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3萬億高度上的回眸與展望

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年12月24日 08:19

楊波

    編者按：2007年即將過去，在這一年里，基金業(yè)以驚人的速度成長著，基金管理資產(chǎn)總規(guī)模已達到3萬億左右，而這在一年前，還是一個不可企及的高度。那么，該如何解讀中國基金業(yè)高速成長的故事，基金行業(yè)的發(fā)展有那些特點，未來基金業(yè)的發(fā)展前景如何，有哪些有利與不利的因素？為此，我們特邀請著名基金分析人士、安信證券研究中心首席基金分析師付強博士，就相關(guān)問題進行了深入的分析。

    準(zhǔn)確評估基金業(yè)過去十年的發(fā)展

    記者：中國基金業(yè)發(fā)展十周年，如何全面準(zhǔn)確地評估這十年的發(fā)展？

    付強：從各個角度去衡量，中國基金業(yè)過去十年的發(fā)展都是令世人矚目的。就發(fā)展速度而言，1998年至2007年，中國基金資產(chǎn)規(guī)模的年復(fù)利增長率高達90%。即使剔除基數(shù)較低的1998年和爆炸式發(fā)展的2007年，增長率依然接近50%，而同時期，全球基金資產(chǎn)規(guī)模復(fù)利增長率為9.2%，占據(jù)全球基金管理行業(yè)半壁江山的美國為6.2%；就相對規(guī)模而言，當(dāng)前中國基金實際持股市值已占A股自由流通市值的近30%，這已經(jīng)超過了基金市場高度成熟發(fā)達的美國23%的水平；就產(chǎn)品和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)而言，中國基金業(yè)已經(jīng)基本具備了成熟市場主要的大類基金產(chǎn)品線，包括封閉式基金和開放式基金，主動型基金和被動型基金，以及開放式基金內(nèi)部的分類。

    中國基金產(chǎn)品創(chuàng)新的速度也是非常迅速的，例如美國ETF基金1993年誕生，中國是2004年，美國生命周期基金1990年誕生，中國是2006年。同時，中國國際投資基金也于今年誕生，專戶理財業(yè)務(wù)也將于明年1月1號以后推出。可以說，我們已經(jīng)具備了國際上可比的資產(chǎn)管理行業(yè)的完整內(nèi)涵，未來中國基金行業(yè)的發(fā)展將進入一個全新的歷史時期。

    規(guī)模變化的內(nèi)在因素發(fā)生重大變化

    記者：我們知道，行業(yè)發(fā)展的前幾年，基金規(guī)模增長主要靠新基金發(fā)行，隨著市場形勢的變化，這種格局是否發(fā)生了變化？

    付強：基金行業(yè)規(guī)模變化主要來源于凈現(xiàn)金流（包括老基金申購贖回、分紅、新基金發(fā)行）和未分配投資收益（包括已實現(xiàn)收益和浮動盈虧）。行業(yè)發(fā)展前幾年，基金資產(chǎn)規(guī)模增長主要靠以新基金發(fā)行為主力的凈現(xiàn)金流，2006年開始起勢的股票市場一舉改變了這種結(jié)構(gòu)，未分配投資收益對行業(yè)成長的貢獻成為與凈現(xiàn)金流等量齊觀的因素，2007年上半年，二者對行業(yè)規(guī)模的貢獻度則分別達到了130%和105%，未分配投資收益的貢獻度超過了凈現(xiàn)金流。而在凈現(xiàn)金流內(nèi)部，結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化。2007年上半年基金的申購金額歷史上首次超越贖回金額，出現(xiàn)凈申購、并且是4074億元巨額凈申購的情況，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了新基金發(fā)行2012億的水平，新基金發(fā)行對行業(yè)規(guī)模的貢獻度快速縮小至44%。同時值得關(guān)注的是，基金分紅2007年以來明顯放大，成為行業(yè)規(guī)模成長的重要減項。2007年上半年非貨幣開放式基金分紅總額為1299億，是前6年總和356億的近4倍�；鸱旨t與年初行業(yè)規(guī)模及當(dāng)年可分配凈收益的比例則分別上升到了28%和44%。

    記者：今年以來，出現(xiàn)了5元、6元、7元的基金，這是否一個積極的現(xiàn)象？應(yīng)該如何看待高凈值的基金？

    付強：基金份額凈值的上升與我們上面所分析的基金規(guī)模變化的基本因素有直接關(guān)系，正是由于基金未分配投資收益的快速增加，才導(dǎo)致基金份額凈值的上升。2002-2005年，基金份額凈值平均在1元附近，而目前則在 1.75元左右，基金持有人逐漸開始接受較高份額凈值的基金，而不再執(zhí)迷于1元基金的誤區(qū)，這是行業(yè)發(fā)展成熟的一個非常重要的標(biāo)志。從長期來看，基金的平均份額凈值一定會處于一種上升的趨勢。美國最大基金管理公司富達旗下54只國內(nèi)股票型基金的平均份額凈值為36美元左右，未來中國一定也會出現(xiàn)10元、20元、30元的基金。

    基金管理公司的發(fā)展與競爭

    記者：在基金業(yè)大發(fā)展中，基金公司之間的分化是否進一步加��？

    付強：基金公司的分化已非常嚴(yán)重，截至2007年9月30日，管理規(guī)模超過1500億的公司有5家，低于100億的有10家。在59家基金管理公司中，前十大基金公司占比穩(wěn)定在50%左右，前五大公司占比在32%左右，市場占比有所上升，未來行業(yè)領(lǐng)先公司的市場占比會出現(xiàn)上升的趨勢。另外，在前十大公司中，平均每年都會有兩個新面孔，說明前十大的位置并不穩(wěn)定。

    記者：基金是一個令人羨慕的行業(yè)，基金公司的財務(wù)狀況是否很好？

    付強：基金公司的盈利狀況并不像想象的那么好。2001、2002、2003年基金公司凈資產(chǎn)利潤率一直較低，2003年最低降到4%，2006年的利潤率回升到13%，這也僅相當(dāng)于1300多家A 股上市公司的平均水平。一個突出的問題是，基金公司的財務(wù)狀況分化也很嚴(yán)重，從2004年開始基金管理公司虧損的比例就非常高，2004年45家基金管理公司中有28家公司虧損，虧損面近2/3，2005年53家基金管理公司中，虧損的有22家，虧損面42%。即使是在在牛市下的2006年，58家基金管理公司中依然有24家公司虧損，虧損面41%。

    此外，值得關(guān)注的是，基金公司費用與收入的比率也較高，2004、2005、2006年費用收入的比率在70%以上，2006年達75%，這說明基金行業(yè)整體上尚未達到顯著的規(guī)模經(jīng)濟階段，個中原因可能包括兩方面：一是行業(yè)自身的運營模式問題，即占基金公司費用1/3強的營銷費用（例如銷售獎勵費、投資管理費分成等）通常隨基金銷售總量和存量規(guī)模同步增長；二是占基金公司費用另1/3的人工費用發(fā)生了與基金管理規(guī)模幾乎同步的增長（可能來自與人數(shù)增加和人均費用增加）。總體上看，中國基金管理公司的經(jīng)營還處于比較粗放的階段。當(dāng)然，2007年基金業(yè)出現(xiàn)了爆炸式發(fā)展，基金公司的財務(wù)狀況應(yīng)該比較樂觀。

    居安思危三方面因素可能引發(fā)風(fēng)險

    記者：基金業(yè)近兩年發(fā)展的根本原因，就在于股市是牛市，但我們必須居安思危，一旦市場出現(xiàn)較大級別的調(diào)整，有哪些因素可能引發(fā)風(fēng)險？

    付強：我認(rèn)為有三個方面的問題需要引起重視：一是在3萬億基金資產(chǎn)中，有86%為個人投資者持有，9000萬基金持有人中超過90%是2007年入市的，絕大部分個人投資者沒有經(jīng)歷過熊市的洗禮；二是90%的基金資產(chǎn)集中于高風(fēng)險的股票型基金，一旦市場出現(xiàn)大的震蕩，殺傷力會非常大；三是基金公司用自有資金購買基金，市場風(fēng)險很大�；鸸�2006年投資收益為5個億，占總收益的7%，主要是基金公司用自有資金購買旗下基金獲取的收益，這在2006、2007是非常重要的一塊利潤來源，一旦市場趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這部分收益由可能由正變負(fù)。我們觀察到，在成熟市場國家和地區(qū)，資產(chǎn)管理公司很少有拿自有資金進行高風(fēng)險的股票型基金投資的情況，這主要是因為它們認(rèn)為資產(chǎn)管理公司就是為持有人利益服務(wù)的，資產(chǎn)管理是核心主業(yè)，高風(fēng)險的投資行為可能侵蝕公司正常運營的資本，甚至危及到投資研究以及對持有人提供的正常服務(wù)。我國目前出現(xiàn)的基金公司自有資金投資現(xiàn)象從根本上反映出基金公司或基金公司股東利益與基金持有人利益不盡一致之處，當(dāng)然在客觀上也是因為我國基金公司的注冊資本要求比較高，基金公司確有大量資金閑置在賬上。

    基金持有人還不成熟

    記者：投資者教育是今年說最多的詞之一，你認(rèn)為中國基金投資者的表現(xiàn)是否成熟？

    付強：投資者在各有關(guān)方面的大力倡導(dǎo)和積極行為下，取得了一定成效，但總體上看，我們的基金持有人還不夠成熟，這主要體現(xiàn)在以下三方面。一是基金投資人持有基金的周期在明顯縮短，2004平均持有周期為20個月，2005年18個月、2006年14個月，2007年降到了8個月，股票型基金的基金周轉(zhuǎn)率（申購率加贖回率）2005年為100%、2006年為156%，2007年單季就超過2005年全年的周轉(zhuǎn)率，一季度151%、二季度129%，三季度90%。頻繁的基金周轉(zhuǎn)，投資人要支付的費用很高，受益的是基金銷售機構(gòu)，而受損的是基金持有人。而數(shù)據(jù)顯示，美國基金平均持有周期在5年左右。

    二是中國基金持有人缺乏資產(chǎn)配置的理念，片面追求短期收益的現(xiàn)象嚴(yán)重。在2006年一季度時，貨幣市場基金的市場占比還超過了40%，而股票牛市的來臨則使投資人快速投身股票和混合型基金，目前這二者的市場占比超過了95%。從短期效益看，投資人的這種選擇似乎是對的，但從長期的角度看，這是不夠理性的行為，因為沒有人能夠準(zhǔn)確預(yù)測市場的運行趨勢，對于投資人而言，最重要的是要根據(jù)自己長期財務(wù)目標(biāo)的需要，合理地進行長期資產(chǎn)的配置。例如在美國，即使是在90年代美國歷史上最大的股票牛市下，貨幣型基金的占比也始終在10%以上，債券型基金在20%以上，混合型基金則始終沒有超過8%，這比較直觀地說明美國的基金持有人相對成熟，具有長期資產(chǎn)配置的理念。

    三是投資者在選擇基金時，對績優(yōu)基金并沒有明顯的偏好，四星級以上的績優(yōu)基金市場占比只有30%左右，它們的平均規(guī)模也與所有基金的平均規(guī)模大體相當(dāng)，并沒有顯示出績優(yōu)基金的應(yīng)有優(yōu)勢。而美國業(yè)績排名前50%的基金規(guī)模市場占比在80%左右。

    記者：那么，中國基金投資者喜新厭舊的情況是否發(fā)生變化？

    付強：持有人在選擇基金方面出現(xiàn)了變化，過去幾年持有人都喜歡買新基金，老基金總是遭到了凈贖回，2007年情況出現(xiàn)了變化。在2007年以前，成立一年以內(nèi)的新基金占比在50%以上，成立兩年以內(nèi)的基金占比在70%以上，而2007年兩年以上老基金的占比達43%。但這并不能說明投資者已經(jīng)很成熟，只能說基金公司在新基金較難獲批的情況下，基金投資人似乎在“被迫”轉(zhuǎn)向老基金，而且是主要轉(zhuǎn)向經(jīng)過大比例分紅或基金拆分或復(fù)制后凈值回歸一元的所謂老基金。美國基金持有人則是真正的喜老厭幼，成立時間10年以上的股票、債券基金市場占比在80%以上，10年以下的基金很少有人去買。

    結(jié)構(gòu)性因素制約基金業(yè)發(fā)展

    記者：中國基金業(yè)的發(fā)展受到哪些因素的制約？

    付強：我認(rèn)為，中國基金業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出比較明顯的四個內(nèi)在結(jié)構(gòu)性缺陷：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面偏重于零售基金，缺失機構(gòu)理財，而國外機構(gòu)理財在基金公司管理資產(chǎn)中占比很高；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面明顯偏重于高風(fēng)險基金，中低風(fēng)險基金產(chǎn)品太少；區(qū)域結(jié)構(gòu)方面以本土產(chǎn)品為主，國際產(chǎn)品剛剛發(fā)軔；持有人結(jié)構(gòu)方面90%以上的持有人2007年進入市場，風(fēng)險意識與長線投資理念不足。另外，我們還存在兩大外在的結(jié)構(gòu)性缺陷：市場結(jié)構(gòu)方面，固定收益市場非常不發(fā)達、金融衍生工具缺乏；資金結(jié)構(gòu)方面，發(fā)達市場長期的養(yǎng)老基金占比非常高，而中國長期性質(zhì)的養(yǎng)老金很不充足，企業(yè)年金的投資又相對保守，它們的權(quán)益類投資的法律上限是30%，其中股票投資不能超過20%，這種相對保守的資產(chǎn)配置格局在長期內(nèi)戰(zhàn)勝通貨膨脹的難度較大，同時客觀上也制約了資產(chǎn)管理機構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展。

    持續(xù)發(fā)展的核心問題是制度與人

    記者：那么，基金業(yè)要持續(xù)發(fā)展，需要解決的核心問題是什么？

    付強：一個行業(yè)的發(fā)展，最關(guān)鍵的還是制度與人的問題，中國基金業(yè)過往的比較穩(wěn)定快速地發(fā)展最主要是因為有相對高標(biāo)準(zhǔn)的制度和相對高水準(zhǔn)的人才，但從制度和人才來看，目前依然存在比較明顯的需要解決的問題。一是基金公司的利益與持有人利益一致性缺乏制度保障，比如大量公司熱衷大比例分紅，這與持有人利益并不一致，而這種系統(tǒng)性的行為并沒有有效的制度予以約束；二是基金公司的內(nèi)部控制、風(fēng)險管理制度依然不盡完善，比如倍受詬病的基金經(jīng)理“老鼠倉”問題等，在專戶理財開通后這方面我們還將迎來一次更嚴(yán)峻的系統(tǒng)性考驗；三是基金公司對人才的激勵約束機制難以適應(yīng)行業(yè)特點，比如人才頻繁流動、核心的基金經(jīng)理流失等問題�？梢哉f，制度與人是整個基金業(yè)健康發(fā)展的根本性因素，而人的問題也需要制度性地解決。當(dāng)然，制度本身也并不是一蹙而就的，行業(yè)的發(fā)展也不可能一帆風(fēng)順，具有近百年發(fā)展歷史的美國基金業(yè)在2003年也爆發(fā)出了美國基金史上罕見的“基金黑幕”，包括擇時交易、盤后交易、違規(guī)的軟美元安排等等，但事后一系列嚴(yán)厲的行業(yè)整肅和法規(guī)制度改善使得美國基金業(yè)發(fā)展并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的系統(tǒng)性的風(fēng)險。國際上的經(jīng)驗和教訓(xùn)值得我們借鑒。

    中國基金業(yè)增長空間巨大

    記者：經(jīng)過近兩年的快速發(fā)展，中國基金業(yè)已經(jīng)到一個什么階段？

    付強：與國際成熟市場比起來，中國基金業(yè)依然比較弱小，未來還有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。在總量上，我們可以做一個簡單的比較，中國的國民經(jīng)濟總量與股票市值在全球排名第四，而基金規(guī)模排名僅為十二，占全球基金規(guī)模的1.83%，中國基金資產(chǎn)總規(guī)模尚不到全球最大資產(chǎn)管理公司的1/2。2006年年底，在除中國以外的世界五大經(jīng)濟體中，美英法等以直接融資為主的國家基金市場規(guī)模占其GDP比例約為68％，日德等以間接融資為主的國家這一比例約為12％，均值40％，而我國當(dāng)前僅為13%�；鸸芾砉镜囊�(guī)模也需要進一步發(fā)展，中國最大的基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模僅只有全球最大資產(chǎn)管理公司的1/30。我們管理基金最多的基金管理公司旗下有16只基金，而富達旗下有232只基金，單國際投資基金就有22只，債券型基金也有幾十只，專門的不動產(chǎn)基金就有6只。

    記者：中國基金業(yè)未來發(fā)展的主要動力何在？

    付強：中國基金業(yè)未來發(fā)展的主要動力來自于兩方面，一是國民財富不斷增長，國民理財意識越來越強；二是資本市場持續(xù)發(fā)展，包括上市公司結(jié)構(gòu)改善和質(zhì)量提高，債券市場的發(fā)展以及金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展等。前者解決的是基金業(yè)發(fā)展的資金來源問題，后者解決的是基金業(yè)發(fā)展的資金使用問題。同時，基金業(yè)發(fā)展還將得到三方面的助力：一是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型，中間業(yè)務(wù)大發(fā)展；二是養(yǎng)老金制度全面改革，市場化運作需求上升；三是QDII啟動境外投資，為基金公司的發(fā)展與創(chuàng)新開辟了第二戰(zhàn)場，如果僅僅局限于A股市場，基金公司的發(fā)展將受到明顯制約。

    記者：是否可以預(yù)測一下，中國基金業(yè)的未來發(fā)展規(guī)模？

    付強：我們有兩個基本的模型來測算中國基金業(yè)的未來發(fā)展規(guī)模，一是從基金持股的市場占比和基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度衡量，二是從國民經(jīng)濟的基金化比率角度衡量。兩種方法得出的結(jié)論基本一致，到2020年，我國基金總規(guī)模將達到近20萬億元人民幣左右的水平，未來13年的復(fù)合增長率為16%。應(yīng)該說，這是比較中性的預(yù)測。

來源：證券時報

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