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百貨行業(yè):"月光族"照亮行業(yè) 走勢低迷景氣升高

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月12日 07:30

汪盛路穎

    盡管走勢低迷，但得益于長期消費景氣及消費升級周期百貨行業(yè)：股價低迷景氣度高

    消費景氣處于長周期

    從2004年起，中國進入了一個新的消費景氣周期，人均GDP突破臨界點、人口紅利、城市化進程是支持本次消費景氣周期的主要因素，我們看到社會消費品零售總額的增速不斷創(chuàng)出新高，2006年上半年的增速為15.4%，是近年來的最高點。本次消費高峰是我國自改革開放以來的第三次消費高峰，前兩次分別為1984年-1989年，1992年-1997年。

    人口出生率和人口結(jié)構(gòu)是推動消費景氣的又一關(guān)鍵因素，一方面，上世紀六七十年代嬰兒潮誕生的一代正進入消費的黃金時代。根據(jù)聯(lián)合國的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2000-2015年，是中國35-54歲這一最重要消費人群占總?cè)丝诒戎刈罡叩碾A段，即“人口紅利”階段。另一方面是居民消費傾向的變化，1981年之前出生的獨生子女有9千多萬，目前正處于收入和消費的上升期；1992～1998年出生的獨生子女約3億，也將逐步進入消費年齡，相對于其父輩來說，這一代人消費傾向明顯提高，部分屬于“月光族”，從而帶來整體消費傾向的上升。

    城市化進程是消費景氣周期的另一動力，因為城鎮(zhèn)居民消費能力顯著高于農(nóng)村居民，2006年城鎮(zhèn)居民人均消費支出為農(nóng)村居民的3.6倍，同期城市化率為44%(2000年-2006年平均每年上升1%)，據(jù)此測算，城市化率每提高一個點，將拉動消費增長1.01%。據(jù)建設(shè)部的估計，這種城市化速度可望維持至2015年。

    現(xiàn)代百貨業(yè)符合消費升級方向

    本次消費的景氣周期與前兩次有較大差別，在第三次消費高峰中，隨著人口結(jié)構(gòu)變動、中產(chǎn)階層的崛起和消費結(jié)構(gòu)的升級，居民消費開始從滿足于基本的生存需求向重視生活質(zhì)量的提高轉(zhuǎn)變，從追求物質(zhì)消費向追求精神消費和服務(wù)消費轉(zhuǎn)變，品牌消費將成為趨勢。

    我們預(yù)期未來中國的消費結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)明顯的二元化特征，這是由中國的貧富差距所導(dǎo)致的。根據(jù)聯(lián)合國開發(fā)計劃署的數(shù)據(jù)，2006年中國的基尼系數(shù)已經(jīng)上升到0.46，顯示貧富差距的擴大，而近年來膨脹的資產(chǎn)泡沫更加加大了這種差距。因此，雖然整體而言我國的消費層次并不高，但是由于龐大的人口基數(shù)，中高收入者群體有能力支撐中高端消費品的快速發(fā)展。

    區(qū)別于傳統(tǒng)百貨業(yè)“大而雜”商品結(jié)構(gòu)，現(xiàn)代百貨業(yè)主營品牌服裝、金銀珠寶和化妝品，三類商品占現(xiàn)代百貨業(yè)零售額的80%左右，其中品牌服裝約占50%-60%，化妝品及配飾占20%-25%，這符合了當(dāng)前消費升級的趨勢，從分業(yè)態(tài)增長來看，百貨行業(yè)也是穩(wěn)定高速增長的行業(yè)，2004和2005年限額以上百貨商店的銷售額增長率分別為24.8%和24.2%，2005年超過超市22.2%的增速，而作為品牌服裝的另一主要銷售渠道，專賣店的2004-2005年增速僅有15.4%和9.0%，大大低于百貨業(yè)同期增長水平。

    因此，現(xiàn)代百貨業(yè)將成為本輪消費景氣周期最大的受益者之一，根據(jù)Euromoni-tor的預(yù)計，2006-2010年中國百貨市場將呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢，銷售額從2005年的3970億元增長到2010年的6850億元，CAGR超過12%，高于2000-2005年9.5%的復(fù)合增長率水平。

    行業(yè)整體盈利趨勢判斷

    綜合以上分析，我們的主要結(jié)論為：得益于長期消費景氣及消費升級周期，中國大多數(shù)地區(qū)的現(xiàn)代百貨業(yè)正處于快速成長周期，我們認為百貨類上市公司的主營業(yè)務(wù)收入增長可望保持在14%-18%的水平，部分龍頭百貨企業(yè)可能更高。

    百貨行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度有較大提升空間，未來幾年將是部分龍頭百貨企業(yè)不斷通過并購整合快速擴大銷售規(guī)模和利潤的好時機。

    得益于商業(yè)渠道價值的體現(xiàn)、商品結(jié)構(gòu)調(diào)整和品牌檔次提升，我們認為中國百貨企業(yè)的綜合毛利率水平有望繼續(xù)攀升。龍頭百貨行業(yè)能通過規(guī)模的不斷擴大，從而加強對上游供應(yīng)商的談判能力來提高傭金率。

    商業(yè)地產(chǎn)租金和價格的快速上升不會影響百貨企業(yè)已有店面的經(jīng)營效益，但是對于連鎖百貨企業(yè)新擴張門店的利潤率形成負面影響。

    我們判斷，2007-2011年百貨行業(yè)的凈利潤將以年均27%-32%的復(fù)合增長率增長，我們認為這樣的利潤增長是比較可靠的，不會出現(xiàn)大幅度的波動，2008年由于所得稅調(diào)整的原因，百貨行業(yè)的利潤增長率將達到50%的水平(百貨行業(yè)2006年實際稅率為34.63%)，而后進入穩(wěn)定增長(25%-30%)。

    股價表現(xiàn)及行業(yè)投資策略

    近期整體百貨類股票走勢較為低迷，百貨行業(yè)2007年初至今整體漲幅僅為116%，落后于海通300指數(shù)179%的漲幅。而相對于表現(xiàn)搶眼的煤炭和有色行業(yè)來說，百貨股的表現(xiàn)則更加落后，后兩者2007年初至今漲幅分別為329%和356%。在8、9月份之后，在上游行周期性業(yè)瘋狂上漲的同時，百貨股被整體拋售，行業(yè)指數(shù)自8月份以后處于不斷的下跌趨勢。

    根據(jù)我們的分析，我們依然看好百貨業(yè)的發(fā)展前景。因此，我們將百貨股近期的下跌理解為資金博弈的行為。確實，百貨行業(yè)的利潤增速不可能像一些上游行業(yè)那樣有每年100%甚至300%的增長，因此在估值不再便宜以后，難以形成對股價的短期刺激因素。但是從增長的穩(wěn)定性來看，我們認為在未來5-10年內(nèi)百貨股獲得長期增長的可靠性較高，而不像上游周期性行業(yè)一樣，隨著經(jīng)濟周期和產(chǎn)品價格的變動大幅度變動。

    我們并不想證明A股的百貨類公司被整體低估，但是由于當(dāng)前A股的整體市盈率已經(jīng)上升到了50倍的水平，而在整體市場估值高企的環(huán)境下，有穩(wěn)定的盈利增長預(yù)期的百貨類的公司是很好的防御性品種，我們相信，在當(dāng)前市場瘋狂追逐利潤預(yù)期波動較大的周期性行業(yè)的背后，相對低迷的優(yōu)質(zhì)百貨類公司又給長期價值投資者提供了介入良機。

來源：海通證券

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