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股指期貨能否被操縱

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月05日 07:07

    隨著近日中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)官員表示目前股指期貨相關(guān)制度和技術(shù)準(zhǔn)備已基本完成，是目前準(zhǔn)備最成熟的金融衍生品，市場對(duì)滬深300指數(shù)期貨即將問世給與高度關(guān)注。有關(guān)滬深300指數(shù)期貨是不是容易被操縱，在沒有融資融券的背景下推出，是否會(huì)發(fā)揮其應(yīng)有的效率等問題也備受各界關(guān)注。為此，本報(bào)特邀請有關(guān)專家對(duì)上述問題給與解答，以饗讀者。

    融資融券并非股指期貨推出的前提條件

    針對(duì)當(dāng)前有關(guān)對(duì)沒有融資融券制度而擔(dān)憂股指期貨出現(xiàn)逆價(jià)差時(shí)無法進(jìn)行避險(xiǎn)操作，眾多專家均認(rèn)為，融資融券與股指期貨二者之間并無內(nèi)在的必然聯(lián)系。從國際經(jīng)驗(yàn)看，全球大多數(shù)市場在推出股指期貨之前股票市場都尚未建立賣空機(jī)制；從套利角度看，反向套利的缺失對(duì)股指期貨市場效率幾乎沒有影響。

    平安證券金融衍生品部劉英華介紹，所謂股票市場的融資業(yè)務(wù)是指投資者向證券公司等機(jī)構(gòu)借錢，用于購買證券，借款到期時(shí)，客戶要償還本息，有人把這種方式也稱為“買空”。融券業(yè)務(wù)是指投資者向證券公司等機(jī)構(gòu)借入證券后賣出，到期時(shí)，返還相同種類和數(shù)量的證券，同時(shí)還要支付一定的利息，有人把這種方式也稱為“賣空”。那么，是不是一定要先推出融資融券或買空賣空機(jī)制，再推出股指期貨？

    對(duì)此，劉英華的觀點(diǎn)具有普遍性。她認(rèn)為，從二者的交易機(jī)制、功能、國際經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際操作幾個(gè)角度分析，得出的結(jié)論是：融資融券業(yè)務(wù)與股指期貨推出的時(shí)機(jī)選擇沒有必然聯(lián)系。

    首先，融資融券與股指期貨二者之間并無內(nèi)在的必然聯(lián)系。從交易標(biāo)的看，股指期貨針對(duì)的是一籃子股票組成的指數(shù)，融資融券的對(duì)像則是單只股票或ETFs等產(chǎn)品。從交易機(jī)制看，融資融券作為股票市場的買空賣空，實(shí)質(zhì)上仍然是一種現(xiàn)貨交易，和股指期貨交易有著本質(zhì)區(qū)別。融資是部分買進(jìn)股票的資金不是來自投資者的本身，而是向證券公司借來的，到登記公司結(jié)算時(shí)仍然是100%的全額資金；融券是證券公司借一部分股票給投資者賣出，到登記公司結(jié)算仍然是100%的券。對(duì)投資者來說是杠桿操作，但對(duì)登記結(jié)算公司來說仍然是100%的錢券對(duì)付，是沒有杠桿效應(yīng)的，登記結(jié)算公司不承擔(dān)履約風(fēng)險(xiǎn)。一筆融資買入的對(duì)手可能是全額賣出股票，而融券賣出的交易對(duì)手可能是全額資金買入股票的投資者。股指期貨的交易雙方都是保證金交易，對(duì)結(jié)算機(jī)構(gòu)來說也是杠桿操作。從功能上看，融資融券的實(shí)質(zhì)是在股票市場引入做空機(jī)制，進(jìn)一步活躍市場交易。而股指期貨的主要目的則是規(guī)避股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    其次，從國際經(jīng)驗(yàn)看，全球大多數(shù)市場，包括英國、法國、韓國以及中國香港在內(nèi)的多數(shù)國家和地區(qū)，在推出股指期貨之前股票市場都尚未建立賣空機(jī)制。從發(fā)展中國家來看，目前，韓國股指期權(quán)已成長為全球最為活躍的期貨品種；印度的股指期貨也非常活躍，在全球股指期貨交易量中排名第四。兩個(gè)國家現(xiàn)貨市場當(dāng)時(shí)都沒有賣空機(jī)制，但并未影響股指期貨市場的發(fā)展和功能的發(fā)揮。

    第三，從套利的角度看，融資融券機(jī)制的缺失，可能會(huì)在一定程度上影響股指期貨的反向套利，但對(duì)股指期貨市場的效率幾乎沒有任何損傷。從理論到實(shí)踐都可以看出，反向套利缺乏可操作性，其發(fā)生的數(shù)量是非常少的，有沒有這種機(jī)制，對(duì)股指期貨市場的效率都沒有什么大的影響。

    其內(nèi)在機(jī)理在于，一方面，當(dāng)股指期貨價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨出現(xiàn)嚴(yán)重低估的時(shí)候，融券的同時(shí)買入股指期貨的套利策略，由于受到融券業(yè)務(wù)成本和流動(dòng)性等諸多限制，套利失敗的風(fēng)險(xiǎn)較高。市場機(jī)構(gòu)就會(huì)采取單邊套利的策略，直接賣出手中股票組合，買入期貨合約，所以并非一定需要融券來修復(fù)價(jià)差。

    另一方面，通過融資融券可能也未必能達(dá)到理想的套利目的。股票市場中不是所有的股票都有融券的資格，能夠有融券資格的股票數(shù)量有限，市場規(guī)模有限，能否迅速融到與指數(shù)標(biāo)的數(shù)量和比例相一致的證券來進(jìn)行套利，對(duì)機(jī)構(gòu)來說也不是一件容易的事情。受到融券業(yè)務(wù)的成本和流動(dòng)性等諸多限制，套利失敗的風(fēng)險(xiǎn)較高，實(shí)際操作的難度很大，也談不上提高股指期貨的定價(jià)效率。

    此外，即使在沒有現(xiàn)券賣空的情況下，股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)也是完整的，但更重要的是，由于股指期貨本身具有到期強(qiáng)制收斂的特征，確保了期現(xiàn)價(jià)格之間不會(huì)出現(xiàn)過大的偏差，從而也保證了股指期貨套期保值功能的發(fā)揮。當(dāng)股指期貨推出后，證券公司可通過調(diào)整持倉組合和賣出股指期貨等手段來回避借出證券下跌的風(fēng)險(xiǎn)，有助于推動(dòng)融券業(yè)務(wù)。

    因此，可以說，某種程度上融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股指期貨的需求更為迫切，推出股指期貨將為融資融券業(yè)務(wù)的開展創(chuàng)造有利條件。在目前的市場環(huán)境下，股指期貨作為卓越的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，具有相當(dāng)?shù)钠惹行院筒豢商娲浴?

來源：證券日報(bào)

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