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家電行業(yè):消費升級帶動盈利增長推薦3只股

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月02日 07:52

王念春

    空調(diào)：格力和美的表現(xiàn)搶眼

    累計07年1-9月空調(diào)內(nèi)外銷分別同比增長19%和20%，同時均價上半年上升約10%左右。北方天氣提前進入炎熱、中國經(jīng)濟持續(xù)增長帶來的消費升級、人口結(jié)構(gòu)較為年輕以及城鎮(zhèn)化帶來的自住房地產(chǎn)銷售增加，這三點是推動空調(diào)銷售增長以及高端產(chǎn)品銷售增加的基本因素。而競爭格局進入寡頭壟斷也使得價格競爭趨于緩和，進而帶來2007年空調(diào)內(nèi)銷整體向好的局面。

    三季報顯示格力作為空調(diào)冠軍遙遙領(lǐng)先，美的綜合白電實力上升趨勢較快，我們認為中國白電龍頭企業(yè)具備持續(xù)的國際競爭實力上升趨勢，由當前的對中國制造的認可過渡到對中國品牌的認可。美的和格力將在這個過程中分享到穩(wěn)健的持續(xù)成長。

    冰箱和洗衣機：新的資本介入將引發(fā)新一輪行業(yè)整合

    07年冰箱和洗衣機高端產(chǎn)品的需求增加較高，而這類產(chǎn)品毛利率較高，吸引了較多新資本介入，07年底和08年將陸續(xù)有新的產(chǎn)能投產(chǎn)。我們認為這兩個行業(yè)在09-10年將進入新一輪行業(yè)整合。另外三季度海爾仍然獨占頭籌的同時，以中高端產(chǎn)品為主導的公司毛利率都略有上升。

    小家電：廚房電器增長較為突出

    從07年1-8月的情況來看，廚房電器的收入增長同比增長29%，高于其他類別產(chǎn)品。小家電的消費在不同的品牌產(chǎn)品上分化越來越明顯，我們認為未來必然是立足于本土市場銷售、具備較好產(chǎn)品差異化能力的公司能夠獲得較好的持續(xù)增長，美的小家電、蘇泊爾都是屬于這樣的典型。

    維持三大白電龍頭和三花股份的推薦評級

    基于白電行業(yè)在全球競爭力的持續(xù)對比上升以及主導公司良好的業(yè)績預(yù)期，我們維持對格力電器、美的電器、青島海爾的“推薦”評級。本月我們還特別關(guān)注了三花股份(002050行情,資料,評論,搜索)，未來將在原有截至閥、四通閥產(chǎn)品平穩(wěn)增長下，通過電子膨脹閥帶動公司進入第二個增長高峰，公司給出的相應(yīng)業(yè)績承諾也給投資者提供了較好的投資安全性，評級為“推薦”。

    空調(diào)：繼續(xù)推薦美的+格力

    家用空調(diào)：內(nèi)銷整體向好、9月份出口表現(xiàn)強勢

    2007年9月家用空調(diào)內(nèi)銷表現(xiàn)雖然不如8月份那么搶眼，但也是保持較好增長，9月內(nèi)銷空調(diào)約224萬臺，同比增長26%(圖1)，累計1-9月內(nèi)銷空調(diào)銷售約2522萬臺，同比增長19%，同時空調(diào)的均價上半年上升約10%左右。

    北方天氣提前進入炎熱、中國經(jīng)濟持續(xù)增長帶來的消費升級、人口結(jié)構(gòu)較為年輕以及城鎮(zhèn)化帶來的自住房地產(chǎn)銷售增加，這三點是推動空調(diào)銷售增長以及高端產(chǎn)品銷售增加的基本因素。而競爭格局進入寡頭壟斷也使得價格競爭趨于緩和，進而帶來2007年空調(diào)內(nèi)銷整體向好的局面。

    而9月份出口則在今年5月的增加加速下，達到今年來增幅最大的一個月，9月出口空調(diào)約155萬臺，同比增長66%(圖2)，其中歐洲需求恢復上升和拉丁美洲出口繼續(xù)較快增長是拉動出口增加的主要原因。累計1-9月出口銷售3073萬臺，同比增長20%。出口繼續(xù)呈現(xiàn)銷售金額增長高于銷量增長的局面(表1)，我們判斷9月份也同樣如此，符合我們之前的觀點：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價格在需求和人民幣升值環(huán)境下持續(xù)發(fā)生優(yōu)化調(diào)整。

    在今年空調(diào)內(nèi)外銷情況較好的情況下，上游壓縮機企業(yè)開始逐漸轉(zhuǎn)向產(chǎn)能利用率接近飽和的狀態(tài)，9月份壓縮機庫存有所上升，但仍然比較前兩年為低(圖4)。空調(diào)庫存有所增加(圖3)，顯示各整機企業(yè)對市場銷售較為樂觀，為4季度銷售作了比較多的預(yù)備。我們認為當前的家用空調(diào)行業(yè)已經(jīng)進入寡頭競爭局面，相對來說剩余的龍頭企業(yè)對市場的掌控和判斷能力較強，因此不容易出現(xiàn)過度的庫存。

    格力和美的表現(xiàn)搶眼

    從已經(jīng)公布的三大空調(diào)龍頭公司的三季報來看，美的和格力表現(xiàn)尤其搶眼(表3)。美的07年2和3季度家用空調(diào)銷售增長均遠高于行業(yè)平均水平(表2)。

    格力更在3季度收入增長47%，凈利潤增長66%，凈利潤率得到進一步提升，印證了我們之前對公司品牌溢價能力上升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的觀點，超越了前兩個季度，再創(chuàng)增長高峰。從收入的對比來看，格力也繼續(xù)成為空調(diào)冠軍(表3)，遙遙領(lǐng)先。

    我們繼續(xù)維持對空調(diào)這兩個龍頭企業(yè)的推薦評級，從國際行業(yè)競爭態(tài)勢上來看，我們堅持認為無論從成本、研發(fā)水平、所處市場需求增長等各方面來看，中國的空調(diào)龍頭企業(yè)已經(jīng)具備了相當?shù)膰H競爭力，并且正在超越國際同行，經(jīng)過時間的驗證，我們認為中國空調(diào)龍頭企業(yè)將獲得由當前的對中國制造的認可過渡到對中國品牌的認可。美的已經(jīng)提出在“十一五”期內(nèi)將自主品牌出口比率提升到50%。在這個過程中兩個龍頭公司可以分享到穩(wěn)健的持續(xù)成長。

    從行業(yè)的需求而言，空調(diào)的使用年限約10年，空調(diào)的安裝高峰在1995年后，因此我們認為接下來的幾年也將進入一個更換的高峰，并且這個更換還意味著消費升級的更換。外銷上因為競爭實力的對比上升也會有一定的持續(xù)增長，因此不需要過多地擔憂。而商用空調(diào)領(lǐng)域的介入和發(fā)展壯大，更是未來主要的成長加快推動力。三季報顯示幾個主要公司在這一領(lǐng)域的收入增長率都在100%。

    空調(diào)用各種閥門：三花重組后成為世界空調(diào)用閥門龍頭

    10月份我們特別關(guān)注了三花股份(002050行情,資料,評論,搜索)，公司擬向控股公司增發(fā)獲得空調(diào)用四通閥資產(chǎn)，增發(fā)完成后還將平價從控股公司手中收購蘭柯。經(jīng)過這樣的資產(chǎn)整合后新的三花股份成為世界空調(diào)用閥門的龍頭企業(yè)，公司在變頻空調(diào)用的電子膨脹閥產(chǎn)品上更是具備較好的技術(shù)儲備和客戶積累，未來將在原有截至閥、四通閥產(chǎn)品平穩(wěn)增長下，通過電子膨脹閥帶動公司進入第二個增長高峰。公司給出的相應(yīng)業(yè)績承諾也給投資者提供了較好的投資安全性。我們維持對公司的推薦評級，詳細的分析請見10月份16日的公司深度報告《新“三花”綻放光彩》。

    冰箱和洗衣機：新的資本介入將引發(fā)新一輪行業(yè)整合

    冰箱：消費升級帶動吸引新的資本介入

    2007年9月冰箱行業(yè)銷售約370萬臺，同比增長25%，略高于去年同期水平(圖5)，1-9月累計銷售3612萬臺，同比增長22%。

    相比去年來說，今年前三季度的冰箱量上的銷售增長不如去年，但產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)變化更為明顯，3季度2000元以下的冰箱的購買比率和受關(guān)注程度進一步有所下降，冰箱的容積也由上一次消費高峰的180立升左右上升到目前的230-250立升。對開門冰箱、多門多溫分隔冰箱更加受到消費者的青睞。

    2007年除了美的在并購榮事達合資公司的基礎(chǔ)之上再次投入在合肥擴充冰箱產(chǎn)能以及介入上游壓縮機行業(yè)以外，康佳也計劃將冰箱的產(chǎn)能擴充到100萬臺以上，以及江浙一帶的規(guī)模較小的公司轉(zhuǎn)產(chǎn)和擴產(chǎn)冰箱產(chǎn)品，大部分都將在今年年底或者明年投入生產(chǎn)，讓我們充分感受到冰箱行業(yè)利潤較高且穩(wěn)定，因而產(chǎn)生對新進入資本的吸引力。

    海爾獨占頭籌、美的與二線品牌差距縮小

    從冰箱類上市公司3季度的報表來看，海爾的銷售收入在100億元左右，美菱31億元，小天鵝冰箱銷售約15億元，而美的加上榮事達的銷售收入前三季度已經(jīng)達到了20億元。海爾仍然是獨占頭籌，市場占有率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計也印證了這一點。另外美的如果考慮接下來華凌的資產(chǎn)加入以及進一步高端產(chǎn)品的產(chǎn)能擴張，我們認為將很快超過美菱，力量的對比上升之下，我們認為冰箱行業(yè)的重組整合可能在2009-2010年會達到一個高峰。

    洗衣機：高端產(chǎn)品相比冰箱和空調(diào)而言毛利率最高

    07年9月洗衣機內(nèi)外銷量分別為182和130萬臺，同比增長30%和22%(圖6和7)。

    幣(1169HK公開資料只到07年6月，我們根據(jù)公司歷史以及調(diào)研了解的情況預(yù)期約30億收入)，同比增長25%左右，凈利潤率還有所上升，中報顯示經(jīng)營利潤率由去年的3.6%上升到今年的3.8%。

    A股市場上專注高端產(chǎn)品的合肥三洋1-9月銷售收入4億元，同比增長21%，看起來幅度并不比行業(yè)平均水平高，但其毛利率高達46%，同比去年上升了3個百分點。小天鵝1-9月洗衣機銷售收入約22億元，毛利率也同比上升1個百分點左右。

    從以上的各公司數(shù)據(jù)我們就可以看到3季度以來各主要公司的毛利率均有上升趨勢，這主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨向高端調(diào)整，滾筒洗衣機、加溫功能、烘干功能洗衣機的需求明顯上升，帶動整體盈利水平上升，與冰箱行業(yè)一樣，我們認為這個行業(yè)同樣在今年吸引了新的資本加入，外資品牌包括西門子、三星、博世等也加大了對高端產(chǎn)品的投入，競爭加劇將引發(fā)新一輪的產(chǎn)業(yè)整合和重組。

    小家電：廚房電器增長突出

    廚衛(wèi)電器在小家電市場中占據(jù)約80%的消費份額，除了因為其種類較多外，我們認為廚衛(wèi)電器還是人們收入提升后首要考慮的新置或更新?lián)Q代產(chǎn)品。從07年1-8月的情況來看，廚房電器的收入增長高于其他類別產(chǎn)品(表5)。

    從出口的情況來看，電磁爐07年1-8月出口157萬臺，同比增長35%，電飯煲出口1592萬臺，同比增長13%，微波爐出口2482萬臺，同比增長27%，除微波爐出口均價略有下降3%外，電磁爐和電飯煲出口均價同比上升了6%。

    從相應(yīng)的公司來看，華帝股份由于處在產(chǎn)品和銷售的較大調(diào)整期，收入盈利狀況一般，美的集團旗下的日電集團則在07年獲得不俗表現(xiàn)。從我們了解到的情況來看，2007年美的日電集團單是電水壺一項產(chǎn)品就獲得了超過10億元的收入，環(huán)境電器產(chǎn)品收入超過50億元，整體凈利潤率預(yù)期超過3%且處在向上空間。而上市公司中蘇泊爾07年1-9月收入同比增長46%，凈利潤增長62%，9月小家電銷售含稅收入增長約100%。

    小家電的消費在不同的品牌產(chǎn)品上分化越來越明顯，也就是行業(yè)集中度在不斷提升，由于這類產(chǎn)品在中國的消費潛力巨大，另外能夠通過功能、實用便利性、材質(zhì)、工業(yè)設(shè)計等方面實現(xiàn)較好的差異化，我們認為未來必然是立足于本土市場銷售、具備較好產(chǎn)品差異化能力的公司能夠獲得較好的持續(xù)增長，美的小家電、蘇泊爾都是屬于這樣的典型。

    平板電視仍然盈利增長較難

    盡管各個彩電公司的平板電視銷量在07年都將有大幅度的提升，普遍超過50%，但盈利仍然不容樂觀，還是需要依靠傳統(tǒng)的CRT電視來來維持收益。我們在表6中可以看到，除了長虹有近30%的收入增長外，其他公司07年1-9月收入增幅都不高，這里TCL的數(shù)據(jù)沒有太多參考性，因為歐洲業(yè)務(wù)的剝離，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化。另外凈利潤水平和ROE都比較低。

    2007年彩電出口出現(xiàn)了較大幅度的下滑，07年1-8月彩電出口金額同比下降32%，出口量同比下降49%。一方面是由于產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，傳統(tǒng)的CRT電視需求減少，轉(zhuǎn)為出口平板電視，在這樣的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中必然出現(xiàn)出口量的下滑。而今年合資品牌產(chǎn)品降價幅度較大、液晶面板價格提前出現(xiàn)上漲這些不利因素也影響到了國內(nèi)品牌的銷售和盈利。

    基于行業(yè)的各種不確定因素，以及國內(nèi)公司在上游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的弱勢，我們?nèi)匀唤ㄗh采取觀望。對于四川長虹這樣處在業(yè)務(wù)恢復調(diào)整上升、08和09年又有其他收入補充的公司，我們維持“謹慎推薦”的評級。

來源：國信證券

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