謹(jǐn)防隱性庫存拋出 

　　伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，市場(chǎng)投資情緒升溫為銅價(jià)上漲奠定了基礎(chǔ)。疊加銅供應(yīng)端紛擾不斷，海內(nèi)外庫存持續(xù)下降，滬銅主力合約一路向上探至最高49940元/噸。筆者認(rèn)為，銅價(jià)此番強(qiáng)力上漲多為市場(chǎng)對(duì)于供應(yīng)偏緊及宏觀好轉(zhuǎn)預(yù)期的提前反映，銅價(jià)運(yùn)行區(qū)間有所上移，但銅礦偏緊狀態(tài)尚未真正對(duì)精銅產(chǎn)出造成影響，下游需求仍未真正兌現(xiàn)。隨著市場(chǎng)情緒回落，銅價(jià)存在一定回調(diào)空間。預(yù)計(jì)在庫存和加工費(fèi)低位的背景下，銅價(jià)將回歸高位振蕩。 

　　原料供應(yīng)緊而不缺，冶煉或維持正常運(yùn)作 

　　2019年12月23日，有消息稱我國(guó)大型銅冶煉企業(yè)將于12月26日針對(duì)減產(chǎn)可行性進(jìn)行討論，市場(chǎng)對(duì)于精銅偏緊預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，銅價(jià)大幅上行。從結(jié)果來看，本次會(huì)議尚未就該事項(xiàng)達(dá)成一致，并且已確定減產(chǎn)企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，具體減產(chǎn)數(shù)量不明確，是否將對(duì)精銅產(chǎn)出造成影響，還需后續(xù)進(jìn)行驗(yàn)證。 

　　此次“計(jì)劃減產(chǎn)”可以看作是我國(guó)中小型冶煉企業(yè)為抵抗一路下滑的加工費(fèi)及不斷緊縮的銅礦供應(yīng)所做出的應(yīng)對(duì)措施。據(jù)SMM預(yù)測(cè)，2020年全球精煉銅產(chǎn)量將達(dá)到2456萬噸，較2019年約上升1.4%，全球精煉銅預(yù)計(jì)過剩95萬噸。面對(duì)全球目前高企的冶煉產(chǎn)能，隨著利潤(rùn)不斷被壓縮，未來銅冶煉端將呈現(xiàn)大魚吃小魚的格局，行業(yè)更為集中化運(yùn)營(yíng)。 

　　銅礦尚未短缺，加工費(fèi)止跌回升。在2019年11月結(jié)束的亞洲銅會(huì)上，江銅、銅陵等我國(guó)大型冶煉廠與自由港確定了2020年TC長(zhǎng)單價(jià)格為62美元/噸。這雖創(chuàng)下自2012年以來冶煉加工費(fèi)的新低，但對(duì)于具有國(guó)有背景的大型冶煉廠來說，仍可維持正常經(jīng)營(yíng)，保有小部分利潤(rùn)。2019年12月26日，中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）在福州召開的小組季度會(huì)議上，我國(guó)銅企爭(zhēng)取到了2020年第一季度67美元/噸的加工費(fèi)地板價(jià)，較2019年第四季度上升了1美元/噸，目前雖未有冶煉企業(yè)與海外礦企就該價(jià)格簽訂冶煉協(xié)議，但加工費(fèi)止跌、銅價(jià)回升，這無疑增強(qiáng)了冶煉端企業(yè)的信心。據(jù)Mysteel產(chǎn)業(yè)情緒調(diào)研，相關(guān)企業(yè)普遍看好未來銅價(jià)。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年11月我國(guó)共進(jìn)口銅精礦215.52萬噸，環(huán)比增加12.63%，同比增加29.24%，這也側(cè)面反映出目前我國(guó)冶煉端開工未受明顯影響。因此，筆者認(rèn)為，未來雖可能存在冶煉企業(yè)因利潤(rùn)擠壓、資金流等原因進(jìn)行減產(chǎn)，但減產(chǎn)數(shù)量預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)精銅總供應(yīng)量造成實(shí)質(zhì)性的影響。 

　　節(jié)前補(bǔ)庫政策支撐，需求恢復(fù)有待驗(yàn)證 

　　從現(xiàn)貨表現(xiàn)來看，伴隨前期銅價(jià)強(qiáng)力反彈，現(xiàn)貨價(jià)格也一路走高，年末現(xiàn)貨企業(yè)結(jié)算資金緊張，導(dǎo)致采購(gòu)受限，現(xiàn)貨交易由升水轉(zhuǎn)向貼水，實(shí)際成交一般。新一輪降準(zhǔn)將于2020年1月6日落地，市場(chǎng)資金預(yù)計(jì)重回寬松，下游為春節(jié)備貨的底氣和動(dòng)力或?qū)⒂兴�增�?qiáng)。但春節(jié)備貨采購(gòu)并非實(shí)質(zhì)意義上的消費(fèi)轉(zhuǎn)好，未來需求是否恢復(fù)還需時(shí)間驗(yàn)證。 

　　全球呈低庫存狀態(tài)，謹(jǐn)防隱性庫存拋出 

　　全球銅庫存快速下降是支撐目前銅價(jià)高位運(yùn)行的重要原因。據(jù)三大交易所數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，全球顯性銅庫存為24.09萬噸，較上年同比下滑12.53%。在2019年全球經(jīng)濟(jì)消費(fèi)疲軟的大背景下，終端整體用銅表現(xiàn)并不樂觀，且全球精銅產(chǎn)能處于較高位置，目前的低庫存狀態(tài)雖對(duì)銅價(jià)有所支撐，但同時(shí)需要謹(jǐn)防隱性庫存拋出。 

　　2019年我國(guó)銅現(xiàn)貨大部分時(shí)間處于高升水狀態(tài)，而期貨盤面上滬銅一直為Contango結(jié)構(gòu)。一般來說，若商品的現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，貿(mào)易商通常會(huì)選擇在期貨盤面上接貨轉(zhuǎn)手在現(xiàn)貨市場(chǎng)上出貨，或者套利者在期市上進(jìn)行買近賣遠(yuǎn)的套利操作。無論是哪種操作，都會(huì)緩解現(xiàn)貨市場(chǎng)上高升水的狀態(tài)或是扭轉(zhuǎn)期市Contango的結(jié)構(gòu)，所以造成高升水與Contango結(jié)構(gòu)在長(zhǎng)時(shí)間并存，有可能是貿(mào)易商在期貨盤面中接貨后未拋向現(xiàn)貨市場(chǎng)而是轉(zhuǎn)入了隱性庫存。這就造成了交易所庫存的持續(xù)下降，但市場(chǎng)上現(xiàn)貨緊張的狀態(tài)。未來銅價(jià)若無明顯起色或者快速上漲，謹(jǐn)防隱性庫存拋出打壓銅價(jià)。 

　　綜上所述，此輪銅價(jià)上漲多為供應(yīng)偏緊及宏觀轉(zhuǎn)好預(yù)期下的提前反映，若短期內(nèi)銅市場(chǎng)無明顯利好刺激，銅價(jià)或存在一定回落空間。但在銅加工費(fèi)、庫存低位的背景下，預(yù)計(jì)銅價(jià)運(yùn)行區(qū)間將有所上移，延續(xù)振蕩走勢(shì)，等待下游需求恢復(fù)。 

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