期貨市場多元化發(fā)展背景下 

　　正如私募行業(yè)在2018年寒冬中盼望的那樣，2019年，行業(yè)整體情況回暖，這給了私募管理人更多信心迎接新一年的挑戰(zhàn)。根據(jù)朝陽永續(xù)基金研究平臺的數(shù)據(jù)，2019年1—11月私募全市場累計(jì)收益率為10.15%。其中股票策略收益奪冠，固定收益策略墊底。私募排排網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)也顯示，去年1—11月份私募基金八大策略產(chǎn)品整體收益上漲18.09%，八大策略均獲得正收益。 

　　2020年已經(jīng)到來，新的一年值得關(guān)注的資產(chǎn)和私募策略將是哪些？期貨日報記者日前采訪了多家私募機(jī)構(gòu)，多數(shù)受訪私募機(jī)構(gòu)對新一年期貨及衍生品相關(guān)策略的表現(xiàn)持積極態(tài)度。 

　　2019年私募各策略表現(xiàn)良好同時存在分化 

　　雖然2019年私募基金各策略都實(shí)現(xiàn)正收益，但是策略間還是存在收益的分化。雙隆投資總經(jīng)理馬俊介紹，2019年各類策略總體而言都是上半年特別是一季度表現(xiàn)非常突出，二季度以后股票市場波動率顯著下降，股票市場成交量等指標(biāo)也快速下滑，導(dǎo)致波動率相關(guān)的股指CTA策略和市場活躍度相關(guān)的阿爾法策略在后半年表現(xiàn)明顯下滑。得益于商品期貨市場相對活躍，商品期貨CTA全年均表現(xiàn)不錯，僅在三季度有一次較大回撤。量化期權(quán)策略全年表現(xiàn)比較穩(wěn)健，但臨近年末仍因市場波動急劇下滑導(dǎo)致盈利能力下降。 

　　結(jié)合2019年的投資實(shí)踐，大連富利投資總經(jīng)理李嘉認(rèn)為，去年宏觀對沖策略表現(xiàn)較好，股票策略根據(jù)所配置的股票類型存在部分差異，CTA策略表現(xiàn)稍差，量化策略表現(xiàn)較為穩(wěn)健。 

　　具體來看，宏觀對沖策略方面，因?yàn)檎�體宏觀環(huán)境依然存在著較大的不確定性，所以貴金屬是宏觀策略的重點(diǎn)配置，去年整體貴金屬行情表現(xiàn)優(yōu)異。其次，部分宏觀策略選擇交易滯脹，配置農(nóng)產(chǎn)品多頭以及工業(yè)品空頭頭寸，去年整體商品雖然處于振蕩向下狀態(tài)，但板塊內(nèi)分化嚴(yán)重，農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勢，工業(yè)品相對低迷，所以宏觀策略表現(xiàn)非常優(yōu)異。 

　　“對于CTA策略來說，2019年的整體行情并不友好。”他說，大宗商品未表現(xiàn)出明顯的共振上漲或下跌行情，且近幾年行情在節(jié)奏上有明顯的改變，交易節(jié)奏更快，交易的預(yù)期更提前，行情持續(xù)性很差，CTA策略的交易難度有所提高，整體策略表現(xiàn)稍差。 

　　而股票策略方面，去年雖然4月之前出現(xiàn)了小幅共振上漲行情，但5月后再次進(jìn)入相對低迷狀態(tài)，所以部分股票表現(xiàn)優(yōu)異，比如養(yǎng)殖類股票、5G概念類以及消費(fèi)類等，表現(xiàn)相對較好，但大部分股票仍然沒有亮點(diǎn)。整體來看，股票策略表現(xiàn)中性，一些成熟的量化策略依然是比較穩(wěn)健的。 

　　“公司2019年在股票策略、宏觀對沖策略以及CTA策略上均有配置，整體來講也是宏觀對沖策略表現(xiàn)最為亮眼�！崩罴握f。 

　　成都賺唄投資管理有限公司投資總監(jiān)江濤則認(rèn)為，2019年私募機(jī)構(gòu)整體好轉(zhuǎn)是因?yàn)槟瓿豕善币徊�急速的上漲，讓以股票為投資標(biāo)的的私募表現(xiàn)良好。另外，科創(chuàng)板的推出，帶動了科技股的整體上揚(yáng)，在這方面有投研能力的公司表現(xiàn)不俗。管理期貨策略方面，去年純趨勢跟蹤策略表現(xiàn)一般，主要是因?yàn)槠谪浾�體行情波瀾不驚，趨勢度不強(qiáng)。另外，市場上采用程序化策略的投資者越來越多，策略同質(zhì)化現(xiàn)象逐步增強(qiáng)，市場主觀交易者的數(shù)量在減少，導(dǎo)致市場“狼多肉少”。而公司去年在管理期貨策略中，趨勢追蹤的期貨波段短線策略表現(xiàn)最為亮眼。 

　　2019年下半年行情的變化也影響著管理期貨策略的表現(xiàn)，芷瀚資產(chǎn)管理（上海）有限責(zé)任公司執(zhí)行董事李棟表示，在上半年趨勢性行情下CTA趨勢類策略表現(xiàn)優(yōu)異，下半年期現(xiàn)套利策略和基差交易表現(xiàn)較好，整體波動率下降導(dǎo)致全天候量化策略鈍化，只有部分擇品種做多波動率的策略表現(xiàn)較為優(yōu)秀，主觀交易類策略分化更大。而波動率下降導(dǎo)致波動率相關(guān)的策略進(jìn)入回撤期，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)歷史最大回撤，也暴露了其尾部風(fēng)險管理水平的不足。 

　　從不同的期貨品種表現(xiàn)來看，成都乙木資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理周強(qiáng)表示，去年期貨市場機(jī)會多卻不好把握，農(nóng)產(chǎn)品策略表現(xiàn)會更好，邏輯更清晰，油脂類品種趨勢比較明顯。工業(yè)品化工有明顯的空頭趨勢，但貼水和跨月價差都比較大，必須把握好時機(jī)。黑色品種存在房地產(chǎn)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的巨大差距，行情反復(fù)很快，也很難好把握。 

　　2019年期權(quán)新品種上市，也讓期權(quán)相關(guān)的策略更加受到關(guān)注。融固資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理敖學(xué)會介紹，2019年上半年期權(quán)策略整體表現(xiàn)非常好，期權(quán)CTA策略和賣方策略都比較好，原因是一季度50ETF期權(quán)有一波向上的行情，趨勢非常明顯。二季度的振蕩行情適合期權(quán)賣方，波動率交易策略和中性策略表現(xiàn)優(yōu)異。三季度市場波動率逐漸下降，對于市場中性策略，做市策略效果都比較好，CTA策略小幅回撤。四季度由于無趨勢無波動，各類策略曲線走平或者發(fā)生回撤�！皽�深300期權(quán)上市后，將會有更多策略能實(shí)現(xiàn)，波動率也會進(jìn)一步均值回歸�！彼�說。 

　　2020年期貨及衍生品相關(guān)策略依然值得關(guān)注 

　　對于2020年各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，馬俊認(rèn)為，僅從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步見效，今年股票市場總體比較樂觀，但需關(guān)注境外市場突發(fā)事件對國內(nèi)市場的沖擊�！熬�2008年全球金融危機(jī)已十余年，新一輪周期性危機(jī)事件何時爆發(fā)仍未可知，但發(fā)生概率越來越大�！彼�說，期貨市場作為重要的金融衍生品受到更多關(guān)注，其活躍度相信在很長時間內(nèi)都會不斷提升。投資者經(jīng)歷這幾年資產(chǎn)輪動，應(yīng)更注重多類資產(chǎn)的合理配置，而非僅局限于股票市場。 

　　江濤也認(rèn)為，除了債券與股票資產(chǎn)外，2020年在資產(chǎn)配置方面投資者應(yīng)該多配置一些管理期貨策略類的產(chǎn)品。2020年，資本市場整體不會有太大單邊趨勢性機(jī)會，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力。因此，為了對沖風(fēng)險，投資者應(yīng)該加大在CTA產(chǎn)品上的投資。具體在期貨行情上，今年整體應(yīng)該是振蕩為主，個別板塊與品種有較大的行情，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)黑色系的機(jī)會相對大一些。 

　　對于2020年的期貨市場，李嘉依然持樂觀的態(tài)度。雖然貿(mào)易爭端仍然未徹底解決，同時全球宏觀環(huán)境不確定因素有所增加，但市場會有自己的調(diào)節(jié)方式。而且市場的參與者越來越專業(yè)，抗風(fēng)險能力也在逐步增強(qiáng)，日趨理性�！白兓�的本身也就意味著機(jī)會，所以今年的期貨行情依然值得期待。”他說。 

　　在大類資產(chǎn)配置上，周強(qiáng)認(rèn)為，期貨是更容易實(shí)現(xiàn)全天候策略的市場，而且期貨和期權(quán)等衍生品是風(fēng)險控制的重要工具�！拔覀兎浅？春闷谪浭袌霭l(fā)展，也會把期貨策略作為公司的發(fā)展重點(diǎn)�！彼�說，今年期貨品種應(yīng)該是分化格局，利多、利空的品種都有，交易機(jī)會不會少。重點(diǎn)可以關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品上養(yǎng)豬行業(yè)會不會有趨勢性的恢復(fù)，在飼料需求上會有明顯增量，帶來玉米、粕類的交易行情。黑色方面，房地產(chǎn)顯示出強(qiáng)大的韌性，趨勢反轉(zhuǎn)終究會來，鐵礦仍然在歷史偏高價格，2020年可能會繼續(xù)價值回歸。 

　　“商品期貨是去年表現(xiàn)比較好的投資標(biāo)的，今年相對看好商品期貨市場，股指期貨方面的表現(xiàn)取決于市場波動能否回歸歷史均值�！瘪R俊說，期權(quán)市場預(yù)期今年會有大發(fā)展，但期權(quán)投資的風(fēng)險控制尤為重要。 

　　對于期權(quán)策略，敖學(xué)會表示，未來表現(xiàn)非常值得期待，但目前仍以風(fēng)險控制為主。期權(quán)可以做多，做空，也可以有別于股票、期貨的方向性交易而進(jìn)行特有的波動率交易，其獲利來源就是趨勢和波動。目前期權(quán)品種多數(shù)窄幅波動，歷史波動率和隱含波動率也處于歷史相對低位。從歷史的表現(xiàn)來說，這種低波動不會持續(xù)太長時間，未來肯定會有向均值回歸的趨勢。 

　　在具體策略配置方面，李嘉表示，2020年策略上依然比較看好宏觀對沖策略。因?yàn)橘Q(mào)易爭端以及全球宏觀環(huán)境依然存在著很多不確定性因素，所以比較看好貴金屬的表現(xiàn)，今年會增加在貴金屬上的配置，同時會繼續(xù)交易滯脹，但具體多空頭寸配置上會做出調(diào)整�！皩τ贑TA策略來講，今年我們是有所期盼的，因?yàn)楫?dāng)前很多品種已經(jīng)處于非常低的位置，并且運(yùn)行了相當(dāng)長的一段時間，所以部分品種存在著較大趨勢性行情的可能性，所以今年在CTA策略上依然會有比較重要的配置。而且CTA策略爆發(fā)性是極高的，一直也是我們配置的核心所在。”他說，而股票策略上，今年股票市場將是中樞逐步振蕩抬升市為主，要把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。 

　　在波動率修復(fù)的前提下，李棟認(rèn)為，做多波動率的相關(guān)策略將值得期待，相反回歸類策略的表現(xiàn)可能不盡如人意。從配置的角度，伴隨著大資金向頭部量化策略集中，市場整體波動率下降，穩(wěn)定收益的難度會越來越高，國內(nèi)市場將從弱有效向中強(qiáng)有效市場發(fā)展。這決定了權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情成為常態(tài)，短期內(nèi)大牛市行情可能性不高�！拔覀儓�(jiān)持穿越周期的絕對收益量化CTA策略，在系統(tǒng)性風(fēng)險未出清的前提下，較為看好今年做多波動率趨勢類策略的表現(xiàn)。”他說。 

　　江濤向期貨日報記者表示，2020年期貨市場大概率是振蕩行情，因此純趨勢組合策略估計(jì)很難有大的收益。2020年期貨市場要想有大的收益，需要守正出奇�！笆卣�方面，公司主要的期貨波段短線策略，采用多重過濾系統(tǒng)過濾掉多數(shù)假信號。另外，策略覆蓋跟蹤市場全品種，不漏掉關(guān)鍵的品種行情。出奇方面，2020年振蕩行情中要想獲得超額的收益，還必須在常規(guī)期貨策略的基礎(chǔ)上，引入浮盈加倉策略。”他說，此外去年公司利用在CTA策略取得的組合研究成果，在股票投資組合策略回撤測試效果不錯。2020年一如既往地以期貨波段短線策略為主，趨勢跟蹤策略為輔，并且在股票策略方面結(jié)合量化研究及行業(yè)研究，在科技股、券商股板塊做重點(diǎn)布局。 

　　在不同期貨品種的布局上，周強(qiáng)介紹，2020年公司策略會偏重農(nóng)產(chǎn)品，主要是因?yàn)閲�家重點(diǎn)扶持養(yǎng)殖行業(yè)，而豬瘟的影響還沒有消退，一些階段性的供需錯配會帶來比較多的交易機(jī)會。工業(yè)品方面，受益于短周期上的補(bǔ)庫需要，以及中美貿(mào)易摩擦階段性緩和等因素，上半年經(jīng)濟(jì)形式會相對比較好一些，但黑色、化工供應(yīng)上有壓力，上半年應(yīng)該是高位振蕩行情，上半年消費(fèi)高峰過后，比較看好黑色、化工的繼續(xù)去利潤。 

　　“總體而言期貨市場處于發(fā)展上升期，投資機(jī)會同樣比較顯著�！瘪R俊說，而且未來可能出現(xiàn)更多的創(chuàng)新投資類別，利用期貨市場品種豐富、多空雙向交易的特點(diǎn)，連接股票、期貨、期權(quán)、商品現(xiàn)貨等不同市場，形成適合不同風(fēng)險偏好投資者的投資邏輯。 

　　期權(quán)策略配置方面，敖學(xué)會表示，公司策略以期權(quán)多品種、多策略、多周期的復(fù)合策略為主。策略方面以期權(quán)CTA策略、期權(quán)方向性交易、波動率交易以及套利交易為主，多周期以日內(nèi)、日間、短線策略和長線策略相結(jié)合，以策略組合達(dá)到分散風(fēng)險的效果。“滬深300同時上市三個期權(quán)，而且相信未來會有更多的期權(quán)品種上市，在策略上會越來越豐富和多樣化�！彼�說，由于50ETF期權(quán)和深滬300的3個期權(quán)有很強(qiáng)的相關(guān)性，絕大部分都可以移植到滬深300期權(quán)上。同時，公司持續(xù)加大投研能力和成本創(chuàng)新策略，利用期權(quán)標(biāo)的之間、同一期權(quán)標(biāo)的不同合約之間、不同標(biāo)的不同合約之間，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利或波動率交易。例如滬深300股指期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)合約之間可能在某一時刻出現(xiàn)定價不合理，統(tǒng)計(jì)大概率會回歸，就可以進(jìn)行一個低買高賣的價差交易。 

　　乘期貨市場發(fā)展東風(fēng)，期貨類私募未來可期 

　　近年來，在期貨市場品種不斷擴(kuò)容，工具持續(xù)創(chuàng)新，多元化發(fā)展效果明顯的同時，我國期貨市場的國際化進(jìn)程也在有序推進(jìn)。金融市場對期貨及衍生品的關(guān)注日趨增強(qiáng)，也帶動了投資者對期貨相關(guān)策略的興趣提升。 

　　期貨類的私募在目前私募基金中還是很小的類別，馬俊表示，但從國外經(jīng)驗(yàn)看，這一類型的基金無論是重要性還是管理規(guī)模，都應(yīng)該有很大的發(fā)展前景。同時，期貨投資有其特殊性，國內(nèi)投資者接受這一資產(chǎn)類別還需要適應(yīng)和推廣過程。 

　　從海外的發(fā)展歷程來看，李棟介紹，量化CTA已成為不可或缺的主流配置策略，在大類資產(chǎn)配置中占比10%—15%。量化CTA策略與大類資產(chǎn)具有負(fù)相關(guān)性，并且有獲取絕對收益和對沖危機(jī)的作用。傳統(tǒng)的配置理論中，相關(guān)性較低的正向收益資產(chǎn)對整體配置才有意義，量化CTA與權(quán)益類資產(chǎn)的負(fù)相關(guān)性就突顯了其配置意義。海外的發(fā)展歷程也驗(yàn)證了頭部CTA機(jī)構(gòu)獲取絕對收益的能力，衍生品市場是零和博弈，紅海博弈最后必然會有少量的專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠成為穩(wěn)定的贏家，這是絕對收益的本質(zhì)來源。波動率相關(guān)策略在危機(jī)時刻如魚得水，系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的超高收益，可以大大對沖權(quán)益類市場的風(fēng)險，這在市場長久的歷程中已經(jīng)一次次獲得驗(yàn)證。 

　　“但CTA策略的劣勢在于容量有限，國內(nèi)頂尖機(jī)構(gòu)能做到20億元到30億元規(guī)模已經(jīng)是上限，全市場主力合約名義保證金占用不過一兩千億元，資金池的深度決定了CTA機(jī)構(gòu)的規(guī)模上限。”他說，伴隨著新的交易品種上市，市場容量不斷擴(kuò)大，中國期貨私募的發(fā)展值得被看好。隨著資本市場的開放，國內(nèi)出現(xiàn)全球配置的百億元CTA基金也未必沒有可能。而且期貨市場的根本定位還是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國龐大的經(jīng)濟(jì)體量和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，決定了國運(yùn)之上也有理由對未來充滿信心。 

　　李嘉也同樣認(rèn)為，伴隨著我國期貨市場日趨成熟，市場上涌現(xiàn)出了一批業(yè)績非常出色的機(jī)構(gòu)投資者。但期貨市場的大眾認(rèn)知程度還是相對較低的，整個行業(yè)依然處在發(fā)展期，存在著很大的上升空間。因?yàn)槠谪浭袌霰旧泶嬖谥�很多�?yōu)勢，比如T+0交易模式、杠桿效應(yīng)、多組合多策略的交易模式等，所以期貨類私募產(chǎn)品也是擁有其獨(dú)特優(yōu)勢的，比如趨勢追蹤類產(chǎn)品，也就是主觀趨勢交易CTA策略，能夠給風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的投資者帶來非常豐厚的收益，而以對沖套利為主的量化策略也能為穩(wěn)健的投資者帶來不錯的收益。 

　　期貨類私募開始受到更多關(guān)注，與期貨市場不斷地完善和發(fā)展相輔相成。當(dāng)前中國的市場依然是不夠成熟的，從收益上來講，未來期貨私募基金收益會達(dá)到一個較高的區(qū)域，隨著市場的不斷成熟，風(fēng)險溢價可能會消失，競爭會日趨激烈�！拔覀円�提供更多的組合策略，提供更加豐富的投資產(chǎn)品，在各個維度上滿足不同客戶的超額收益，這樣才能實(shí)現(xiàn)更好地發(fā)展�！彼�說。 

　　對于期貨私募目前認(rèn)可度偏低，周強(qiáng)認(rèn)為，這也需要更多的實(shí)體企業(yè)參與進(jìn)來，實(shí)實(shí)在在地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體的功能，讓投資者看到期貨及衍生品的投資價值。 

　　值得注意的是，隨著期權(quán)品種的不斷面世，期權(quán)類的私募機(jī)構(gòu)也開始嶄露頭角。敖學(xué)會介紹，2019年新增的期權(quán)私募是2018年的3倍，各大機(jī)構(gòu)也陸續(xù)開始布局期權(quán)類資管產(chǎn)品。從外國的期權(quán)經(jīng)驗(yàn)來說，中國期權(quán)市場交易量目前僅僅處在起步階段，未來最少是目前20倍以上。并且中國金融市場在持續(xù)開放，也將極大地提高二級市場的活性。“未來對于期權(quán)類的私募機(jī)構(gòu)是一個歷史性的機(jī)會，將陸續(xù)涌現(xiàn)一些優(yōu)秀的期權(quán)類私募機(jī)構(gòu)，并慢慢分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)�！彼�說，想要在期權(quán)市場占有一席之地，應(yīng)該從資管最本質(zhì)入手，持續(xù)精進(jìn)團(tuán)隊(duì)的投研能力和風(fēng)險控制。尤其是風(fēng)控能力，在期權(quán)資管中二分靠策略、八分靠風(fēng)控，風(fēng)險控制是重中之重。 

　　而從私募機(jī)構(gòu)自身管理出發(fā)，江濤認(rèn)為，行業(yè)監(jiān)管近年來呈現(xiàn)嚴(yán)進(jìn)寬出態(tài)勢，其目的一是規(guī)范行業(yè)管理，二是讓更為專業(yè)規(guī)范的管理人存留下來，更好地為投資人做好資產(chǎn)管理，這才有利于市場長期穩(wěn)定發(fā)展。從市場上看，不斷有新的期貨品種上市，衍生工具越來越多，為資產(chǎn)的管理提供更新鮮的組合元素。行業(yè)在逐漸規(guī)范化發(fā)展的大背景下，私募管理人需要更加合法和合規(guī)地運(yùn)營公司，私募團(tuán)隊(duì)不斷提升自己的內(nèi)功，在協(xié)會的統(tǒng)一管理下規(guī)范發(fā)展才能走得穩(wěn)、走得遠(yuǎn)。