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"滯"與"脹"中有新天地企業(yè)債和公司債或受關(guān)注

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年04月01日 10:10

謝志華

    雖然外需有所放緩，但投資和消費(fèi)的內(nèi)生動(dòng)力仍然強(qiáng)勁，中國經(jīng)濟(jì)仍能保持較快增長，而通脹預(yù)計(jì)將高位趨緩，但下降幅度不宜過分樂觀。美國經(jīng)濟(jì)很可能已陷入衰退，而其為緩解困境采取的弱勢(shì)美元政策加大了全球通脹的風(fēng)險(xiǎn)。在"滯"與"脹"的對(duì)峙中，資金面的因素可能成為左右債市走向的關(guān)鍵因素，對(duì)于2季度債券市場，我們持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

    外部環(huán)境：滯脹陰影隱現(xiàn)

    雖然要從傳統(tǒng)意義上確認(rèn)美國的經(jīng)濟(jì)衰退仍需進(jìn)一步的數(shù)據(jù)，但越來越多的跡象顯示美國經(jīng)濟(jì)已陷入負(fù)增長。2月，美國ISM制造業(yè)PMI和非制造業(yè)指數(shù)雙雙再破50的關(guān)口，表明采購經(jīng)理人總體上認(rèn)為，當(dāng)月美國制造業(yè)和非制造業(yè)活動(dòng)相比上月收縮。制造業(yè)和非制造業(yè)新訂單指數(shù)已經(jīng)連續(xù)分別三個(gè)月、兩個(gè)月低于50水平。這意味著未來數(shù)月，美國制造業(yè)與非制造業(yè)的開工和產(chǎn)出都會(huì)繼續(xù)呈溫和減少的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力顯著。制造業(yè)出口訂單指數(shù)保持?jǐn)U張，在未來一段時(shí)期，商品出口需求仍將成為美國經(jīng)濟(jì)的支撐點(diǎn)。但海外需求的擴(kuò)張難以彌補(bǔ)國內(nèi)需求下滑，制造業(yè)的總需求處于收縮狀態(tài)。更為重要的信息來自就業(yè)和零售數(shù)據(jù)的惡化。美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已連續(xù)兩月減少，下降趨勢(shì)明顯。2008年以來的兩個(gè)月里，美國非農(nóng)就業(yè)的凈損失達(dá)到8.5萬，顯示美國經(jīng)濟(jì)吸納勞動(dòng)力的能力在不斷下降。就業(yè)狀況持續(xù)惡化，嚴(yán)重?fù)p傷了美國家庭的消費(fèi)能力和信心。美國2月零售銷售大幅下滑，下降0.6%。由于消費(fèi)支出約占美國GDP的70%，內(nèi)需的放緩對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累是顯而易見的。

    全球經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)初露滯脹的苗頭。事實(shí)上，目前的情形與上世紀(jì)70年代的滯脹時(shí)期有諸多相似之處：失衡的貿(mào)易，弱勢(shì)的美元，信用危機(jī)，擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策，原油和食品價(jià)格的快速上漲等。本次危機(jī)在一定程度上是對(duì)"中國儲(chǔ)蓄，美國消費(fèi)"不平衡模式的一種市場化強(qiáng)制修正。新興市場的興起短時(shí)間內(nèi)難以彌補(bǔ)美國消費(fèi)的衰退，而美國為緩解困境采取的弱勢(shì)美元政策將加大全球通脹的風(fēng)險(xiǎn)。雖然需求放緩最終將緩和通脹壓力，但在近期，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的滯脹。

    通脹高位運(yùn)行

    1、2月份的CPI漲幅分別為7.1%和8.7%，累計(jì)價(jià)格漲幅達(dá)到了7.9%，比去年同期高出5.5個(gè)百分點(diǎn)。屢創(chuàng)新高的物價(jià)是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，防止全面通脹成了目前政府關(guān)注的首要經(jīng)濟(jì)問題。我們認(rèn)為，在短期因素的擾動(dòng)結(jié)束后，物價(jià)漲幅在去年基期逐步抬高、翹尾因素逐漸減弱的影響下，下半年漲幅預(yù)計(jì)將有所趨緩，但考慮以下幾個(gè)因素的影響，對(duì)于其趨緩的幅度目前不宜過于樂觀。（1）勞動(dòng)力價(jià)格的上漲有人口年齡結(jié)構(gòu)變化等客觀因素，更是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然要求。長期以來，我國勞動(dòng)力價(jià)格的增長落后于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，是抑制我國消費(fèi)增長的重要原因。我國經(jīng)濟(jì)未來的增長點(diǎn)將逐漸由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需，在這一過程中，勞動(dòng)力價(jià)格的提高是可預(yù)期的。其他生產(chǎn)要素價(jià)格回歸合理也是一個(gè)長期的趨勢(shì)，一旦下半年物價(jià)過快上漲的態(tài)勢(shì)得到穩(wěn)定，要素價(jià)格改革推進(jìn)的步伐必將有所加快。物價(jià)上升的成本推動(dòng)力將長期存在。（2）本輪通脹具有全球背景，美元的持續(xù)貶值使得大量資金涌入原油和農(nóng)產(chǎn)品等商品市場，推高了國際市場大宗商品價(jià)格，加大了外部輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前商品市場高位震蕩，但在供求關(guān)系日趨緊張的背景下，預(yù)計(jì)價(jià)格難以大幅回落。（3）食品價(jià)格大幅回落的可能性并不大。糧食需求快速增長，而產(chǎn)量及耕種面積增加空間有限，且自然災(zāi)害的影響日增，糧食供求總體處于緊平衡狀態(tài)，價(jià)格仍將維持高位震蕩。雖然中國糧食產(chǎn)量連續(xù)第四年獲得豐收，但增速一直呈減緩態(tài)勢(shì)，去年糧食產(chǎn)量0.7%的增速較上年減少2.1個(gè)百分點(diǎn)。

    債市資金面有望繼續(xù)保持寬松

    外匯占款導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放使新增流動(dòng)性的主要來源。近期外匯占款繼續(xù)保持增長勢(shì)頭。07年12月外匯占款的大幅減少應(yīng)與當(dāng)月財(cái)政部購匯發(fā)行7500億特別國債有關(guān)，并非趨勢(shì)性改變。08年中國貿(mào)易順差增速可能有較大幅度下降，但由于中國相對(duì)較好的發(fā)展前景，穩(wěn)定的升值預(yù)期，持續(xù)擴(kuò)大的利差，對(duì)外資的吸引力明顯，F(xiàn)DI和熱錢的持續(xù)增長仍是可期待的。因而預(yù)計(jì)外匯占款近期仍將保持較高水平。

    商業(yè)銀行長期以來一直是債券市場的主力軍，其債券托管量占比通常超過三分之二。06年下半年以來，由于貸款增速上行，居民儲(chǔ)蓄外流，以及準(zhǔn)備金率的不斷提高，銀行體系可用于債券投資的比例不斷減少，08年這一狀況有望得到改善。去年在股市行情火爆而債市疲弱背景下，保險(xiǎn)公司債券投資比例較低。但隨著股市走弱和債券收益率攀升，債市對(duì)于保險(xiǎn)資金的吸引力漸增，07年底以來保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有明顯增倉跡象。隨著保費(fèi)收入的快速增長，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資有望較快增長。年初以來債券型基金的加速發(fā)行無疑是一大亮點(diǎn)。08年年初至今已有11只債券型公告發(fā)行，投資者認(rèn)購熱情較高。目前仍有多家基金公司有發(fā)行債券型基金的計(jì)劃。近期新發(fā)債券型基金的建倉給高收益率的信用產(chǎn)品如分離純債等帶來活力�？傮w來看，債市資金面有望繼續(xù)保持寬松局面。

    對(duì)于2季度債券市場，我們持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。近期通脹壓力仍然較大，上半年預(yù)計(jì)回落幅度有限，但債券收益率與CPI的背離現(xiàn)象仍將存在，同時(shí)考慮到下半年通脹放緩概率較大，債市的基本環(huán)境仍趨于轉(zhuǎn)好。預(yù)計(jì)收益率曲線將有所下行，收益率曲線可能繼續(xù)平坦化。中長期券種有望有較好表現(xiàn)，尤其是中期券種相對(duì)價(jià)值現(xiàn)在已經(jīng)體現(xiàn)。

    具體品種方面，我們依然看好收益率較高的信用品種。

    近期企業(yè)債收益率有所下降，但信用利差仍處于歷史高位，目前短融和可分離債品種的信用利差都已大幅收窄，企業(yè)債利差預(yù)計(jì)也將繼續(xù)回落，企業(yè)債和公司債投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。目前債券型基金配置需求強(qiáng)烈，在可分離債價(jià)值得到發(fā)掘后，規(guī)模較大、收益率較高的企業(yè)債和公司債可能受到市場資金關(guān)注。

來源：中國證券報(bào)

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