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"搖新"傷元氣規(guī)模大縮水貨幣基金力保收益穩(wěn)定

2006年08月03日 08:58

國泰君安林朝暉

    根據(jù)基金二季報，在“搖新”影響下，貨幣基金遭遇了成立以來首次規(guī)模大幅縮水。在這種情況下，貨幣基金在期限、融資比例及信用風(fēng)險配置方面總體沿用以往策略，基本保證了收益率的穩(wěn)定。

    收益維持橫盤

    今年二季度以來，貨幣基金收益率繼續(xù)維持橫盤狀態(tài)，平均7日年化收益率首度低于R007。華安富利等“老7家”的7日年化收益率均值，自去年7月下旬至今始終穩(wěn)定在1.90%至2.0%之間。

    而同期貨幣市場利率由低位逐步震蕩上行。今年4月以來在央行調(diào)控貼現(xiàn)利率、貸款加息及準(zhǔn)備金率調(diào)高、新股恢復(fù)現(xiàn)金申購等多重因素影響下，貨幣利率上升態(tài)勢更加凌厲，目前R007已創(chuàng)下近兩年來的新高，最新1年期央票利率水平也已超越去年3月份調(diào)低超儲利率之前央票利率的起點水平。

    在貨幣利率持續(xù)走升背景下，貨幣基金收益率呈現(xiàn)出獨立于市場利率變化的橫盤走勢，導(dǎo)致其原先相對于市場利率水平的超額收益已完全不復(fù)存在�！袄�7家”平均7日年化收益率與1年期央票之間的負(fù)向利差目前已擴展至70個基點以上，平均7日年化收益率與R007之間利差也自2004年8月以來首度轉(zhuǎn)為負(fù)值。從單純收益率角度來看，目前投資貨幣基金已劣于直接進行回購或購買央票等單純貨幣市場交易操作。

    規(guī)模首次大幅縮水

    貨幣市場利差優(yōu)勢的逆轉(zhuǎn)，對基金規(guī)模變化具有直接影響。仍以“老7家”基金總份額變化為例，第二季度內(nèi)“老7家”總規(guī)模由季度初1294億元下降至季度末753億元，凈贖回超出40%，初步終結(jié)了貨幣基金自2004年下半年以來持續(xù)擴張發(fā)展態(tài)勢。

    貨幣基金遭受大量凈贖回，除貨幣利率持續(xù)抬升造成基金收益率與市場利率倒掛以外，6月份以來新股恢復(fù)現(xiàn)金申購造成的資金分流起到重要導(dǎo)火索作用。貨幣基金的高流動性、低風(fēng)險性特質(zhì)，使其成為“搖新”資金的重要來源。恢復(fù)申購以來，“搖新”的超額收益表現(xiàn)對貨幣基金造成嚴(yán)重“擠提”效應(yīng)。

    第二季度期間貨幣利率持續(xù)快速上升，貨幣基金賬面盈余不斷縮水，同時大量集中贖回使貨幣基金無法通過增量資金投資享有市場較高收益率，因此貨幣基金收益率受到以上雙重不利因素的空前擠壓。

    但從貨幣基金公布的收益率來看，總體仍保持穩(wěn)定，這或者表明貨幣基金以往的收益潛力被明顯賬面低估，第二季度其潛藏收益得到進一步釋放并抵御了市場不利因素；或者表明貨幣基金可能仍采取一些變通操作，來填補實際應(yīng)下降的收益率水平。

    投資結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定

    沿用貨幣基金收益率的一般分析框架，可將貨幣基金超額收益分解為期限與融資杠桿的組合運用、信用風(fēng)險配置及債券差價收入三大來源。以下主要對期限、融資比例、信用配置等三大杠桿工具作出分析。

    在期限和融資杠桿方面，“老7家”平均投資組合剩余期限已連續(xù)3個季度維持在140天左右。第二季度末平均融資比例雖比第一季度末有所下降，但與去年底相比則基本持平，總體來看貨幣基金在期限及融資杠桿運用方面沒有發(fā)生明顯突出變化。在貨幣利率上行周期中將組合期限維持在140天左右適宜水平，同時以適度回購操作滿足流動性管理需求，以上組合策略有可能構(gòu)成目前貨幣基金的主流操作模式。

    “老7家”不僅投資組合剩余期限基本保持穩(wěn)定，且具體期限配置策略也仍保持去年底以來長端投資較重的“子彈型”特征。

    在信用風(fēng)險配置方面，第二季度季報顯示“老7家”平均債券投資比例比今年第一季度明顯下降，其中企業(yè)債(完全為短期融資券)平均投資比例仍保持在接近25%左右水平，30%基本可以視作為市場默認(rèn)的短融投資上限比例。央行票據(jù)平均投資比例則降低近一半。央票投資比例的明顯下降反映出，貨幣基金在流動性壓力下，優(yōu)先變現(xiàn)交投最為活躍的央票持倉品種。

    另一方面存款及備付金比例明顯反彈，其他資產(chǎn)項目(主要是應(yīng)收款項)占比也異動增長至4.6%的歷史高位，但主要與華安富利期末一筆32億余元的應(yīng)收款項占用有關(guān)。

    存款及備付金比例反彈一方面可能與基金加大備付應(yīng)對贖回有關(guān)，另一方面也可能由于證監(jiān)會出臺規(guī)定，要求定期存款提前兌付所產(chǎn)生“定轉(zhuǎn)活”的息差損失由基金公司承擔(dān)，因此各貨幣基金更多選擇保留定存直至到期。

    綜合以上分析，第二季度的集中變現(xiàn)壓力已使貨幣基金所持央票比例明顯下降。貨幣基金存量資產(chǎn)的總體變現(xiàn)能力應(yīng)比以往有明顯下降。

    但最新季度數(shù)據(jù)反映出貨幣基金在期限、融資比例及信用風(fēng)險配置方面總體沿用以往策略；在貨幣利率上行周期中其將組合期限維持在140天左右適宜水平，同時以適度回購操作滿足流動性管理需求；具體期限配置策略也仍保持去年底以來長端投資較重的“子彈型”特征。這些措施保證了貨幣基金二季度收益率基本維持穩(wěn)定。

來源：中國證券報

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