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深度解剖中期票據(jù)的四個謎面

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年04月22日 08:31

    面對中期票據(jù)的豁然開閘和市場的快速擴容，投資者非常關(guān)注幾個問題：中期票據(jù)上市收益率如何定位？中期票據(jù)這個“新品種”的推出對整個公司債券市場的結(jié)構(gòu)和投資者需求會帶來什么樣的影響？中期票據(jù)未來的發(fā)展軌跡如何？

    ——3年期中期票據(jù)或以3年央票作為定價基準(zhǔn)，5年期中期票據(jù)或以5年期國債作為定價基準(zhǔn)。中期票據(jù)發(fā)行收益率是否應(yīng)以市場上的企業(yè)債或公司債作為基準(zhǔn)定價，我們認(rèn)為并不妥當(dāng)。

    定價基準(zhǔn)應(yīng)選取流動性好、交易規(guī)模大、市場化定價的固定收益品種或市場認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，而3-5年是當(dāng)前公司債券發(fā)行的真空期限，3年期缺乏對應(yīng)的品種作為參考，且二級市場流動性較差，以收益率曲線的3年期收益率作為定價基準(zhǔn)也并不合適。

    相比之下，3年期央票具有較強的參考意義，正如1年期央票是短融發(fā)行很重要的一個參考品種，目前1Y期AAA短融與1Y期央票的發(fā)行利差約65-75bp，二級市場利差約50-55bp，雖然中期票據(jù)比短融更難以質(zhì)押，但考慮到商業(yè)銀行主要以配置需求為主，對流動性較不敏感；且從央行鼓勵中期票據(jù)發(fā)行的角度，預(yù)計3年期中期票據(jù)與央票利差略或參考二級市場利差50-60bp，合理收益率在5.05%-5.15%，其中鐵道信用資質(zhì)優(yōu)于其他發(fā)行主體，利差水平相對最低。

    5年期品種均為完全無擔(dān)保公司債券，目前市場上亦無相似資質(zhì)的公司債券品種，同時5年期政策性金融債與國債目前的利差尚不能完全覆蓋稅收利差。相比之下，國債具有更強的基準(zhǔn)意義，當(dāng)前5年期國債收益率約3.71%，合理稅收利差在118bp左右(按照銀行綜合資金稅率25%計算)，信用利差和流動性利差同樣采用50-60bp，則按照國債收益率+稅收利差+信用利差+流動性利差，我們認(rèn)為5年期中期票據(jù)的合理收益率在5.4%-5.5%，不排除在旺盛需求下票面利率降低的可能。

    ——誰是首批中期票據(jù)發(fā)行的主要投資者。目前僅有商業(yè)銀行、信用社、證券公司、財務(wù)公司等可以購買中期票據(jù)，商業(yè)銀行應(yīng)是本周中期票據(jù)的主要投資者，其對稅收敏感度較高，而對流動性敏感度較低。但也應(yīng)注意到，未來基金、保險對中期票據(jù)的需求同樣很大。

    ——中期票據(jù)短期來看對短融有一定替代效應(yīng)，長期來看對企業(yè)債和公司債影響更大，公司債券市場格局將再次“洗牌”。我們認(rèn)為，短期來看中期票據(jù)的推出對短融有較強的替代效應(yīng)，隨著短融供給的減少，我們認(rèn)為短融發(fā)行利率繼續(xù)下降的可能性較大，畢竟保險、基金暫時還無法配置中期票據(jù)，而這兩類機構(gòu)對短融的配置需求旺盛，但從總的供需結(jié)構(gòu)看一、二級市場利差則將從高位回落，這是投資者結(jié)構(gòu)錯位以及一、二級市場分割的結(jié)果。

    而中期票據(jù)對企業(yè)債和公司債的影響是我們長期更關(guān)注的因素，雖然從國外市場經(jīng)驗來看，中期票據(jù)與企業(yè)債、公司債在概念、發(fā)行制度和靈活性上有種種差別，但在國內(nèi)中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債也許并沒有本質(zhì)的差別，主要還是不同監(jiān)管機構(gòu)管理下的公司債券。相比之下，中期票據(jù)具有更強的資源優(yōu)勢，目前中期票據(jù)主要集中在3-5年，未來期限可能進一步拉長，央行推出此品種一定程度蘊含了構(gòu)造基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)的含義。長期來看中期票據(jù)的推出將擠壓企業(yè)債和公司債的供給，并且中期票據(jù)收益率可能成為公司債和企業(yè)債的定價基準(zhǔn)。

    ——中期票據(jù)市場未來的發(fā)展軌跡。我們認(rèn)為，從國內(nèi)經(jīng)驗來看，可以參考短融的發(fā)展，從優(yōu)質(zhì)企業(yè)向資質(zhì)較差企業(yè)逐步過渡�；谖覀儗Χ径缺１O(jiān)會或?qū)⒎砰_無擔(dān)保高公司債券投資限制，未來投資主體多元化的觀點，我們認(rèn)為中期票據(jù)的利差走勢并不會像短融發(fā)展初期一樣經(jīng)歷長期的同質(zhì)化現(xiàn)象，而將在一段時間內(nèi)很快呈現(xiàn)不同資質(zhì)的票據(jù)利差差異明顯化。

來源：上海證券報

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