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爭(zhēng)奪資本盛宴 合伙企業(yè)和信托私募的PE模式之爭(zhēng)
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2007年08月10日 10:42
王驚
國家外匯投資公司投資美國黑石集團(tuán)無投票權(quán)股票的消息,引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。黑石在美國上市的當(dāng)月,再度掀起了一波私人股權(quán)投資基金(Private Eq-uity,簡(jiǎn)稱PE)主導(dǎo)的并購熱潮,短短一周之內(nèi),其發(fā)起的并購案金額就超過700億美元。私人股權(quán)投資一度成為國內(nèi)關(guān)注的熱點(diǎn)。
除了黑石,海外著名的PE巨頭,如凱雷、摩利基金、橡樹資本和KKR等機(jī)構(gòu),也紛紛加快進(jìn)入中國的步伐。與此同時(shí),國內(nèi)的先知先覺者們也拉開了PE的序幕,與外資一同爭(zhēng)奪資本盛宴的下一個(gè)金礦。
雖然私人股權(quán)投資或PE可能是個(gè)比較新穎的稱呼,但早在上世紀(jì)90年代,這一概念就被引入我國,不過當(dāng)時(shí)被稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”。而中國本土私人股權(quán)形態(tài)的投資方式,在上世紀(jì)80年代就已經(jīng)存在。由于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)配套法規(guī)遲遲未能出臺(tái),審批非常麻煩,因此,國內(nèi)通常都是通過設(shè)立創(chuàng)投公司來進(jìn)行股權(quán)投資。隨著信托新規(guī)的頒布和合伙企業(yè)法的實(shí)施,信托私募與合伙企業(yè)將作為當(dāng)前國內(nèi)PE的主流方式而迅速發(fā)展起來。
信托私募:捷足先登
早在2001年7月,深圳國際信托投資公司在國內(nèi)率先推出的“深圳國投創(chuàng)新投資”信托集合I(第一期)計(jì)劃,就具備了PE的雛形。該項(xiàng)目募集信托資金通過投資紅塔創(chuàng)新股份有限公司股權(quán)的方式,參與私人股權(quán)投資。當(dāng)時(shí)信托計(jì)劃的推出,主要是為了分享有望推出的創(chuàng)業(yè)板。紅塔創(chuàng)新股份有限公司投資的大族激光、達(dá)安基因、煙臺(tái)冰輪、登海種業(yè)等一大批公司后來成功上市,限售期后流通的投資回報(bào)非常豐厚。
今年鼓勵(lì)信托公司開展PE的信托新政頒布后,信托公司紛紛設(shè)計(jì)并推出了自己的PE計(jì)劃:湖南信托和中信信托分別推出的“深圳達(dá)晨信托產(chǎn)品系列之創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)集合資金信托產(chǎn)品(以下簡(jiǎn)稱“達(dá)晨一號(hào)”)”和“中信錦繡一號(hào)股權(quán)投資基金信托計(jì)劃(以下簡(jiǎn)稱“錦繡一號(hào)”)”,便是近期最為典型的信托PE計(jì)劃的代表。
“錦繡一號(hào)”由中信信托同時(shí)扮演投資顧問的角色,并以自有資金認(rèn)購了該計(jì)劃的次級(jí)受益權(quán)。該計(jì)劃的設(shè)計(jì)更加靈活與完善,充分體現(xiàn)了信托公司的綜合優(yōu)勢(shì)。
合伙制PE的國際經(jīng)驗(yàn)
由于私人產(chǎn)權(quán)投資市場(chǎng)存在日益嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,合適的激勵(lì)機(jī)制也比較缺乏,于是在上世紀(jì)70年代后,國外以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的私人股權(quán)基金迅速發(fā)展起來。合伙式基金包括兩類投資者:一是有限合伙人,通常為普通投資者;另一類為普通合伙人,通常是專業(yè)的基金管理人———經(jīng)理人,承擔(dān)無限責(zé)任。
我國新的合伙法已于今年6月1日正式實(shí)施。隨后,深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)宣告成立,率先開啟了以合伙企業(yè)運(yùn)作的PE模式。目前,南海成長創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)已完成首期募集1.62億元資金。
以信托平臺(tái)或以合伙企業(yè)的方式構(gòu)建PE,應(yīng)當(dāng)說各具優(yōu)勢(shì)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看,美國80%的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)都采用有限合伙制組織形式實(shí)施PE。其優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在:首先,可以避免公司制下的雙重稅賦;此外,能給普通合伙人提供較好的激勵(lì)機(jī)制;第三,出資形式靈活。有限合伙企業(yè)合伙人的出資可以以貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利的形式,普通合伙人還可以以勞務(wù)出資。合伙人可以根據(jù)合伙協(xié)議的約定,分期交付其認(rèn)繳的出資額,為按約定足額繳納的負(fù)有補(bǔ)繳義務(wù)。合伙人可以根據(jù)合伙協(xié)議的約定或者全體合伙人的同意增資或減資。由于可以以勞務(wù)出資,因此在國外普通合伙人真正的貨幣出資額很小,一般為1%。
信托平臺(tái)PE的現(xiàn)實(shí)選擇
實(shí)際上,以信托平臺(tái)實(shí)施PE,也有著合伙企業(yè)不具備的優(yōu)勢(shì),這主要體現(xiàn)在:首先具有破產(chǎn)隔離功能。信托法賦予了信托這樣一個(gè)獨(dú)立的平臺(tái),可在最大限度上保護(hù)委托人的財(cái)產(chǎn)安全;其次有較強(qiáng)的公允性。由于參與信托過程涉及的機(jī)構(gòu)眾多,通過這些機(jī)構(gòu)搭建的平臺(tái),可以比較有效地建立PE績效的記錄平臺(tái);第三,有較好的流動(dòng)性。信托受益人的受益權(quán)除了信托合同另有約定外,原則上可以自由轉(zhuǎn)讓,其信托流動(dòng)性的實(shí)現(xiàn)從某種程度上講更容易。第四,信托公司可以為目標(biāo)企業(yè)提供除投資之外的更廣泛服務(wù),這是一般企業(yè)無法做到的;第五是投資人對(duì)投資的控制力較強(qiáng);第六是具備稅收優(yōu)勢(shì)。
因此,在目前的環(huán)境下,通過信托平臺(tái)運(yùn)作PE,將是比較現(xiàn)實(shí)的選擇。前期以“深國投·赤子之心”為代表的開放式證券投資信托已經(jīng)獲得業(yè)界及投資者的廣泛認(rèn)可,并被冠之為“深圳模式”。因此可以預(yù)期,通過信托平臺(tái)進(jìn)行PE,完全可以復(fù)制上述模式。
由于PE的特殊性,信托的設(shè)計(jì)要點(diǎn)首先是結(jié)構(gòu)式設(shè)計(jì),即引入優(yōu)先與普通受益人的設(shè)計(jì)。普通受益人為投資顧問(可以是外聘,也可以由信托公司充當(dāng))或其關(guān)聯(lián)人。其交付的資金要為優(yōu)先受益人提供保障。這比較類似合伙企業(yè)中一般合伙人和普通合伙人關(guān)系。其次是流動(dòng)性設(shè)計(jì)。由于目前PE的封閉期都比較長,如何增強(qiáng)流動(dòng)性是需要考慮的一個(gè)重要問題。要流動(dòng),需要解決的一個(gè)關(guān)鍵問題就是估值。對(duì)于信托而言,能夠轉(zhuǎn)讓而流通的是信托受益權(quán),但由于信托財(cái)產(chǎn)中可能存在部分未上市流通股權(quán),其估值對(duì)信托受益權(quán)的買賣方可能造成不公平。這是一個(gè)非常關(guān)鍵的問題,并且是不完全等同于證券類開放式信托基金的地方。
來源:證券時(shí)報(bào)
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