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債市波段操作機(jī)會(huì)已經(jīng)顯現(xiàn)

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月16日 14:41

郜彥偉周金濤

    今年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)保持著快速增長勢頭，甚至有過熱的趨勢，一度出現(xiàn)了“三高”現(xiàn)象，即固定資產(chǎn)投資增長過快、貿(mào)易順差增速過快、M2增速過快。為此中央不斷加大宏觀調(diào)控力度，從三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，經(jīng)濟(jì)增長放緩的跡象已有所顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)前期宏觀調(diào)控的效果在四季度將會(huì)顯現(xiàn)。對于四季度的債市投資策略，我們認(rèn)為，受加息影響，應(yīng)繼續(xù)持有浮息債；短融絕對收益處于高位，積極持有；長期國債已具備一定的投資價(jià)值；企業(yè)債收益率會(huì)繼續(xù)上漲，和國債利差會(huì)進(jìn)一步加大，建議回避。

    10年期國債發(fā)行利率接近拐點(diǎn)

    今年10年期國債二級市場收益率9月16日最高達(dá)到了4.54%，超過7月24日的4.46%。而2004年10年期國債發(fā)行利率曾達(dá)到4.86%，同時(shí)由于去年發(fā)行的10年期國債利率僅為2.92%，所以在今年緊縮貨幣政策的影響下，7月24日以前加息對其的影響不斷加大，前三次加息10年期國債利率分別上升了30、50、60BP左右，到7月24日達(dá)到了4.46%，但是后兩次加息后，其漲幅僅為8個(gè)BP左右。只要不出現(xiàn)超級通脹(兩位數(shù))的通脹，預(yù)計(jì)加息對10年期國債收益率的影響會(huì)逐漸減少。

    考察一級市場10年期國債發(fā)行利率可以發(fā)現(xiàn)，其既受長期貸款利率的影響也受通貨膨脹的制約。1998、1999年雖然通脹率為負(fù)，但長期貸款利率高達(dá)8.01%，因此其發(fā)行利率達(dá)到了5.5%。而在長期貸款利率穩(wěn)定的時(shí)期，基本受通脹的影響，從2002年到2006年，10年國債發(fā)行收益率與通脹走勢基本保持一致。與2006年較低的通脹向一致，2006年9月發(fā)行的10年期國債利率僅為2.92%，接近歷史低點(diǎn)2.54%。而2007年通脹加速走高，貸款利率也不斷上浮，由于前期10年國債利率較低，所以其調(diào)整幅度也較大，其2007年一級市場發(fā)行利率累計(jì)調(diào)整160BP。

    從1998年至今，10年期國債的發(fā)行利率均值為3.608%，遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的4.46%。因此現(xiàn)在的發(fā)行利率已接近拐點(diǎn)，投資價(jià)值漸顯。

    金融債與國債存在套利空間

    在9月份投資策略中，我們曾建議買入1、2年期金融債，賣出同期國債，截至9月底，1、2年期金融債和國債的利差為35.34、40.67BP，與其利差均值65、58BP，仍有一定空間，建議繼續(xù)持有，而3年期以上金融債和國債利差已有所回復(fù)，和均值相差無幾，沒有套利機(jī)會(huì)。理論上講金融債與國債依然存在套利空間。可以買入1、2年期的金融債、賣出同期的國債，等待兩者利差回復(fù)，再反向操作，以獲得利差回復(fù)所產(chǎn)生的收益。

    受加息、銀行貸款利率提高等因素的影響，3季度企業(yè)債一級市場發(fā)行利率繼續(xù)上升，截至9月底，10年期中央企業(yè)債發(fā)行利率高達(dá)5.36%，比7月10日三峽債的發(fā)行利率4.98%上升了138BP，而地方企業(yè)債的經(jīng)高達(dá)5.7%。受此影響，二級市場企業(yè)債收益率也大幅攀升，到9月20日，AAA級企業(yè)債收益率達(dá)到了5.67%，而后略有下降。

    理論上講，只要企業(yè)債發(fā)行利率低于銀行貸款利率，企業(yè)就愿意發(fā)企業(yè)債，所以預(yù)計(jì)隨著貸款利率的進(jìn)一步提高，企業(yè)債的發(fā)行利率還有進(jìn)一步上升空間；而公司債的發(fā)行也將加大長債的供給量，因此無論從一級市場還是二級市場來看，企業(yè)債投資機(jī)會(huì)尚未到來。

    盡管從套利的角度來看，9月底7、10、15年期企業(yè)債與同期國債利差分別為104.73、99.6、108BP，高出歷史均值26、33、47BP，理論上講風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可以買企業(yè)債，同時(shí)賣出同期限的國債，等到利差回復(fù)時(shí)獲利退出。但考慮到近期企業(yè)債的收益率仍將進(jìn)一步上升，而長期國債由于銀行配置需求的釋放，收益率上升幅度有限，因此短期內(nèi)兩者的利差會(huì)進(jìn)一步加大，所以這種利差均值回復(fù)的時(shí)間可能較長，暫時(shí)不予推薦。

    短融已具投資價(jià)值

    三季度，一級市場短融發(fā)行利率不斷飆升，受此影響，二級市場短融收益率也不斷攀升，截至9月20日，一年期AAA、AA、A級短融絕對收益率分別達(dá)到了4.61%、4.32%、4.1%,處在高位，已經(jīng)具備投資價(jià)值。我們在9月投資策略中從利差的角度分析買入短融正當(dāng)其時(shí)，建議繼續(xù)持有。

    (長江證券)

來源：證券時(shí)報(bào)

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