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企債年內(nèi)發(fā)行空間2100億 10年期收益率沖擊明顯

2007年06月15日 13:02

吳瑩

    根據(jù)測算，年內(nèi)企業(yè)債一級市場預(yù)計(jì)還有2100億的空間。由于期限以10年期為主，企業(yè)債的放量發(fā)行將對包括國債、金融債在內(nèi)的10年期附近收益率產(chǎn)生明顯影響。而且但凡企業(yè)債密集發(fā)行，企業(yè)債的相對利差都會大幅下降甚至出現(xiàn)負(fù)值。

    年內(nèi)發(fā)行空間還有2100億

    今年第一批企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為992億元，截至目前已有120億元發(fā)行完畢，余下部分可于年內(nèi)完成發(fā)行。另據(jù)悉，第二批報(bào)批工作也在進(jìn)行中，全年額度有望達(dá)2000億元至3000億元。此外，鐵道部和中石化都有特批發(fā)債計(jì)劃，總計(jì)規(guī)模將近1200億。考慮到部分額度需要延后到08年，年內(nèi)企業(yè)債一級市場預(yù)計(jì)還有2100億的空間。

    就發(fā)行時(shí)點(diǎn)，企業(yè)債可能集中在二、四季度發(fā)行。由于審批時(shí)間和發(fā)行程序相對固定，企業(yè)債發(fā)行在年內(nèi)都會呈現(xiàn)出前小后大兩個(gè)波峰的S形，而且受市場環(huán)境的影響相當(dāng)大，在市場心態(tài)普遍看空或者不穩(wěn)定的時(shí)候，發(fā)行人都會選擇等待，直到形勢明朗后再“扎堆發(fā)行”。結(jié)合今年的宏觀和政策面情況，第二、四季度很可能成為企業(yè)債發(fā)行窗口的優(yōu)先選擇。

    10年期影響首當(dāng)其沖

    就發(fā)行期限，10年期品種集中度最高，這是因?yàn)�，該期限既與項(xiàng)目建設(shè)周期相匹配，也滿足壽險(xiǎn)公司的期限配置需要。就利率方式，發(fā)行人強(qiáng)烈偏好固定利率，唯有04年中后期，升息氣氛濃重，部分發(fā)行人才被迫發(fā)行浮息債，然而更多的發(fā)行人寧可選擇加入投資者期權(quán)。今年以來，盡管央行嚴(yán)格要求企業(yè)債以Shibor作為基準(zhǔn)利率，發(fā)行人還是用變通的辦法，如在發(fā)行前5天Shibor上加點(diǎn)，來發(fā)行固息債。

    在未來相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，企業(yè)債的行業(yè)特征難以發(fā)生改變，也就是說，10年固息債依然會是最主要的企業(yè)債品種；與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司對10年期的需求會隨著投資渠道的增多而被分流。所以10年期附近的收益率，不論是企業(yè)債還是與之有替代關(guān)系的金融債，都會首先受到?jīng)_擊，被推高的幅度可能也最為明顯。

    密集發(fā)行推低相對利差

    我們選擇相對利差(即企業(yè)債與國債之間的利差，國債為用20%稅率還原的稅前收益率)的視角，而非絕對收益率。其原因在于，收益率曲線的變動在很大程度上還取決于如宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等系統(tǒng)性因素，而相對利差，則可大致由企業(yè)債發(fā)行量來解釋。

    為簡單起見，在期限上我們暫分析10年期收益率；在市場收益率選擇上我們采用交易所的數(shù)據(jù)，因?yàn)殂y行間市場交易不活躍，成交的偶然性比較大。

    我們觀察到，但凡企業(yè)債密集發(fā)行后，相對利差都會大幅下降甚至出現(xiàn)負(fù)值。2003年以來，10年期企業(yè)債經(jīng)歷了四輪密集發(fā)行期，分別是2003年年底到2004年年初、2004年9月至當(dāng)年年終、2005年5月至2006年3月以及2006年9月至今。以第三輪為例，當(dāng)時(shí)企業(yè)債月均發(fā)行量達(dá)57億，相對利差隨之持續(xù)縮窄，下跌幅度超過60BP。

    這個(gè)規(guī)律同樣適用于銀行間市場。盡管企業(yè)債06年中期才進(jìn)入銀行間市場，但06年12月和07年至今，相對利差同樣被縮窄。

    就目前看來，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因除了企業(yè)債的賣方市場特征，還應(yīng)包括國債市場與企業(yè)債市場的投資主體之間存在的較大差異。

    國債市場主體兼具資產(chǎn)配置型投資者與交易型投資者，而企業(yè)債市場主要是資產(chǎn)配置型投資者。在市場平穩(wěn)的情況下，由于企業(yè)債市場的整體規(guī)模比較小，交易不如國債活躍，因此相對于國債來說，企業(yè)債應(yīng)該存在一定的流動性溢價(jià)，也就是說，正常的相對利差應(yīng)該為正值。在供給激增的情況下，國債市場資產(chǎn)配置型投資者，如保險(xiǎn)公司可能會選擇在此時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)置換，賣出國債買入企業(yè)債，這就使得在此階段企業(yè)債收益率反而相對于國債稅前收益率出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。從這個(gè)意義上講，此時(shí)的企業(yè)債與國債相比具有一定的抗跌性。

    雖然上述解釋尚不充分，但這一規(guī)律性現(xiàn)象依然值得關(guān)注。

    不過這種抗跌優(yōu)勢相對有限也比較固定：盡管各輪發(fā)行強(qiáng)度不盡相同，但相對利差為負(fù)的最大幅度都控制在30BP左右，隨后相對利差迅速回歸到正常的“流動性溢價(jià)”上。

    我們的實(shí)證研究表明：由于存在市場預(yù)期，低于10億的企業(yè)債發(fā)行對相對利差的影響偏弱；當(dāng)發(fā)行量大于20億，企業(yè)債的抗跌性會得到凸顯，相對利差下降幅度為3BP左右；但是，對于超過30億的超大規(guī)模企業(yè)債發(fā)行，企業(yè)債市場的賣方特征會被削弱，交易收益率會被重新拉高。

來源：中國證券報(bào)

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