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電力行業(yè):維持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 買(mǎi)入2只龍頭股

2007年08月08日 08:54

徐穎真

    6月份以來(lái)電力板塊明顯走弱于大盤(pán)，與我們?cè)?月中旬發(fā)布的中期策略中的判斷契合，當(dāng)時(shí)我們的核心觀點(diǎn)是：上半年電力板塊由于低價(jià)+整體上市資產(chǎn)注入預(yù)期帶來(lái)的股價(jià)超漲將在下半年得到修正，板塊不再具備整體跑贏大盤(pán)的條件

     530調(diào)整以來(lái)大盤(pán)再創(chuàng)新高，但電力板塊漲幅落后，應(yīng)證了我們?cè)谥衅诓呗灾薪o出的基本判斷，從重點(diǎn)個(gè)股看6月份以來(lái)的調(diào)整逐步消化了前期的估值壓力，雖然行業(yè)難以整體跑贏大盤(pán)，但個(gè)股孕育了局部投資機(jī)會(huì)

    行業(yè)仍舊維持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)

    經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)導(dǎo)致發(fā)電量加速增長(zhǎng)，06年全年用電量增幅13.99%，而07年上半年用電增速達(dá)到15.56%，月增速繼續(xù)環(huán)比提升。06年-07年火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)改善，行業(yè)利潤(rùn)率維持在歷史較高水平，07年前5個(gè)月火電行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)達(dá)到55%

    若干水電公司在三季度將值得期待

    長(zhǎng)江電力、桂冠電力、黔源電力三家公司的共性因素有：1、06年均備受枯水困擾，07年上半年來(lái)水正常，下半年有來(lái)水趨好的跡象，由于06年業(yè)績(jī)普遍低于正常年份因此在較低的基數(shù)上07年有望實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)；2、均有較明確的整體上市或資產(chǎn)注入預(yù)期；3、3季度可能是預(yù)期明確的時(shí)間點(diǎn)

    中長(zhǎng)期景氣判斷未發(fā)生變化——穩(wěn)中有升

    煤價(jià)：旺季繼續(xù)上漲的可能較大，但對(duì)火電行業(yè)影響不會(huì)太大；電價(jià)：未來(lái)煤價(jià)進(jìn)一步上漲方能加大煤電聯(lián)動(dòng)實(shí)施預(yù)期；利用率：用電加速增長(zhǎng)緩解了06年大量機(jī)組投產(chǎn)的壓力，節(jié)能減排、上大壓小的政策導(dǎo)向進(jìn)一步減輕機(jī)組利用率壓力，因此利用小時(shí)數(shù)07、08年波動(dòng)不大，預(yù)計(jì)07年全年行業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)仍在30%以上

    市場(chǎng)重心的再次上移再次凸顯電力公司估值優(yōu)勢(shì)，看好3季度有所“動(dòng)作”的電力公司，

    行業(yè)評(píng)級(jí)維持：“中性”，看好公司：國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力，關(guān)注桂冠電力、國(guó)電電力等

     6月份以來(lái)電力板塊出現(xiàn)顯著調(diào)整，“估值洼地”再現(xiàn)

    從6月1號(hào)到現(xiàn)在跑輸大盤(pán)約5%

    簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，6月份以來(lái)上證綜合指數(shù)漲幅15%，滬深300指數(shù)漲幅21%，wind電力指數(shù)漲幅9.6%，5.30調(diào)整以來(lái)電力指數(shù)始終未隨著市場(chǎng)而創(chuàng)新高，電力龍頭品種除個(gè)別公司漲幅較大外其余均較前期高點(diǎn)有15%以上回落，主要品種07年動(dòng)態(tài)PE回到20-25倍之間。

    與上下游行業(yè)及市場(chǎng)的整體估值水平相比，電力板塊再現(xiàn)“估值洼地”截至8月3號(hào)深滬a股全市場(chǎng)靜態(tài)PE為53倍，滬深300整體法計(jì)算靜態(tài)PE為49倍，滬深300公用事業(yè)公司整體法計(jì)算靜態(tài)PE為45倍。滬深300中公用事業(yè)成分公司20家其中電力公司17家，其中市值最大的9家電力公司的靜態(tài)PE為37倍，與電力行業(yè)的上游煤炭行業(yè)的龍頭公司相比無(wú)論動(dòng)靜態(tài)估值電力公司均出現(xiàn)較明顯低估。

    行業(yè)維持平穩(wěn)增長(zhǎng)

    發(fā)電量持續(xù)加速增長(zhǎng)

     06年5月份開(kāi)始發(fā)電量增速逐月上揚(yáng)，06年全年增速達(dá)到13.5%，超出05年增速，07年3月份以來(lái)發(fā)電量增速繼續(xù)環(huán)比提升，電力彈性系數(shù)同時(shí)提高，07年上半年達(dá)到1.39，電力需求增長(zhǎng)呈現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放大反映。

    水電水情波動(dòng)與盈利波動(dòng)

     06年全國(guó)主要流域來(lái)水低于常年，造成水電行業(yè)利潤(rùn)同比幾乎持平，06年全年水電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下降7.5%，且06年全年呈現(xiàn)明顯上半年豐水、下半年枯水的局面，07年上半年主要流域來(lái)水仍然偏枯，兼之06年上半年基數(shù)較高，因此水電發(fā)電量幾無(wú)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)下半年將有所改善。但水電公司個(gè)體的差異性大，行業(yè)數(shù)據(jù)不足以作出對(duì)公司的投資判斷

    用電增長(zhǎng)的區(qū)域特征

     07年上半年全國(guó)用電增長(zhǎng)15.56%,其中以廣東、河北、河南、山西等省對(duì)總量的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最為突出，此外內(nèi)蒙、福建、云南、陜西、廣西、甘肅等省電量基數(shù)較低，但增速驚人，有2方面原因，之一，這些地區(qū)高耗能工業(yè)發(fā)展迅猛；之二，以上地區(qū)在07年初不同程度存在用電緊張、錯(cuò)峰讓電等現(xiàn)象，因此隨著大量機(jī)組投產(chǎn)有效需求被釋放。用電占全國(guó)的1/10強(qiáng)的廣東省07年開(kāi)始用電增長(zhǎng)加速值得關(guān)注。

    設(shè)備利用率變化分析

     2007年上半年6000千瓦規(guī)模以上發(fā)電設(shè)備容量達(dá)到6.2315億千瓦，同比提高20.8%，由于電力需求維持高位，設(shè)備利用率的下降并不十分嚴(yán)重，07年上半年水電普遍少發(fā)，火電機(jī)組利用率僅下降3.76%，全部發(fā)電設(shè)備利用率下降3.94%。

    中電聯(lián)和國(guó)網(wǎng)公司分別預(yù)測(cè)07年全年全國(guó)投產(chǎn)的機(jī)組為8500萬(wàn)和9500萬(wàn)千瓦，由于歷史上實(shí)際投產(chǎn)數(shù)往往高于預(yù)測(cè)值，因此我們預(yù)測(cè)07年實(shí)際投產(chǎn)數(shù)應(yīng)該與06年持平，即大約1億千瓦。

    從全國(guó)范圍來(lái)看，07年裝機(jī)的增長(zhǎng)16%、需求的增長(zhǎng)15%，因此利用小時(shí)將下降，但幅度并不大，08年全國(guó)范圍看利用小時(shí)數(shù)將與07年持平，由于用電需求增長(zhǎng)因地區(qū)而異，且各地機(jī)組投產(chǎn)情況有較大差異，因此未來(lái)2年利用率變化的區(qū)域性差異較大。

    水電公司三季度值得期待

    我們所重點(diǎn)覆蓋的3家水電公司：長(zhǎng)江電力、桂冠電力和黔源電力三季度均孕育著變化的機(jī)會(huì)，詳見(jiàn)我們相關(guān)的點(diǎn)評(píng)及深度報(bào)告(《長(zhǎng)江電力中報(bào)點(diǎn)評(píng)：中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期、期待下半年驚喜》、《桂冠電力訴訟事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：短期利空出盡、關(guān)注巖灘收購(gòu)》、《黔源電力：機(jī)組大量投產(chǎn)難以帶來(lái)業(yè)績(jī)同步增長(zhǎng)》)。這3家公司共性的因素有：1、06年均備受枯水困擾，07年上半年來(lái)水正常，下半年有來(lái)水趨好的跡象，由于06年業(yè)績(jī)普遍低于正常年份因此在較低的基數(shù)上07年有望實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)；2、均有較明確的整體上市或資產(chǎn)注入預(yù)期；3、3季度可能是預(yù)期明確的時(shí)間點(diǎn)。此外，我們?nèi)詧?jiān)持中期策略報(bào)告中對(duì)水電行業(yè)的長(zhǎng)期看好的基本觀點(diǎn)，觀點(diǎn)主要有：1、水電公司沒(méi)有周期性，水情波動(dòng)只是短期擾動(dòng)因素，水電公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性必然高于火電行業(yè)，因此可以給予超出火電的估值水平；2、水電開(kāi)發(fā)進(jìn)入高峰期，水電開(kāi)發(fā)成本大幅提升，水電電價(jià)提升空間巨大。

    存量水電資產(chǎn)價(jià)值具有較大的重估空間，集團(tuán)對(duì)上市公司的水電資產(chǎn)的重估注入有望引發(fā)市場(chǎng)對(duì)水電資產(chǎn)資源價(jià)值的再認(rèn)識(shí)；3、基于同一流域的梯級(jí)電站開(kāi)發(fā)能夠有效提升水資源利用率，將帶來(lái)顯著內(nèi)生增長(zhǎng)；4、火電上網(wǎng)電價(jià)與水電上網(wǎng)電價(jià)的差距越來(lái)越大，也加大了水電電價(jià)上調(diào)預(yù)期。

    維持中期策略中對(duì)行業(yè)景氣的基本判斷

    之一：煤價(jià)——淡季小幅回落、旺季可能繼續(xù)上漲、長(zhǎng)期向上

    下游的旺盛需求和煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策共同導(dǎo)致煤價(jià)呈長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)，但即使未來(lái)進(jìn)一步上漲對(duì)火電行業(yè)的影響也不再像05年那樣劇烈。煤電聯(lián)動(dòng)政策一定程度保證了火電行業(yè)的利潤(rùn)水平。

    之三：電價(jià)——下半年煤價(jià)再次上漲方有望迎來(lái)第三次煤電聯(lián)動(dòng)

    通脹壓力與電力行業(yè)利潤(rùn)大幅復(fù)蘇兩方面原因?qū)е骂A(yù)期中的三次聯(lián)動(dòng)未能出臺(tái)。我們判斷3、4季度電煤的再次季節(jié)性上漲方能帶來(lái)再次電價(jià)上調(diào)的明確預(yù)期總體來(lái)說(shuō)，火電行業(yè)全行業(yè)07年仍有較快的利潤(rùn)增長(zhǎng)，行業(yè)景氣將繼續(xù)回升。

    行業(yè)評(píng)級(jí)：維持“中性”，但看好低估帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)

    前期調(diào)整較好的消化了6月份高點(diǎn)時(shí)期的估值壓力，行業(yè)景氣度的平穩(wěn)上升孕育著板塊局部投資機(jī)會(huì)，我們最看好公司是：國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力，分析如下：

    國(guó)投電力：配股有望近期上會(huì)，當(dāng)前股價(jià)含權(quán)、股價(jià)明顯低估

     4月份公告了配股事項(xiàng)，擬10配3股，即配股數(shù)約2.44億股，募集資金約15億，投入四個(gè)項(xiàng)目。除收購(gòu)“920”項(xiàng)目外，其他3項(xiàng)投資項(xiàng)目均已在公司投資范圍內(nèi)，因此不能直接帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龊瘢龊裰饕w現(xiàn)在資金成本的節(jié)約上。按公司董事會(huì)決議計(jì)算配股價(jià)約6.15元，僅相當(dāng)于當(dāng)前股價(jià)的36%，相當(dāng)于“除權(quán)價(jià)”14.6元。預(yù)計(jì)配股將在本月最遲下月上會(huì)。

    本次配股募資收購(gòu)的大峽電站、廈門(mén)國(guó)際、國(guó)投曲靖三公司的部分股權(quán)可分別提高權(quán)益利潤(rùn)貢獻(xiàn)2000萬(wàn)、1900萬(wàn)和1300萬(wàn)，即直接的利潤(rùn)增量合計(jì)5200萬(wàn)，綜合評(píng)價(jià)如下：1、不考慮配股則07年當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.7995億，即EPS為0.71元；2、考慮配股因素——假設(shè)9月30日實(shí)施配股07年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為5.93億，在總股本增加2.44億的情況下，預(yù)測(cè)EPS為0.56元。08年公司利潤(rùn)的變化因素主要有，若干電廠所得稅稅率將出現(xiàn)調(diào)整、各個(gè)電廠利用小時(shí)的變化、靖遠(yuǎn)二期1臺(tái)機(jī)組折舊結(jié)束，我們假設(shè)除享受西部大開(kāi)發(fā)政策優(yōu)惠的電廠仍維持目前的所得稅稅率，其他電廠每年稅率上升2%測(cè)算，則08年按10.57億總股本攤薄后EPS為0.69元，同比07年增長(zhǎng)21%公司目前08年動(dòng)態(tài)估值約20倍，處在大火電公司估值的低端，鑒于公司在本次配股收購(gòu)后仍有不斷收資產(chǎn)的預(yù)期，我們認(rèn)為公司目前股價(jià)相對(duì)低估，給予“推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20元。

    長(zhǎng)江電力：央企整體上市，下次花落誰(shuí)家？

    中報(bào)借助建行4億股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)72%的增長(zhǎng)，根據(jù)公司07年董事會(huì)計(jì)劃三峽總發(fā)電量638億千瓦時(shí)，公司分配電量316億千瓦時(shí)，計(jì)劃葛洲壩發(fā)電量148億千瓦時(shí)，即公司擁有發(fā)電機(jī)組計(jì)劃總發(fā)電量464億千瓦時(shí)，按照該電量測(cè)算，全年可實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)約45億。右岸首臺(tái)22#機(jī)組在5月份試運(yùn)行，其他3臺(tái)也將在9月、11月前后投產(chǎn)，較早先三峽集團(tuán)的安排有所推遲，對(duì)上市公司而言，07年可增加分配電量。從7月份的情況看，下半年來(lái)水有偏好的趨勢(shì)，可能成為業(yè)績(jī)超預(yù)期的因素。

    繼公司06年10月份以每股4.6元的價(jià)格收購(gòu)廣州控股10.66億股股權(quán)之后公司又于07年4月份與湖北國(guó)資源簽訂《關(guān)于戰(zhàn)略收購(gòu)湖北能源集團(tuán)的協(xié)議》，以現(xiàn)金31億元收購(gòu)其45%股權(quán)、07年6月份以4.5元價(jià)格收購(gòu)上海電力1.564億股股權(quán)，除以上對(duì)電力項(xiàng)目的戰(zhàn)略投資外，公司還參與了云南銅業(yè)等公司的定向增發(fā)，以上投資均獲得顯著的投資收益，按照當(dāng)前公司所投資項(xiàng)目的市值測(cè)算，預(yù)計(jì)增值達(dá)到97億，可增加每股凈資產(chǎn)1元以上。

    公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)07年30倍PE，估值合理，但鑒于08年公司有望實(shí)施整體上市，我們初步測(cè)算整體上市將注入公司的資產(chǎn)主要有18臺(tái)三峽機(jī)組+金沙江公司在建項(xiàng)目，合計(jì)裝入資產(chǎn)約1000-1100億，假設(shè)50%股權(quán)融資，則公司股本攤薄約33%，以09年作為完整的測(cè)算年度我們預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)101億(含持有股權(quán)的投資收益)，即EPS約0.795元，如果縮小股權(quán)融資規(guī)模而多使用負(fù)債融資不排除業(yè)績(jī)?cè)龊竦?.85元左右的可能性，基于該預(yù)期，我們?nèi)越o予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)20-23元。

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