利差。利率掉期市場(chǎng)波動(dòng)十分頻繁，做多和做空兩個(gè)方向同樣便利，因此，無(wú)論是出于純粹的交易目的還是出于套利目的，均是不錯(cuò)的選擇，機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)利率掉期予以足夠的重視。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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