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投資要點(diǎn)
估值差異源自一體化程度差異。國際造紙業(yè)在縱向和橫向上都早已完全一體化，中國傳統(tǒng)造紙業(yè)則完全不一體化，這就是國內(nèi)外造紙業(yè)估值差異的根本原因。香港市場(chǎng)玖龍、理文的估值奇跡，以及上半年造紙業(yè)因一體化程度提高而大幅跑贏大盤，都驗(yàn)證了“一體化程度決定估值水平”。..傳導(dǎo)機(jī)制：一體化程度決定盈利模式。高估值最終反映的是未來盈利的高增長�！耙惑w化程度決定估值水平”的傳導(dǎo)機(jī)制是一體化程度決定盈利模式。造紙行業(yè)內(nèi)的利潤分配主要由上游漿價(jià)和下游供求關(guān)系決定。我們圖解給出了傳統(tǒng)造紙公司和林紙一體化公司的盈利模式比較。
估值水平函數(shù)與無差異曲線圖。一體化程度決定盈利能力進(jìn)而決定估值水平，得出估值水平函數(shù)P/E=F(I)=F(VI,HI)。以縱向一體化VI和橫向一體化HI為坐標(biāo)軸，以公司估值水平P/Ei作點(diǎn)(VIi,HIi)，將估值水平相同的點(diǎn)相連得到估值水平無差異曲線圖。該圖呈現(xiàn)出“Long tail”形態(tài)。
行業(yè)估值圖譜。以估值水平無差異曲線圖為藍(lán)本，根據(jù)P/E= F(VI,HI)，結(jié)合公司所處子行業(yè)、自身基本面等個(gè)性化差異得出估值水平作點(diǎn)，完成行業(yè)估值圖譜。圖譜中也給出了主要公司一體化程度的提升趨勢(shì)，特別是指出岳紙、美利和華泰最有可能于業(yè)內(nèi)率先達(dá)到完全一體化。
維持行業(yè)評(píng)級(jí)，重點(diǎn)看好三家公司。一體化進(jìn)程是行業(yè)長期發(fā)展趨勢(shì)，具體表現(xiàn)為三個(gè)方向：行業(yè)整合、林紙一體化、廢紙回收標(biāo)準(zhǔn)化。持續(xù)的一體化進(jìn)程將使行業(yè)下半年回暖，維持“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)看好岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)和華泰股份()。三家公司的合理估值水平顯著高于同業(yè)，且存在業(yè)績和估值水平大幅跳躍式增長的可能。
引言
自05年年底本輪牛市啟動(dòng)至去年年底，造紙行業(yè)整體表現(xiàn)低迷，成為被邊緣化的行業(yè)板塊。07年上半年來，一直主張林紙一體化的岳陽紙業(yè)和美利紙業(yè)脫穎而出，產(chǎn)能擴(kuò)張、業(yè)績不俗的華泰股份和太陽紙業(yè)表現(xiàn)也十分搶眼，從而帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)估值水平的大幅提升。而對(duì)于這樣兩類企業(yè)的投資價(jià)值，市場(chǎng)上從來就沒有停止過爭(zhēng)議，“漿派”抑或“紙派”？
我們堅(jiān)持自上而下的投資策略，通過對(duì)行業(yè)的深入研究和上述情況的深入思考，提出目前中國造紙業(yè)的估值水平是由一體化程度來決定的，在這個(gè)行業(yè)價(jià)值判斷框架下，以上市公司一體化程度為基礎(chǔ)，再結(jié)合其個(gè)性化差異，為投資者選出造紙業(yè)中符合價(jià)值投資理念的長期品種。需要說明的是，這里的一體化并不僅僅只是大家耳熟能詳?shù)牧旨堃惑w化。
一、一體化程度決定估值水平
1.1估值差異源自一體化程度差異
長期以來，國際上造紙業(yè)公司的估值水平大體上與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的平均水平一致。以美國為例，目前按08年業(yè)績P/E為20x左右。全球主要造紙上市公司的估值水平請(qǐng)參見文章末尾。
07年以前中國造紙業(yè)估值水平長期徘徊在10-12xP/E，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)的平均水平。
我們認(rèn)為國內(nèi)外造紙行業(yè)估值水平的差異源自彼此一體化程度的差異。這里的一體化可以分為縱向和橫向兩個(gè)方面：縱向一體化指中游造紙向上游造紙?jiān)牧?林木或廢紙)的延伸，即加強(qiáng)資源控制力；橫向一體化表現(xiàn)為行業(yè)層面的產(chǎn)能向龍頭公司集中，即產(chǎn)業(yè)集中度提高，以及公司層面的優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和市場(chǎng)份額的擴(kuò)大。橫向一體化既可以通過存量式的行業(yè)整合(行業(yè)總產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定)實(shí)現(xiàn)，也可以在增量式的行業(yè)高速發(fā)展中實(shí)現(xiàn)(行業(yè)總產(chǎn)能不斷增長)。后者具體表現(xiàn)為龍頭企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越其它企業(yè)，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，行業(yè)地位不斷提升。
就縱向一體化而言，國際上的先進(jìn)造紙業(yè)從誕生之日起即為林紙一體化公司，先有林后有紙，這一點(diǎn)從國外行業(yè)的分類即可看出(行業(yè)名稱為paper&foresty，即“林紙”)。全球最大的造紙企業(yè)國際紙業(yè)(International PaperCo.)年產(chǎn)紙1800萬噸，同時(shí)也是全球最大的地主，擁有1920萬英畝(合11655萬畝)林地分布全球。而我國的造紙業(yè)，長期以來產(chǎn)業(yè)模式局限在“外購制漿原料→制漿→造紙”或者更為簡(jiǎn)單的“外購漿→造紙”，為純粹的中游加工車間式產(chǎn)業(yè)。
橫向一體化方面，國際造紙業(yè)經(jīng)過長期的發(fā)展，早已整合完畢，行業(yè)集中度很高，企業(yè)規(guī)模很大。發(fā)達(dá)國家前十名的產(chǎn)量通常市場(chǎng)份額達(dá)80%以上。以美國為例，最大的國際紙業(yè)在美產(chǎn)量為1300余萬噸，占全國總量的16%。而06年我國30萬噸以上造紙企業(yè)僅26家，合計(jì)產(chǎn)量僅占全國總量的29%，產(chǎn)業(yè)集中度遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國家同業(yè)。最大的晨鳴紙業(yè)產(chǎn)量300余萬噸，僅占全國總量的4.7%。
國際造紙業(yè)在縱向和橫向上都已經(jīng)完全一體化，07年以前的中國傳統(tǒng)造紙業(yè)完全不一體化，這就是國內(nèi)外造紙業(yè)估值差異的根本原因。
1.2論據(jù)一：玖龍紙業(yè)和理文造紙的估值奇跡一個(gè)玖龍紙業(yè)催生了一個(gè)中國首富張茵，香港市場(chǎng)造紙業(yè)的高估值水平似乎令人不解，難道是港人有非理性的行業(yè)偏好么？
從股價(jià)上看，玖龍紙業(yè)自06年3月3日上市以來，漲幅已超過300%，同期理文造紙亦上漲123%，而HSI恒生指數(shù)僅上漲44%。
我們延著前文的邏輯路線，對(duì)兩家公司的一體化程度做一個(gè)分析�？v向一體化方面，兩家公司均以生產(chǎn)箱板紙為主，該子紙種以O(shè)CC廢紙為主要原料(木漿比重僅占10%左右)。全球最大的廢紙來源國美國的廢紙回收由當(dāng)?shù)厝A人企業(yè)控制，其中張茵旗下的中南國際占據(jù)了50%以上的市場(chǎng)份額，除去供給玖龍紙業(yè)使用外，一半以上用于外銷；理文造紙的廢紙回收網(wǎng)絡(luò)遍布美歐，超過80%的原料廢紙為其從超市、百貨公司、工廠等廢箱板紙集中地自行收集。
橫向一體化方面，目前玖龍和理文分別以450萬噸和165萬噸的產(chǎn)量位居全球箱板紙制造商第四和第八位，按照兩家公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，08年底將分別達(dá)到775萬噸和310萬噸，躍升至全球第一和第六位。盡管目前中國箱板紙行業(yè)尚未進(jìn)入整合期，但兩家公司的擴(kuò)產(chǎn)速度遠(yuǎn)超過其它公司，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大(目前27%→08年底40%)，造成子行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高。兩家公司絕對(duì)的行業(yè)龍頭地位，使得目前國內(nèi)A級(jí)箱板紙基準(zhǔn)價(jià)由兩家公司協(xié)議商定。
兩家公司的一體化程度很高而且未來會(huì)更高，這就是它們?cè)谙愀凼袌?chǎng)高估值水平的根本原因。不僅如此，兩家公司之間估值水平的高低和它們的一體化程度高低也是一致的，一體化程度更高的玖龍其估值水平也相應(yīng)高于理文，自其上市之日起的股價(jià)表現(xiàn)也一直強(qiáng)于理文。一體化程度決定估值水平的論斷被充分驗(yàn)證。 |
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