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伴隨創(chuàng)新品種不斷涌現(xiàn) 可轉(zhuǎn)債分拆交易正當其時

2006年08月16日 14:02

興業(yè)基金管理有限公司投資總監(jiān) 杜昌勇

    在可轉(zhuǎn)債分拆交易存續(xù)期，固定收益投資者面臨提前解約而導致再投資風險。在實際操作中，可以采取多種方式保護固定收益者的利益。比如可通過設定合約早期的某日作為一個“完整日”(Makewhole Date)，并約定在該區(qū)間內(nèi)(一般為三個月或者六個月)提前解約時，固定收益投資者將能獲得相應的補償費用，相應地，在證券商和可轉(zhuǎn)債選擇權交易對手之間也需要設定相應懲罰補償條款。當然，通常還會規(guī)定對于發(fā)行公司因贖回可轉(zhuǎn)債而終止分拆交易的情況下，并不觸發(fā)該完整日條款。另外，還可以設定一個行權鎖定期(Lockout Period)或者支付前端費用(Upfront Fee)的方式來保護固定收益投資者利益。

    (3)基金公司在可轉(zhuǎn)債分拆交易中的角色定位

    臺灣可轉(zhuǎn)債分拆交易商既可以為證券商也可以為商業(yè)銀行，但基金公司并不能成為可轉(zhuǎn)債分拆的交易商。但通過對沖基金的可轉(zhuǎn)債套利操作―――出售其持有的可轉(zhuǎn)債給分拆交易商并保留可轉(zhuǎn)債選擇權，對沖基金相當于配合證券商從事了一個可轉(zhuǎn)債分拆交易。這時，分拆交易的可轉(zhuǎn)債由證券商從對沖基金處獲得，并將可轉(zhuǎn)債選擇權返還給對沖基金。因此，建議可轉(zhuǎn)債分拆交易推行后，允許基金公司參與買賣可轉(zhuǎn)債固定收益部分或者可轉(zhuǎn)債選擇權。

    (4)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中引入可分拆交易

    可轉(zhuǎn)債分拆交易不僅適合于可轉(zhuǎn)債交易的二級市場，而且還適合于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的一級市場。我們建議在可轉(zhuǎn)債發(fā)行再融資過程中引入可轉(zhuǎn)債分拆交易，相信這一舉措將大大推動大陸可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。

    可轉(zhuǎn)債分拆的幾個關鍵問題

    名稱   萬科轉(zhuǎn)2

    轉(zhuǎn)股價    3.55元

    發(fā)行日    2004年9月24日

    到期日    2009年9月30日

    票面利率   第一年1%，第二年1.375%，第三年1.75%，第四年2.125%，第五年2.5%。

    贖回條款   到期贖回按可債券的票面面值的107%(含當期利息)贖回。如果公司A股股票連續(xù)30個交易日中累計20個交易日的收盤價格高于當期轉(zhuǎn)股價的130%，則公司有權以面值加當期利息的金額贖回。

    修正條款   當公司A股股票連續(xù)30個交易日中累計20個交易日的收盤價格不高于當時轉(zhuǎn)股價格的70%時，公司董事會有權在不超過20%的幅度向下修正轉(zhuǎn)股價，但不低于修正前連續(xù)20個交易日股票價格算術平均值、每股凈資產(chǎn)和每股股票面值。

    回售條款   如A股連續(xù)30個交易日中累計20個交易日的收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價的60%時；改變可轉(zhuǎn)債募集資金用途、公司合并或分立時，持有人均有權以面值的101%加付息當年度利息予以回售，即第1年102%、第2年102.375%、第3年102.75%、第4年103.125%、第5年103.5%.

    可轉(zhuǎn)債分拆理論定價

    理論價值    115.41元(此時的市價為109.43)

    可轉(zhuǎn)債選擇權價值    31.01元

    理論交換利率(含無風險利率)    7.5%

    可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易

    利率交換方式   固定利率對固定利率

    賣方(證券商)每年以100為契約本金向買方支付固定利率，買方則將實際的可轉(zhuǎn)債利息支付給賣方。

    資產(chǎn)交換利率    5%

    提前解約額外懲罰利差    1%

    契約生效日-終止日    2005年9月24日-2009年9月30日(4年)

    提前解約條款   如果選擇權投資者行權，資產(chǎn)交換交易終止，賣方必須以平價(100+應計利率)從買方處買回可轉(zhuǎn)債。

    可轉(zhuǎn)債選擇權交易

    選擇權類型   美式期權

    行權價    100面值+交換利率貼現(xiàn)值之差(初始行權價88.4元)

    契約生效日-終止日    2005年9月24日-2009年9月30日(4年)

    選擇權最低購買數(shù)量    100張

    權利金    23元，一次給付，買入日至到期日前任一天均可執(zhí)行轉(zhuǎn)換權利。

    注：無風險收益率為2.25%，假設利率和違約信用利差保持不變，我們選擇Cox、Ross and Rubinstein(1979)提出二叉樹模型(CRR模型)對萬科轉(zhuǎn)2理論定價。股價年化波動度為31.6%。行權價可以根據(jù)具體情況設置成不同類型，比如直線法或者單一行權價法，這時的可轉(zhuǎn)債選擇權價值將根據(jù)新行權價有所變化。

來源：上海證券報

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