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期指推出前股指上漲可能性較大

2007年08月22日 17:10

    隨著滬深300指數(shù)期貨上市時(shí)間的日益臨近，關(guān)于股指期貨推出后對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的討論和研究也越來(lái)越有針對(duì)性和實(shí)際意義。關(guān)于指數(shù)期貨推出后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)性問(wèn)題，眾多海外學(xué)者已有許多研究。其中Finglewski(1981)認(rèn)為期貨交易者比股票交易者所掌握的信息更少，會(huì)增加股市的波動(dòng)性；Damodaran(1990)在對(duì)S&P指數(shù)期貨推出后波動(dòng)性的研究發(fā)現(xiàn)，S&P指數(shù)有波動(dòng)增大趨勢(shì)；而Danthine(1978)運(yùn)用模型研究得出期貨交易能夠減少現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的結(jié)論，與其結(jié)論相同的是Robinson(1994)在FTSE100指數(shù)期貨的研究中表明，推出期貨產(chǎn)品后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性有減弱趨勢(shì)；Freris(1990)在對(duì)恒指期貨對(duì)股市波動(dòng)性的分析中指出，股指期貨的推出對(duì)股票指數(shù)并沒(méi)有明顯的影響。

    從上述總結(jié)中可以看出，學(xué)者關(guān)于股指期貨與股票市場(chǎng)之間的波動(dòng)性問(wèn)題沒(méi)有得出明確結(jié)論，而不同市場(chǎng)、不同時(shí)期的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性影響也有不同。筆者在繼承前輩學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，選取海外市場(chǎng)比較有代表性的S&P500指數(shù)期貨、FTSE100指數(shù)期貨、NIKKEI225指數(shù)期貨和臺(tái)灣綜合指數(shù)期貨進(jìn)行實(shí)證分析。標(biāo)普500指數(shù)期貨和FTSE100指數(shù)期貨是相對(duì)成熟的股指期貨市場(chǎng)代表，臺(tái)灣綜合指數(shù)期貨推出的時(shí)間較晚是新興市場(chǎng)的代表，而日經(jīng)225指數(shù)期貨相對(duì)特殊，是同時(shí)被幾個(gè)國(guó)家推出的股指期貨，所以選取這些主要的指數(shù)期貨作為研究對(duì)象進(jìn)行總結(jié)和比較具有一定的實(shí)踐意義，對(duì)滬深300指數(shù)期貨的推出和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)具有指導(dǎo)作用。

    一、海外主要指數(shù)期貨及其標(biāo)的數(shù)據(jù)選取

    S&P500是1982年4月21日在芝加哥商業(yè)交易所(CME)上市的指數(shù)期貨合約，F(xiàn)TSE100指數(shù)期貨是1984年5月3日在倫敦國(guó)際金融期貨和期權(quán)交易所(Liffe)上市，臺(tái)灣綜合指數(shù)期貨(TX)是1998年7月21日由臺(tái)灣期貨交易所(TAIMEX)正式推出的，比較特殊的是日經(jīng)225指數(shù)期貨(NIKKEI 225)起先并不是在日本交易所交易，而是在新加坡金融期貨交易所(SIMEX)上市，時(shí)間是1986年9月3日，而直到1988年9月3日大阪證交所(OSE)才開(kāi)始日經(jīng)225指數(shù)期貨的交易，隨后1990年9月25日CME也推出了NIKKEI225指數(shù)期貨。

    我們從雅虎財(cái)經(jīng)獲得S&P500指數(shù)、FTSE100指數(shù)、NIKKEI225指數(shù)和臺(tái)灣綜合指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，分別選取包含股指期貨上市時(shí)間前后的樣本區(qū)間，迄今為止的時(shí)間定為2006年12月29日。其中S&P500指數(shù)是從1980年1月2日開(kāi)始，觀測(cè)數(shù)據(jù)為6815個(gè)；FTSE100指數(shù)從1984年4月2日開(kāi)始，觀測(cè)數(shù)據(jù)共5747個(gè)；NIKKEI225指數(shù)是從1984年1月4日開(kāi)始，觀測(cè)數(shù)據(jù)共5661個(gè)；臺(tái)灣綜合指數(shù)是從1997年7月2日開(kāi)始，觀測(cè)數(shù)據(jù)共2336個(gè)。

    二、研究方法

    首先我們定義指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，并獲得標(biāo)普指數(shù)、FTSE100指數(shù)、NIKKEI225指數(shù)和臺(tái)灣綜合指數(shù)期貨的收益率序列。分別對(duì)各個(gè)序列進(jìn)行自相關(guān)性和平穩(wěn)性檢驗(yàn)，用Q統(tǒng)計(jì)量和ADF檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行，而后我們采取AIC值和T值討論滯后階數(shù)的選擇以及最后回歸模型進(jìn)行ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)。本文依據(jù)Engle(1982)提出的ARCH模型發(fā)展而來(lái)的GARCH模型進(jìn)行回歸，用引入的虛擬變量D來(lái)衡量和分析股指期貨推出后對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性大小的影響。

    三、數(shù)據(jù)檢驗(yàn)和模型分析

    定義指數(shù)收益率后，根據(jù)時(shí)間序列的結(jié)果分別得到S&P500指數(shù)、FTSE100指數(shù)、NIKKEI225指數(shù)和臺(tái)綜指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)量。從這四個(gè)指數(shù)收益率的統(tǒng)計(jì)量和指數(shù)收益率的分布可以觀察到，它們均具有高峰負(fù)偏的統(tǒng)計(jì)特征，總體樣本時(shí)間序列也呈現(xiàn)集中波動(dòng)、異方差的特征，ARCH現(xiàn)象明顯。

    然后我們對(duì)收益率序列進(jìn)行自相關(guān)性和平穩(wěn)性檢驗(yàn)，分別用Q統(tǒng)計(jì)量和ADF檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行。各收益率均不同程度上拒絕了沒(méi)有自相關(guān)的假設(shè)，說(shuō)明在5%的水平上均存在某種程度的自相關(guān)。從ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，四個(gè)收益率的統(tǒng)計(jì)值均小于其相應(yīng)的1%水平下的臨界值，所以總體樣本時(shí)間序列均拒絕單位根的假設(shè)，收益率序列為平穩(wěn)序列。

    對(duì)于收益率回歸階數(shù)選擇的問(wèn)題，我們采取AIC值和T值共同比較而得。其中S&P500選取滯后兩階，F(xiàn)TSE100選取滯后三階，NIKKEI225選取兩階，臺(tái)綜指選取滯后四階較為合適。

    在分析模型之前需要進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，我們觀察到S&P500、FTSE100、NIKKEI225和臺(tái)灣綜指收益率序列的ARCH檢驗(yàn)值LM值分別為333.7411、1313.616、429.3745和178.3076，均大于以a=0.05，自由度為8的臨界值15.5073。故殘差序列存在高階ARCH效應(yīng)，選擇GARCH模型。

    對(duì)于GARCH(p，q)具體模型的選擇問(wèn)題，我們采用結(jié)合AIC值和DW值進(jìn)行最優(yōu)選擇的辦法。S&P500和FTSE100分別選擇GARCH(2，2)模型為最優(yōu)模型，而NIKKEI225和臺(tái)綜指選擇GARCH(2，1)為最優(yōu)模型。

    最后我們需要確定為檢驗(yàn)股指期貨推出后股指波動(dòng)性問(wèn)題而引入的虛擬變量D。我們假定股指期貨推出前均值方程中的D=0，推出后D=1，關(guān)于日經(jīng)指數(shù)回歸模型的均值方程，我們引入D1、D2和D3來(lái)觀察三個(gè)市場(chǎng)分別推出日經(jīng)225指數(shù)期貨所帶來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的問(wèn)題，其他三個(gè)指數(shù)期貨則只引入D1作為衡量波動(dòng)性的虛擬變量。結(jié)合四個(gè)主要指數(shù)的最優(yōu)模型和適宜滯后階數(shù)，分別用GARCH模型回歸得出各指數(shù)期貨的均值方程。

    從GARCH模型的回歸結(jié)果我們可以看出，S&P500的虛擬變量D1系數(shù)為正，說(shuō)明標(biāo)普500指數(shù)期貨在推出后一定程度上加劇了美國(guó)股市的波動(dòng)性；FTSE100的虛擬變量D1系數(shù)為-0.002488，指出它的指數(shù)期貨推出并沒(méi)有加劇英國(guó)股市的波動(dòng)性，反而有減弱市場(chǎng)波動(dòng)性的作用；臺(tái)綜指D1系數(shù)為正，和S&P500的結(jié)論相同，臺(tái)綜指期貨的推出加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)；而日經(jīng)225虛擬變量D1系數(shù)為正，D2、D3均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明新加坡金融期貨交易所首推NIKKEI225指數(shù)期貨加劇了日本股市的波動(dòng)性，而之后日本大阪和芝加哥推出的NIKKEI225并沒(méi)有再次引起現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性增強(qiáng)，而有穩(wěn)定股市趨勢(shì)。

    四、分析波動(dòng)性的原因與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

    不同市場(chǎng)、不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期股指期貨推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性會(huì)有不同的結(jié)論，我們需要結(jié)合各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來(lái)解釋波動(dòng)性回歸結(jié)果的原因。

    美國(guó)S&P500指數(shù)期貨推出前，標(biāo)的指數(shù)上漲4.35%，推出后下跌9.79%，雖然可以認(rèn)為在短期內(nèi)股指期貨的推出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)存在一定的沖擊，但筆者認(rèn)為S&P500指數(shù)期貨的推出并不影響美國(guó)股市長(zhǎng)期牛市走勢(shì)。一方面，作為全球最為成熟的市場(chǎng)，美國(guó)股市的容量很大，需要對(duì)沖手段的需求也大。S&P500股指期貨成交量曾經(jīng)高達(dá)150萬(wàn)張，1984年指數(shù)期貨合約交易量已占美國(guó)所有期貨合約交易量的20%以上，如此巨額的成交量將從股市分流一定的資金，進(jìn)而增加股市波動(dòng)。另一方面，美國(guó)在1981年起開(kāi)始實(shí)行緊縮性貨幣政策以控制通脹，次年美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，1983年起隨著一系列擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始全面復(fù)蘇并持續(xù)了七年之久，期間美國(guó)股市一直保持上升趨勢(shì)。

    FTSE100指數(shù)期貨推出之前英國(guó)股市小漲，當(dāng)時(shí)FTSE100指數(shù)在1100點(diǎn)附近，期指推出后股市出現(xiàn)短期調(diào)整，下探到994點(diǎn)后便開(kāi)始大幅度上漲，3年時(shí)間指數(shù)漲幅超過(guò)了100%。隨后連續(xù)17年保持牛市，F(xiàn)TSE100指數(shù)從1000點(diǎn)左右一路攀升到了6000多點(diǎn)。英國(guó)股指期貨上市時(shí)處于經(jīng)濟(jì)變革期，英國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛步入繁榮，股市已由熊轉(zhuǎn)牛，大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得指數(shù)期貨的推出并未給股市帶來(lái)過(guò)大的波動(dòng)性。作為牛市中推出的成熟市場(chǎng)主要指數(shù)期貨的代表，推出后反而有穩(wěn)定股市和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，使得英國(guó)股市形成連續(xù)多年的大牛市。

    臺(tái)灣綜合指數(shù)期貨推出之前，臺(tái)灣綜合指數(shù)從1998年6月的7000多點(diǎn)上漲至8000點(diǎn)左右。股指期貨推出之后，指數(shù)跌至9月3日的6251.38點(diǎn)，跌幅達(dá)到22.32%。臺(tái)灣地區(qū)的股指期貨是東南亞金融危機(jī)之后在熊市中推出的，股指期貨推出之前指數(shù)被拉升，但推出之后立即開(kāi)始大跌行情，與本文模型回歸的結(jié)果一致。指數(shù)期貨的推出短期內(nèi)造成了臺(tái)灣股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，但是并沒(méi)有影響臺(tái)綜指的長(zhǎng)期走勢(shì)。但作為新興市場(chǎng)的代表，在短短的七年時(shí)間內(nèi)臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展十分迅速，2004年臺(tái)灣期交所所有合約成交量達(dá)59146376張，是1999年的60倍。20世紀(jì)90年代，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為了積極推動(dòng)各項(xiàng)自由化、國(guó)際化的金融政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將期貨市場(chǎng)建設(shè)列為重點(diǎn)一環(huán)，臺(tái)灣股指期貨的迅速發(fā)展和改革是我們可以借鑒的。

    NIKKEI225指數(shù)期貨在新加坡推出后的一個(gè)多月內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)從18695點(diǎn)跌至15820點(diǎn)，跌幅為15.38%，而后日本股市就形成了一個(gè)明顯的長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)，這種趨勢(shì)并未因1988年9月日本大阪推出股指期貨而改變。隨著1990年后日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低迷期，股市也從此開(kāi)始步入漫長(zhǎng)的熊市，之后芝加哥推出了日經(jīng)225指數(shù)期貨也未改變其熊市趨勢(shì)�？傮w而言，除了新加坡推出日經(jīng)指數(shù)期貨給日本股票市場(chǎng)帶來(lái)一定的波動(dòng)性影響外，其余二者推出指數(shù)期貨均未給現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)顯著影響。對(duì)于新加坡交易所推出的A50指數(shù)期貨是否給滬深現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)一定的波動(dòng)性影響，仍需進(jìn)一步研究，但盡快在滬深市場(chǎng)推出指數(shù)期貨品種的確是迫切的，吸取日本經(jīng)驗(yàn)，有利于規(guī)避被其它國(guó)家搶先推出而帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

    根據(jù)海外市場(chǎng)主要指數(shù)期貨的模型研究和實(shí)際分析我們看到，指數(shù)期貨推出前股市上漲的可能性比較大，而推出后會(huì)有短期調(diào)整或震蕩加劇。但從長(zhǎng)期來(lái)看，股指期貨交易并不會(huì)增加股票價(jià)格的波動(dòng)性，反而更有助于股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。股市波動(dòng)性主要是由股票市場(chǎng)本身和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)所決定的，期貨市場(chǎng)并不會(huì)起決定性作用。從2006年開(kāi)始我國(guó)進(jìn)入牛市周期，市場(chǎng)的逐漸成熟和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)軌急需對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)金融工具的出臺(tái)。經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段下推出指數(shù)期貨不會(huì)給現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)巨大的波動(dòng)性，反而更加豐富了中國(guó)金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)品種，是市場(chǎng)漸趨成熟的標(biāo)志和內(nèi)在需要。

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