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伴隨創(chuàng)新品種不斷涌現(xiàn) 可轉(zhuǎn)債分拆交易正當(dāng)其時(shí)

2006年08月16日 14:02

興業(yè)基金管理有限公司投資總監(jiān) 杜昌勇

    最近，繼G柳化、G華發(fā)順利發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，G凱諾也公布并開(kāi)始發(fā)行其可轉(zhuǎn)債，由此，市場(chǎng)期盼已久的可轉(zhuǎn)債融資正式拉開(kāi)序幕�！斑M(jìn)可攻、退可守”是可轉(zhuǎn)債融資區(qū)別于增發(fā)、配股等股權(quán)融資以及單純債券融資等的最明顯特征。伴隨可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新品種的不斷涌現(xiàn)，預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債融資方式將受到更多關(guān)注。為此，本版今刊出關(guān)于可轉(zhuǎn)債分拆交易的研究報(bào)告供參考。

    前期出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中明確提出可發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)債這一創(chuàng)新產(chǎn)品，目前已有多家公司推出相應(yīng)融資方案。分離交易的可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比各有利弊，滿(mǎn)足了融資、投資多樣化的市場(chǎng)需求。由于認(rèn)股權(quán)證和債券在上市后可分離交易，認(rèn)股權(quán)證的期權(quán)價(jià)值會(huì)被充分體現(xiàn)，這可以彌補(bǔ)普通可轉(zhuǎn)債價(jià)值通常被低估的缺陷。但也受到認(rèn)股權(quán)證與債券存續(xù)期不匹配、發(fā)行條件更為嚴(yán)格等客觀因素制約。

    長(zhǎng)期以來(lái)，各國(guó)各地區(qū)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大都存在流動(dòng)性差、變現(xiàn)能力弱從而價(jià)值被低估的問(wèn)題。因此，深入探索普通可轉(zhuǎn)債價(jià)值被低估的解決之道是證券市場(chǎng)當(dāng)前的重要課題之一。

    顧名思義，可轉(zhuǎn)債分拆交易就是指通過(guò)相應(yīng)的交易框架和定價(jià)設(shè)計(jì)，將可轉(zhuǎn)債分拆為固定收益部分和可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)部分的交易制度安排。正是基于可轉(zhuǎn)債價(jià)值被低估現(xiàn)象的普遍存在，可轉(zhuǎn)債分拆交易才應(yīng)運(yùn)而生。

    可轉(zhuǎn)債分拆交易的基本范疇

    可轉(zhuǎn)債分拆交易就是將可轉(zhuǎn)債通過(guò)一定的交易框架安排，分拆為可轉(zhuǎn)債固定收益部分和可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)部分，并分別將分拆后的新衍生產(chǎn)品出售給風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者的交易過(guò)程。

    可轉(zhuǎn)債分拆交易的基本框架包括：

    (1)可轉(zhuǎn)債的獲得。作為可轉(zhuǎn)債分拆交易的經(jīng)紀(jì)商，證券商首先從一級(jí)市場(chǎng)或者二級(jí)市場(chǎng)中獲得相應(yīng)的可轉(zhuǎn)債。

    (2)可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易�？赊D(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易，也稱(chēng)為可轉(zhuǎn)債的賣(mài)斷(Outright Sales)，是指證券商與固定收益投資者進(jìn)行的可轉(zhuǎn)債固定收益部分的交易過(guò)程。證券商以獲得的可轉(zhuǎn)債作為交易標(biāo)的與固定收益投資者簽訂交易契約，約定由證券商將分拆后的可轉(zhuǎn)債出售給固定收益投資者；固定收益投資者將可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的可轉(zhuǎn)債(美式)選擇權(quán)返還給證券商。

    實(shí)際操作中的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易通常會(huì)伴隨相關(guān)的利率互換(Interest Rate Swap，IRS)交易和信用違約互換(Credit Default Swap, CDS)交易。

    可轉(zhuǎn)債分拆下來(lái)的固定收益產(chǎn)品的付息期間可由投資者和證券商自行約定。因此進(jìn)行利率互換，使固定收益投資者可以選擇自己偏好的付息期間，獲得較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而避免了在未來(lái)可轉(zhuǎn)債行權(quán)時(shí)可能導(dǎo)致的現(xiàn)金流錯(cuò)配問(wèn)題。同IRS一樣，有時(shí)信用違約互換(CDS)也包含在可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)互換交易中。在可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易中，固定收益投資者要承擔(dān)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)。

    (3)可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)交易。證券商將可轉(zhuǎn)債分拆交易中取得的可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)再出售給期權(quán)投資者。

    (4)可轉(zhuǎn)債分拆交易的終止�？赊D(zhuǎn)債分拆交易的終止可以分為兩種情況：到期終止和提前終止。

    如果在分拆交易契約規(guī)定到期的期間內(nèi)，可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)不行權(quán)或者發(fā)行公司不違約的情況下，在分拆交易契約到期日，交易終止�？赊D(zhuǎn)債選擇權(quán)投資者放棄對(duì)可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)的行權(quán)；而固定收益投資者將可轉(zhuǎn)債返還給證券商(通常分拆交易的期限會(huì)小于可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期)，獲得到期時(shí)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流(本金和利息補(bǔ)償金)。

    可轉(zhuǎn)債分拆交易的經(jīng)驗(yàn)借鑒

    1、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)可轉(zhuǎn)債分拆交易的興起。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展初期并不十分順利。其第一只可轉(zhuǎn)債是遠(yuǎn)東紡織于1980年發(fā)行的“遠(yuǎn)紡一”并在集中交易市場(chǎng)上市交易，該可轉(zhuǎn)債在初期受到追捧，價(jià)格一度遠(yuǎn)偏離其合理價(jià)值。不過(guò)，隨后投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債投資熱情的下降，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債成交量萎縮。為推動(dòng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展，臺(tái)灣地區(qū)自2000年開(kāi)放上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債可在柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心掛牌交易，并相繼開(kāi)放上柜可轉(zhuǎn)債券可進(jìn)行附條件交易。這些措施使得在柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心上柜的可轉(zhuǎn)債數(shù)量大增，并遠(yuǎn)超過(guò)在交易所集中交易的可轉(zhuǎn)債數(shù)量，截至到2005年底，已上柜的可轉(zhuǎn)債多達(dá)290家342期，而上市的可轉(zhuǎn)債只有7家。

    盡管可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，但近幾年來(lái)臺(tái)灣市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債普通存在價(jià)值被低估的現(xiàn)象，從而可轉(zhuǎn)債分拆交易應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)臺(tái)灣柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2005年12月30日，已通過(guò)申請(qǐng)可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易業(yè)務(wù)的證券商共19家，可轉(zhuǎn)債固定收益部分交易契約流通余額共計(jì)198.39億臺(tái)幣，2005年度累計(jì)總營(yíng)業(yè)金額為302.09億臺(tái)幣�？赊D(zhuǎn)債選擇權(quán)契約流通余額共計(jì)223.34億元，2005年度累計(jì)總營(yíng)業(yè)金額為237.47億元。

    從我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)看，可轉(zhuǎn)債分拆交易有以下優(yōu)點(diǎn)：

    (1)可轉(zhuǎn)債價(jià)值再發(fā)現(xiàn)。通過(guò)可轉(zhuǎn)債分拆交易，可以增加對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資需求，以及實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)的合理定價(jià)，有助于可轉(zhuǎn)債的價(jià)值挖掘和發(fā)現(xiàn)。

    (2)滿(mǎn)足市場(chǎng)不同需求者偏好�？赊D(zhuǎn)債分拆交易對(duì)交易參與各方都有益處。首先，通過(guò)可轉(zhuǎn)債分拆為從事可轉(zhuǎn)債分拆交易的證券公司開(kāi)拓了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，既可以增加承銷(xiāo)費(fèi)用、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入；其次，分別滿(mǎn)足了偏好固定收益的投資者和偏好以較高杠桿來(lái)進(jìn)行投資的投資者，使對(duì)可轉(zhuǎn)債的買(mǎi)賣(mài)交易更有效率；最后，通過(guò)可轉(zhuǎn)債分拆交易可以降低發(fā)行費(fèi)用，調(diào)動(dòng)發(fā)行人發(fā)行可轉(zhuǎn)債的積極性。

來(lái)源：上海證券報(bào)

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