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造紙行業(yè):長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)　建議關(guān)注3只龍頭股

2007年07月20日 16:59

    1.3論據(jù)二：一體化程度提高是上半年上漲的動(dòng)因

    我們?cè)?6年12月5日撰寫(xiě)的《造紙行業(yè)2007年年度投資策略—林紙一體與壟斷龍頭》中給出“林紙一體公司和最有可能成為價(jià)格聯(lián)盟式的壟斷龍頭公司”的投資策略，在業(yè)內(nèi)唯一給出“強(qiáng)于大市”的行業(yè)評(píng)級(jí)。見(jiàn)下圖，上半年造紙行業(yè)大幅跑贏市場(chǎng)(142%vs89%)。目前中國(guó)造紙業(yè)07年動(dòng)態(tài)P/E約為24x，08年約為17x。

    07年以前上市公司均為傳統(tǒng)中游造紙企業(yè)。然而在縱向一體化方面，06年底岳陽(yáng)紙業(yè)，07年美利紙業(yè)的速生林進(jìn)入輪伐期，意味著兩家公司將使用自產(chǎn)木片自制漿，大幅降低并鎖定紙漿成本，使得造紙毛利率大幅提高。在橫向一體化方面，06年底華泰股份40萬(wàn)噸新聞紙機(jī)投產(chǎn)，新聞紙產(chǎn)能一躍而至120萬(wàn)噸，占全國(guó)總量的28%，幾乎是位居第二的晨鳴紙業(yè)的兩倍；涂布紙行業(yè)(主要為涂布白卡和銅版紙)的龍頭公司太陽(yáng)紙業(yè)于06年11月上市，無(wú)論從產(chǎn)量還是技術(shù)水平(涂布紙為技術(shù)要求最高的大宗紙種)，該公司均大幅領(lǐng)先A股市場(chǎng)晨鳴、博匯等同類(lèi)企業(yè)，與國(guó)內(nèi)第一的APP相比，產(chǎn)量上略遜一籌，技術(shù)上不讓風(fēng)騷�？傊�，中國(guó)造紙業(yè)已經(jīng)在一體化程度上發(fā)生了結(jié)構(gòu)性調(diào)整，出現(xiàn)了縱向一體的林紙公司和橫向一體的具備壟斷地位雛形的傳統(tǒng)造紙公司。

    回顧上一節(jié)中提出的“估值差異源自一體化程度差異”，顯而易見(jiàn)，07年以前中國(guó)造紙業(yè)的低估值水平是由當(dāng)時(shí)相當(dāng)?shù)偷囊惑w化程度造成的，而上半年估值水平的大幅提升則是因?yàn)橐惑w化程度結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來(lái)的整體一體化水平的提高。一體化程度決定估值水平的論斷再次被驗(yàn)證。

    1.4傳導(dǎo)機(jī)制：一體化程度決定盈利模式任何行業(yè)能決定估值水平的核心要素，都是通過(guò)影響企業(yè)的盈利能力來(lái)實(shí)現(xiàn)的，高估值最終反映的是未來(lái)盈利的高增長(zhǎng)。一體化程度決定造紙行業(yè)的估值水平是現(xiàn)象，本質(zhì)是一體化程度通過(guò)決定盈利模式這樣一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)最終決定估值水平。

    造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈為上游資源(林木或廢紙)，中游造紙車(chē)間，下游紙制品(屬消費(fèi)品)。行業(yè)內(nèi)的利潤(rùn)分配主要由上游漿價(jià)和下游供求關(guān)系決定。

    處于中游地位的，無(wú)上游資源的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，當(dāng)漿價(jià)走高，供大于求或供給寬松時(shí)，受上游和下游擠占，贏利空間不斷縮小，在圖上呈現(xiàn)向上的梯形形狀。大部分大宗工業(yè)原料也具備類(lèi)似的特征。上圖很好的說(shuō)明了為什么大宗工業(yè)原料往往都是周期性行業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)時(shí)，上游較為壟斷集中的資源品定價(jià)能力強(qiáng)，而下游消費(fèi)品擁有向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移成本的能力。

    此類(lèi)公司中規(guī)模較小、非壟斷地位的企業(yè)，基本不具備原料價(jià)格談判能力，完全受制于上游漿價(jià)；由于大部分紙種具備產(chǎn)品同質(zhì)化特征，當(dāng)供給寬松時(shí)，這些企業(yè)又對(duì)下游基本無(wú)定價(jià)能力。不僅如此，如果毛利下降速度過(guò)快，產(chǎn)量的擴(kuò)張未必帶來(lái)盈利的增長(zhǎng)。06年漿價(jià)一路走高，全年上漲22%，供求方面如前所述供給開(kāi)始寬松，行業(yè)整合開(kāi)始，一方面上游原材料價(jià)格飆升，一方面供求寬松導(dǎo)致紙價(jià)不斷下滑，這使得全行業(yè)毛利率逐季度下滑，相當(dāng)一部分企業(yè)盡管產(chǎn)量顯著增長(zhǎng)，但毛利的大幅下滑使得凈利潤(rùn)同比有所下降。

    從傳統(tǒng)造紙公司中分化出來(lái)的具備壟斷龍頭地位的公司，橫向一體化程度較高(規(guī)模大和市場(chǎng)份額高)，盈利能力高于普通傳統(tǒng)造紙公司。這主要來(lái)自于對(duì)上游的原料價(jià)格談判能力，以及對(duì)下游的產(chǎn)品定價(jià)能力。由于此類(lèi)企業(yè)規(guī)模很大，對(duì)原料需求量較大，因此往往相對(duì)普通的傳統(tǒng)造紙公司有一定的價(jià)格談判能力。又因?yàn)榇祟?lèi)企業(yè)行業(yè)地位很高，市場(chǎng)份額較大，所以它們對(duì)下游紙制品廠又具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，擁有一定的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)下游的定價(jià)能力依子行業(yè)不同而不同，譬如對(duì)白卡紙的定價(jià)能力高于對(duì)新聞紙、箱板紙的定價(jià)能力。一般而言，此類(lèi)企業(yè)產(chǎn)量的擴(kuò)張能夠帶來(lái)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，即便毛利率下降，這是因?yàn)楫a(chǎn)量擴(kuò)張的速度往往大于毛利率下降的速度。

    以華泰股份為例，在06年新聞紙行業(yè)毛利率大幅下降的背景下，其新聞紙毛利率也下降至24%(8%↓)，仍位居業(yè)內(nèi)第一。毛利率較高，除了公司本身經(jīng)營(yíng)管理水平很高以外，一個(gè)很重要的因素就是高達(dá)17%的市場(chǎng)份額(06年底)賦予公司在原料采購(gòu)上的相對(duì)低成本和產(chǎn)品銷(xiāo)售上的相對(duì)高價(jià)。盡管毛利率下降，但公司產(chǎn)量的快速擴(kuò)張(05年37.6萬(wàn)噸→06年65.1萬(wàn)噸,73%↑)仍帶來(lái)06年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)(20%↑)。

    最后，圖上很明顯的顯示出，上下游一體的林紙一體化或是廢紙與紙一體化企業(yè)，其盈利空間覆蓋上游和中游，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前兩類(lèi)企業(yè)；同樣可以看出，其上游原料價(jià)格鎖定，起始成本為營(yíng)林成本，一方面當(dāng)原料價(jià)格居高不下時(shí)可以獲得制漿環(huán)節(jié)的高額利潤(rùn)，當(dāng)漿價(jià)走高時(shí)盈利能力同步提升，另一方面避免了受上游漿價(jià)波動(dòng)的影響，僅受下游供求關(guān)系的影響，抗周期性能力較強(qiáng)。此即是國(guó)際主流的林紙公司的盈利模式。

    1.5一體化程度決定估值水平函數(shù)與無(wú)差異曲線我們知道，估值水平最終反映的是盈利能力，或者說(shuō)盈利能力決定估值水平，即估值水平是盈利能力的函數(shù):P/E=F(EP)Where，EP denotes earning power(盈利能力)

    在1.4節(jié)中，我們得出造紙行業(yè)是由縱向一體化和橫向一體化兩個(gè)因素來(lái)確定其盈利能力的，即盈利能力是一體化程度的函數(shù):EP=F(I)= F(VI,HI)WhereI denotes the integration(一體化)

    VI denotes the vertical integration(縱向一體化)

    HI denotes the horizontal integration(橫向一體化)

    我們將EP=F(I)代入P/E=F(EP)，得到P/E=F(EP)=F(F(I))，而F(F(I))=F(I)=F(VI,HI)。至此，我們推導(dǎo)出造紙行業(yè)估值水平函數(shù)：

    P/E=F(I)=F(VI,HI)即中國(guó)造紙行業(yè)估值水平P/E是一體化I的函數(shù)，具體分解為VI和HI，分別是縱向一體化和橫向一體化。P/E與VI、HI都為正相關(guān)。

    以VI和HI為坐標(biāo)軸，以上市公司VI和HI的水平為主，結(jié)合其所處子行業(yè)、自身基本面等個(gè)性化差異，確定其估值水平，即P/Ei=F(Ii)=F(VIi,HIi)，在圖6上描出其具體位置point(VIi,HIi)。估值水平相同的點(diǎn)(上市公司)相連可得到估值水平無(wú)差異曲線。至此我們得出造紙業(yè)估值水平無(wú)差異曲線圖。

    同一條無(wú)差異曲線上偏向左上部分的縱向一體化程度較高，偏向右下的橫向一體化程度較高，位于中間的則是縱向橫向一體化發(fā)展較為均衡的企業(yè)。從圖上看，估值水平無(wú)差異曲線呈現(xiàn)出“l(fā)ong tail”，即向右下傾斜，這是由于縱向一體化相對(duì)橫向一體化對(duì)盈利能力和估值水平影響更大，或者說(shuō)相對(duì)縱向一體化，我們需要更多的橫向一體化來(lái)支撐估值水平。

    圖6給出了07年以前中國(guó)造紙業(yè)和國(guó)際造紙業(yè)估值水平無(wú)差異曲線。離原點(diǎn)較遠(yuǎn)的國(guó)際造紙業(yè)無(wú)差異曲線反映的是完全一體化和相應(yīng)的高估值水平，而離原點(diǎn)較近的中國(guó)傳統(tǒng)造紙業(yè)無(wú)差異曲線反映的則是完全不一體化和相應(yīng)的低估值水平。

    如圖所示，07年上半年，中國(guó)造紙業(yè)通過(guò)林紙一體化和行業(yè)整合分別在橫向和縱向兩個(gè)一體化方面發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。我們?cè)趫D上也給出了岳紙、美利和華泰、太陽(yáng)所處的無(wú)差異曲線。由于前者的盈利模式優(yōu)于后者(參考1.4節(jié)及圖5)，前者所處的無(wú)差異曲線偏離原點(diǎn)更遠(yuǎn)，即估值水平更高。

    確切的說(shuō)，中國(guó)造紙業(yè)的一體化進(jìn)程已經(jīng)啟動(dòng)，將繼續(xù)在橫向、縱向兩個(gè)方向漸行漸遠(yuǎn)，估值水平將大幅提升，由此也衍生出我們對(duì)于下半年造紙行業(yè)的評(píng)級(jí)。對(duì)此后文將進(jìn)一步闡述。

    在全文最后一章，我們將在“一體化程度決定估值水平”的行業(yè)價(jià)值判斷框架下，即P/E=F(I)=F(VI,HI)，結(jié)合上市公司所處子行業(yè)、自身基本面等個(gè)性化差異，給出主要公司的估值水平，以估值水平無(wú)差異曲線圖為藍(lán)本，完成行業(yè)估值圖譜。

    最后需要說(shuō)明的是，我們認(rèn)為由一體化分析框架推導(dǎo)出的P/E=F(I)=F(VI,HI)以及相應(yīng)的P/E無(wú)差異曲線、估值圖譜，具備一定的通用性，特別是針對(duì)大宗工業(yè)原料行業(yè)。

    1.6估值水平的三個(gè)層次至此，我們完成了一個(gè)系統(tǒng)的造紙行業(yè)邏輯判斷框架，即估值水平函數(shù)P/E=F(I)=F(VI,HI)。按照一體化程度的不同，我們對(duì)所有的上市公司的估值水平做了三個(gè)層次的劃分，給出了參考范圍。需要指出的是，下表給出的P/E值可供參考但卻是相對(duì)、動(dòng)態(tài)的，將隨著A股市場(chǎng)的變化而變化。下表更多的意義在于，體現(xiàn)了我們提出的一體化程度決定估值水平這樣一個(gè)價(jià)值判斷框架，明確指出了三類(lèi)公司的估值水平按一體化程度高低漸次提升。

    關(guān)于上表的詳細(xì)說(shuō)明：

    非壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)：其較低的一體化程度決定其缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的盈利模式(詳見(jiàn)1.4節(jié))，相對(duì)國(guó)際造紙業(yè)折價(jià)是完全合理的。該類(lèi)企業(yè)目前按08年業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)市盈率約16x，考慮到A股市場(chǎng)的高估值水平(08年約20-22x)，我們認(rèn)為16x基本合理，相當(dāng)于對(duì)國(guó)際造紙業(yè)折價(jià)20%。

    壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)：橫向一體化程度較高，相對(duì)非壟斷地位的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，其盈利模式具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力(詳見(jiàn)1.4節(jié))。我們認(rèn)為地位能夠不斷鞏固，市場(chǎng)份額能夠不斷擴(kuò)大的龍頭公司應(yīng)享有相對(duì)非壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)30%-40%的溢價(jià)，即21-23xP/E。

    新興的上中游林紙一體化企業(yè)：其縱向一體化程度與主流的國(guó)際林紙公司等同，具備行業(yè)內(nèi)最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的盈利模式(詳見(jiàn)1.4節(jié))。基于四個(gè)理由，我們認(rèn)為其估值水平不僅應(yīng)相對(duì)于前兩類(lèi)公司享高溢價(jià)，且也應(yīng)相對(duì)于國(guó)際林紙公司享高溢價(jià)。

    1)相對(duì)P/E：國(guó)際林紙公司的估值水平與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)一致，盡管其高估值水平中包含了高度橫向一體化因素，但由于估值無(wú)差異曲線“l(fā)ong tail”形態(tài)的存在(表明縱向一體化對(duì)估值水平的貢獻(xiàn)更大)，中國(guó)林紙公司的估值水平至少應(yīng)接近中國(guó)市場(chǎng)平均水平。

    2).相對(duì)行業(yè)地位：中國(guó)整體ROE水平低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家ROE水平，，在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)造紙這樣一個(gè)傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)對(duì)資本的吸引力低于在中國(guó)市場(chǎng)對(duì)資本的吸引力。這是因?yàn)橘Y本是逐利的，在美國(guó)等市場(chǎng)有著更多更好，ROE更高的產(chǎn)業(yè)可以選擇。因此造紙?jiān)谒挟a(chǎn)業(yè)群中的行業(yè)地位在中國(guó)相對(duì)更高。結(jié)合1和2，中國(guó)林紙公司的估值水平應(yīng)達(dá)到或高于市場(chǎng)平均水平。

    3)稀缺性：任何一個(gè)行業(yè)，當(dāng)某種發(fā)展趨勢(shì)成為全行業(yè)的共識(shí)，領(lǐng)頭羊，最先達(dá)到的企業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)當(dāng)享有溢價(jià)。五年前，上市公司中只有岳陽(yáng)紙業(yè)和美利紙業(yè)兩家致力于林紙一體，也付出了造紙主業(yè)幾無(wú)進(jìn)展的代價(jià)。五年后的今天，06年造紙業(yè)的慘淡狀況已促使林紙一體化成為全行業(yè)的共識(shí)，晨鳴紙業(yè)、華泰股份均已獲得速生林地的經(jīng)營(yíng)權(quán)，太陽(yáng)紙業(yè)也在滿(mǎn)世界找林。然而，林紙一體最大的瓶頸在于耗時(shí)耗力的植林期，長(zhǎng)達(dá)5年以上的育林期使得未來(lái)三年內(nèi)我們很難再找到第三家林紙一體化公司。因此，目前的林紙公司應(yīng)享有林紙一體成為行業(yè)普遍狀況以后正常估值水平的溢價(jià)。

    4)行業(yè)成長(zhǎng)性：美、日年人均用紙量超過(guò)300kg，西歐年人均用紙量亦在200kg朝上，早已進(jìn)入穩(wěn)定期，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。06年中國(guó)年人均用紙量只有51kg，全球人居用量為58kg，扣除中國(guó)為61kg。上世紀(jì)八十年代，中國(guó)大陸、臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)年人均用紙量均為36kg左右，而目前韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)伴隨著經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)，年人均用紙量均已超過(guò)100kg，大陸目前僅上海、深圳等少數(shù)地區(qū)達(dá)到這個(gè)水平。可以預(yù)計(jì)，中國(guó)大陸地區(qū)的年人均用紙量同樣將隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)而保持持續(xù)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，考慮到中國(guó)龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以及東中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡、漸次的、類(lèi)似美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，這種持續(xù)性在中國(guó)相比韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)將更為長(zhǎng)久。這意味著，在盈利模式相同即同為林紙公司的前提下，國(guó)內(nèi)造紙公司應(yīng)當(dāng)相對(duì)國(guó)際上造紙公司有溢價(jià)(按所在市場(chǎng)總體估值水平調(diào)整后)。

    綜合以上因素，我們給予中國(guó)林紙公司25-27xP/E，即相對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)及國(guó)際林紙公司30%-40%溢價(jià)。

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