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資金面重又恢復(fù)寬松 債券市場(chǎng)可能面臨年內(nèi)拐點(diǎn)
　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年09月28日 11:03
趙峰
    在大盤(pán)股連續(xù)發(fā)行、準(zhǔn)備金繳款、債券供給加大等因素導(dǎo)致債券市場(chǎng)經(jīng)歷流動(dòng)性失血之后，隨著新股申購(gòu)資金的解凍、央行公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)三周的凈投放，貨幣市場(chǎng)利率快速大幅下降，資金面重又恢復(fù)寬松。

    在此帶動(dòng)下，市場(chǎng)需求有所釋放，被流動(dòng)性?huà)冻忠粫r(shí)的債券市場(chǎng)重又恢復(fù)生氣，各期限品種成交利率快速下降，1年期國(guó)債從3.4%的水平下降至3.05%，10年期國(guó)債成交至4.4%左右；5年期金融債收益下降至4.4%左右；央票利率快速下降至新股發(fā)行前的水平；FR007掉期市場(chǎng)的走勢(shì)也同步于現(xiàn)券市場(chǎng)，但Shibor與定存報(bào)價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。

    我們認(rèn)為，從下面幾個(gè)因素來(lái)看，年內(nèi)債券市場(chǎng)最困難的時(shí)候應(yīng)已過(guò)去，即將迎來(lái)年內(nèi)拐點(diǎn)，但由于存在的較多不確定因素，明年市場(chǎng)的走勢(shì)仍撲朔迷離。

    首先，CPI年內(nèi)或?qū)⒁?jiàn)頂。雖然從M2、M1的傳導(dǎo)作用來(lái)看，傳導(dǎo)作用尚未結(jié)束，年內(nèi)CPI仍有一定的上升空間，但從CPI的構(gòu)成來(lái)看，9月份糧食價(jià)格呈現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)跡象，因此糧食價(jià)格環(huán)比估計(jì)應(yīng)略有下降，考慮到非糧食上漲幅度不大，初步預(yù)計(jì)9月份CPI或較8月份略有升高，但幅度有限，若秋糧生產(chǎn)形勢(shì)良好，那么年內(nèi)糧食價(jià)格將進(jìn)一步穩(wěn)定，這樣年內(nèi)CPI高點(diǎn)將出現(xiàn)在9月份。從目前的糧食生產(chǎn)來(lái)看，夏糧獲得一定豐收，秋糧豐收概率較大。另外，農(nóng)民惜售的心態(tài)將延遲糧食交貨期，加大年底的糧食供應(yīng)量。

    其次，投資壓力或有所緩解。受季節(jié)性因素影響，四季度的投資活動(dòng)將明顯回落，銀行信貸投放、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資將逐步回落。

    第三，流動(dòng)性在四季度有所恢復(fù)，在新股密集發(fā)行之后，可預(yù)期的大盤(pán)股并不多，對(duì)市場(chǎng)的沖擊在逐漸減弱。雖然從規(guī)律上來(lái)看，四季度資金面會(huì)略趨緊，但年底的經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模預(yù)計(jì)仍將維持較大規(guī)模，因此流動(dòng)性充裕規(guī)模較難改變，對(duì)央行的數(shù)量型調(diào)控要留有一定的預(yù)期。

    第四，目前收益率水平是04年以來(lái)最高的，甚至一度接近于04年的收益率水平，但目前與04年在流動(dòng)性大環(huán)境的背景條件是截然不同的，因此，寄希望于出現(xiàn)04年般的收益率水平不甚合適。更重要的是，目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，投機(jī)性機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量顯著下降，期限匹配、收益匹配的投資型機(jī)構(gòu)占據(jù)市場(chǎng)主要地位，配置型需求較為旺盛。

    但是，未來(lái)不確定因素不可忽視。國(guó)外農(nóng)產(chǎn)品期貨的指數(shù)8月份以來(lái)大幅上升，考慮對(duì)國(guó)內(nèi)的滯后因素，傳導(dǎo)期可能在年底至明年。隨著工業(yè)用糧的增加、生產(chǎn)成本的推動(dòng)以及耕地面積的減少，糧食價(jià)格或?qū)⒈３珠L(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)。從CPI翹尾因素來(lái)分析，明年上半年的翹尾因素較大，略有新增漲價(jià)因素就可拉高CPI，因此明年上半年的CPI預(yù)計(jì)將維持較高位置。從國(guó)際經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，美元貶值以及人民幣緩慢升值導(dǎo)致的輸入型通脹將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。若明年CPI出現(xiàn)反復(fù)，那么在央行維持實(shí)際利率的決心下，加息的步伐將無(wú)法阻擋。

    匯率政策的變數(shù)。匯率改革以來(lái)，雖然人民幣對(duì)美元以及累積升值接近10%，但美元的弱勢(shì)使得盯住美元的人民幣相對(duì)歐元、英鎊等強(qiáng)勢(shì)貨幣在實(shí)際上反而有所貶值。國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不均衡在很大程度上與匯率政策有關(guān)，在貨幣政策、財(cái)政政策頗顯捉襟見(jiàn)肘之際，下一步匯率政策可能是重點(diǎn)所在。若人民幣加速升值，對(duì)經(jīng)濟(jì)以及債券市場(chǎng)的影響較為復(fù)雜，應(yīng)密切關(guān)注。

    操作策略上，長(zhǎng)期債券跨周期效應(yīng)使其適合作為配置品種，目前的收益率水平應(yīng)是可以接受的。短期內(nèi)，可以關(guān)注前期收益率上升較快的短期品種以及一年定存、Shibor浮動(dòng)利率債券。兩者均是進(jìn)攻與防守的好品種，尤其是Shibor利率債券，在Shibor利率走高的背景下，其投資價(jià)值將逐步顯現(xiàn)。

    (興業(yè)銀行)
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