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伴隨創(chuàng)新品種不斷涌現(xiàn) 可轉(zhuǎn)債分拆交易正當(dāng)其時(shí)

2006年08月16日 14:02

興業(yè)基金管理有限公司投資總監(jiān) 杜昌勇

    (3)為市場(chǎng)提供了新的交易、套利機(jī)會(huì)。當(dāng)對(duì)一個(gè)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分拆后，不同屬性的新衍生品的出現(xiàn)并合理定價(jià)，使得相應(yīng)品種之間的套利機(jī)會(huì)增多。在分拆后產(chǎn)品和原有可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品之間、分拆后的可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)以及相關(guān)的備兌權(quán)證之間如果出現(xiàn)價(jià)格扭曲，套利行為就會(huì)產(chǎn)生。同時(shí)，分拆后產(chǎn)生的新衍生產(chǎn)品還為市場(chǎng)提供了相關(guān)的投資、避險(xiǎn)工具。

    2、臺(tái)灣市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債分拆交易的現(xiàn)實(shí)定價(jià)。在臺(tái)灣市場(chǎng)的實(shí)務(wù)操作中，證券商通常采取較簡(jiǎn)易的方式定價(jià)，畢竟可轉(zhuǎn)債分拆交易定價(jià)是一個(gè)交易雙方的議價(jià)過(guò)程，最終價(jià)格的確定與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、供求關(guān)系以及議價(jià)能力等多種因素有關(guān)。

    目前在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的通常做法是證券商以市價(jià)或者發(fā)行價(jià)買入可轉(zhuǎn)債，在與固定收益投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易的同時(shí)，將可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)賣給期權(quán)投資者。證券商借助其中間商地位，可以以小于理論價(jià)值的交換利率進(jìn)行資產(chǎn)交換，也可以以小于理論價(jià)值的價(jià)格賣出選擇權(quán)。從這個(gè)角度上，定價(jià)模型給出的交易價(jià)格可以作為現(xiàn)實(shí)定價(jià)的重要參考，而不會(huì)完全相同。

    在現(xiàn)實(shí)中，臺(tái)灣市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易報(bào)價(jià)多采用電話向證券商詢價(jià)的方式，而每個(gè)證券商的報(bào)價(jià)格式大致包括轉(zhuǎn)債名稱和資產(chǎn)交換到期日、期間、約定利率等等。在具體的交換利差確定上，證券商有時(shí)也采取較簡(jiǎn)易的方式處理，通常先預(yù)設(shè)一個(gè)可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)的價(jià)格，然后利用試錯(cuò)法計(jì)算出該選擇權(quán)價(jià)格所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)交換利率。

    由于臺(tái)灣柜臺(tái)買賣中心認(rèn)為可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)的信用利差可能會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)易被操縱而難以估計(jì)，而純粹債券的信用利差比較好評(píng)估，所以其提倡先評(píng)價(jià)純債券部分再評(píng)價(jià)選擇權(quán)價(jià)值。

    對(duì)于可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)行權(quán)價(jià)的確定也并不完全按照理論模型中的盯市調(diào)整法，現(xiàn)實(shí)中的行權(quán)價(jià)大致有兩種確定方式：直線法行權(quán)價(jià)和單一行權(quán)價(jià)。直線法下的行權(quán)價(jià)格的確定標(biāo)準(zhǔn)是每期行權(quán)價(jià)格大致等于當(dāng)期債券價(jià)值(相當(dāng)于盯市的平價(jià)選擇權(quán))，因此該行權(quán)價(jià)會(huì)隨時(shí)間而變動(dòng)，到期行權(quán)價(jià)格一般設(shè)置為標(biāo)的可轉(zhuǎn)債的回售利率。單一行權(quán)價(jià)則是綜合考慮交易期間的可轉(zhuǎn)債固定收益部分價(jià)格，選擇了某個(gè)合理值作為行權(quán)價(jià)格，單一行權(quán)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是期初權(quán)利金通常較低，但若提早履約時(shí)，將會(huì)損失較多選擇權(quán)隱含時(shí)間價(jià)值。

    我國(guó)大陸市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債分拆的架構(gòu)設(shè)計(jì)與實(shí)證模擬

    1、可轉(zhuǎn)債分拆的架構(gòu)設(shè)計(jì)。當(dāng)前我國(guó)大陸證券市場(chǎng)正處在歷史性發(fā)展創(chuàng)新機(jī)遇期，在此背景下，我們認(rèn)為完全有必要推行可轉(zhuǎn)債分拆交易，并借以推動(dòng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展。

    我們提出大陸市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債分拆交易的一個(gè)基本框架：

    (1)確定交易平臺(tái)。臺(tái)灣柜臺(tái)買賣中心成為可轉(zhuǎn)債分拆業(yè)務(wù)的交易平臺(tái)和載體，有著臺(tái)灣證券市場(chǎng)，包括柜臺(tái)買賣中心發(fā)展的特定烙印。我國(guó)大陸市場(chǎng)目前的可轉(zhuǎn)債都在滬深交易所上市交易，可轉(zhuǎn)債交易流程和清算結(jié)算也已經(jīng)相當(dāng)完善，我們建議以當(dāng)前交易所市場(chǎng)作為可轉(zhuǎn)債分拆交易的交易平臺(tái)和載體，這既有利于可轉(zhuǎn)債分拆交易業(yè)務(wù)的有效監(jiān)管，也可以減少該業(yè)務(wù)推出時(shí)過(guò)多的準(zhǔn)備周期。

    (2)確定交易主體�？赊D(zhuǎn)債分拆交易涉及如下交易主體：交易商、固定收益部分投資者和可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)投資者。

    首先，在交易商的確定上：由于創(chuàng)新試點(diǎn)類券商已經(jīng)被允許從事權(quán)證創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)，鑒于可轉(zhuǎn)債分拆交易同權(quán)證創(chuàng)設(shè)在業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險(xiǎn)控制上的某些相似性，可先對(duì)創(chuàng)新試點(diǎn)類證券商開放可轉(zhuǎn)債分拆交易資格。當(dāng)然，也可以重新制定相關(guān)資格確定規(guī)則，在所有證券商中按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)確定合格交易商。借鑒臺(tái)灣市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在交易商的確定上，信用等級(jí)、內(nèi)部控制、避險(xiǎn)能力以及公司資產(chǎn)狀況等是重要的考察指標(biāo)。

    其次，在固定收益投資者的確定上：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、證券商、財(cái)務(wù)公司以及其他有固定收益投資需求的機(jī)構(gòu)投資者都可以成為合格固定收益投資者。由于當(dāng)前可轉(zhuǎn)債基本不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，可以適當(dāng)放寬交易資格條件或者不對(duì)其交易資格進(jìn)行限制。

    最后，在可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)投資者的確定上：權(quán)證交易已經(jīng)放開，因此無(wú)需對(duì)可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)投資者加以過(guò)多限制。

    (3)允許可轉(zhuǎn)債分拆交易的具體業(yè)務(wù)內(nèi)容。鑒于相關(guān)的創(chuàng)新環(huán)境已經(jīng)相當(dāng)完善，我們建議同時(shí)允許證券商從事可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易與可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)交易，并在資產(chǎn)交換交易中直接引入IRS交易內(nèi)容。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債資產(chǎn)交換的創(chuàng)新精髓就是將可轉(zhuǎn)債固定收益部分不規(guī)則的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行重新匹配，以滿足不同投資者需求。

    (4)制度設(shè)計(jì)流程。首先，交易所頒布可轉(zhuǎn)債分拆交易業(yè)務(wù)細(xì)則，確定合格的證券交易商資格。

    其次，合格交易商從市場(chǎng)上購(gòu)買或者從發(fā)行公司處承銷時(shí)獲得分拆交易的標(biāo)的可轉(zhuǎn)債，選擇交易業(yè)務(wù)細(xì)則中規(guī)定的合格投資者進(jìn)行相關(guān)的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易以及可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)交易。

    再次，合格交易商按照業(yè)務(wù)細(xì)則的規(guī)定，定期按照規(guī)定格式向交易所提交可轉(zhuǎn)債分拆交易的成交資料書，并由交易所在其公開網(wǎng)站及時(shí)公布，以便于可轉(zhuǎn)債分拆交易的信息披露，方便投資者了解可轉(zhuǎn)債分拆交易價(jià)格和交易量情況，同時(shí)起到及時(shí)監(jiān)管的作用。

    2、可轉(zhuǎn)債分拆交易的實(shí)證模擬。以下我們以萬(wàn)科轉(zhuǎn)2為例，給出相應(yīng)的可轉(zhuǎn)債分拆交易框架及其定價(jià)(見表1、表2)。

    通過(guò)上述分拆交易，證券商以109.43元的價(jià)格從市場(chǎng)上獲得可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值為115.41元的可轉(zhuǎn)債，其中，可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)價(jià)值為31.04元，根據(jù)定價(jià)模型，其與固定收益投資者進(jìn)行資產(chǎn)交換交易的最大交換利率為7.5%。雙方確定的交換利率受同類型企業(yè)債收益率水平、供求關(guān)系和談判能力等多種因素影響，現(xiàn)實(shí)中的交換利率一般只要稍高于同期限企業(yè)債就可成交(我們?cè)诜植鸢咐邪?%確定交換利率，這遠(yuǎn)大于同期限企業(yè)債到期收益率水平)。類似于資產(chǎn)交換利率的確定，實(shí)際的選擇權(quán)權(quán)利金也會(huì)小于選擇權(quán)價(jià)值，我們以23元作為權(quán)利金。由于選擇權(quán)投資者以23元的價(jià)格獲得理論價(jià)值為31.04元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，因此，其將有足夠的購(gòu)買意愿。而在上述分拆交易中，證券商在期初以109.43元的成本，而從事資產(chǎn)交換交易將獲得88.4元收益(100-利率互換的貼現(xiàn)值)，從事選擇權(quán)交易將獲得23元收益，合計(jì)收益111.4元，因此，在分拆交易中，證券商通過(guò)不同的契約價(jià)格設(shè)計(jì)，可以分享部分可轉(zhuǎn)債分拆后帶來(lái)的收益。

    綜上所述，在萬(wàn)科轉(zhuǎn)2分拆交易中，固定收益投資者可以獲得較高的到期收益率，可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)投資者可以以低于理論價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)，證券商也將從分拆交易中獲利，因此，可轉(zhuǎn)債分拆交易滿足了不同投資者的需求，并促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債的價(jià)值再發(fā)現(xiàn)。

    我們給出了一個(gè)較為完整的可轉(zhuǎn)債分拆交易分析框架，最后就可轉(zhuǎn)債分拆的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題再進(jìn)一步地討論：

    (1)可轉(zhuǎn)債分拆產(chǎn)品是否上市及交易

    我們的建議是可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換產(chǎn)品和可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)都不上市但可轉(zhuǎn)讓交易。由于可轉(zhuǎn)債分拆交易屬于雙方議價(jià)交易契約，因?yàn)椴贿m合標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的上市交易，但可以通過(guò)分拆條款的合約責(zé)務(wù)變更來(lái)實(shí)現(xiàn)交易過(guò)程。可轉(zhuǎn)債分拆交易的參與者多為證券商或?qū)_基金。賣方賣出該衍生產(chǎn)品后，新買方同該衍生產(chǎn)品的設(shè)立者之間的合約條款視為責(zé)務(wù)變更，買賣兩個(gè)方向的交易都可以通過(guò)合約條款的責(zé)務(wù)變更來(lái)實(shí)現(xiàn)。但有些時(shí)候，責(zé)務(wù)變更合約并不為所有的交易對(duì)手所接受，他們也在嘗試一些標(biāo)準(zhǔn)化的合約制定，不過(guò)雙邊的協(xié)商仍較為常見。

    (2)提前解約的保護(hù)條款

來(lái)源：上海證券報(bào)

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