明年1月，因消費(fèi)清淡，鉛市場(chǎng)供應(yīng)端仍可能出現(xiàn)季節(jié)性累庫(kù)，滬鉛下方空間或打開。但考慮到成本因素，跌幅大概率受限在14500元/噸。春節(jié)后，在緩慢去庫(kù)存下，鉛價(jià)有望出現(xiàn)一波反彈。

　　不同于去年年底的振蕩下跌，今年年尾滬鉛出現(xiàn)了單邊持續(xù)、流暢的下滑行情，12月滬鉛主力合約多次跌破15000元/噸，而本周二國(guó)內(nèi)1#精鉛及再生鉛現(xiàn)貨價(jià)格開始困守15000元/噸整數(shù)關(guān)。

　　從鉛現(xiàn)貨成本出發(fā)，再生鉛端由廢舊蓄電池主導(dǎo)的原料回收成本占比已經(jīng)超過55%，精廢價(jià)差壓縮到0，再生鉛產(chǎn)出已經(jīng)沒有利潤(rùn)。再生鉛整體供應(yīng)占國(guó)內(nèi)精鉛產(chǎn)出的45%，15000元/噸的現(xiàn)貨鉛價(jià)開始具備“軟成本”支撐。然而，即便如此，我們認(rèn)為，滬鉛指數(shù)在萬五下方仍有最后的尾部下跌風(fēng)險(xiǎn)，原生鉛產(chǎn)出穩(wěn)定、1月消費(fèi)備庫(kù)清淡、難以等到期貨倉(cāng)單及社會(huì)庫(kù)存拐點(diǎn)，尤其是廢舊蓄電池報(bào)價(jià)進(jìn)一步下滑，都可能拖累鉛價(jià)。雖然鉛價(jià)尾部出現(xiàn)下跌，距離買入安全邊際不遠(yuǎn)，但當(dāng)前時(shí)間尚早，逢低配置還需耐心等待。

　　原生鉛注冊(cè)倉(cāng)單優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)鉛市節(jié)奏

　　盡管國(guó)內(nèi)再生鉛行業(yè)經(jīng)歷了環(huán)保高壓下的供給側(cè)升級(jí)改革，再生鉛行業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量都得到了顯著提升，再生精鉛在下游蓄電池終端消費(fèi)的認(rèn)可度提高，但當(dāng)前上海期貨交易所允許交割的注冊(cè)品牌全部是原生鉛，注冊(cè)品牌產(chǎn)量占2018年當(dāng)年精鉛產(chǎn)量的43%，比重偏小。同時(shí)，因原生鉛企業(yè)參與期現(xiàn)貿(mào)易、進(jìn)出口鉛錠點(diǎn)價(jià)、原料進(jìn)貨經(jīng)驗(yàn)豐富，信息優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，他們可以充分利用注冊(cè)品牌優(yōu)勢(shì)先于市場(chǎng)主動(dòng)保值、主動(dòng)去庫(kù)，而再生企業(yè)保值在快速的尾部行情中，很可能因不能交割而受損。原生鉛注冊(cè)品牌交割優(yōu)勢(shì)可以簡(jiǎn)化為：

　　下游消費(fèi)不暢、后市供應(yīng)壓力大、煉廠庫(kù)存積壓→主動(dòng)保值，現(xiàn)貨端主動(dòng)調(diào)價(jià)→利用交倉(cāng)優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)合理去庫(kù)存→鉛價(jià)下行→壓制再生鉛生產(chǎn)利潤(rùn)→精廢價(jià)差縮窄→再生鉛產(chǎn)出受制、原生鉛去庫(kù)存或銷量提升→保值陸續(xù)平倉(cāng)→市場(chǎng)供求環(huán)境轉(zhuǎn)暖或高倉(cāng)量背景下的擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)→鉛價(jià)反彈。

　　目前，再生鉛產(chǎn)出利潤(rùn)已被大幅壓縮，隨著元旦和春節(jié)假日臨近，再生鉛產(chǎn)出連續(xù)生產(chǎn)的彈性不及原生鉛煉廠。春節(jié)后，伴隨著上游鉛供應(yīng)環(huán)比減少，且下游蓄企訂單轉(zhuǎn)暖，社會(huì)鉛錠庫(kù)存尤其是1911、1912交割的注冊(cè)鉛錠庫(kù)存得到消化、出現(xiàn)拐點(diǎn)，鉛市場(chǎng)將迎來趨勢(shì)性觸底反彈。同時(shí)，此波鉛市場(chǎng)積累的整體持倉(cāng)較高，且大多集中在2002合約，正值節(jié)后鉛供應(yīng)環(huán)境波段轉(zhuǎn)暖，較高的倉(cāng)位就可能引發(fā)“軟擠倉(cāng)”，為鉛價(jià)短期反彈加快速度。

　　廢舊蓄電池回收成本提供強(qiáng)支撐

　　客觀來看，我們?cè)��?jīng)認(rèn)為鉛價(jià)在15000元/噸有極強(qiáng)支撐，這主要與再生鉛成本利潤(rùn)有關(guān)。但年底、春節(jié)前一旦廢舊蓄電池回收?qǐng)?bào)價(jià)出現(xiàn)新一輪跌價(jià)，就可能回傳給再生鉛利潤(rùn)。目前，廢電瓶定價(jià)約為1#精鉛的52%—55%，超過55%再生鉛產(chǎn)出面臨虧損，也即精鉛與廢舊蓄電池報(bào)價(jià)互為依據(jù)。隨著現(xiàn)貨鉛價(jià)跌到15000元/噸，廢電動(dòng)車電池報(bào)價(jià)也在以25元/噸的速率，緩慢下跌，12月已經(jīng)從最初的8425元/噸下滑到8275元/噸。以SMM廢電動(dòng)車電池報(bào)價(jià)為例，跌到8000元/噸，意味著現(xiàn)貨鉛價(jià)將跌到14500元/噸的水平。不過當(dāng)前，廢舊蓄電池報(bào)價(jià)已經(jīng)下滑到2017年6月的水平，與2016年、2017年相比，再生鉛行業(yè)在規(guī)范回收、規(guī)范運(yùn)輸上的成本抬升明顯，雖然市場(chǎng)缺少對(duì)硬性成本的討論，但廢舊蓄電池報(bào)價(jià)正在接近尾部。由于回收渠道分散，廢舊蓄電池運(yùn)輸流轉(zhuǎn)可能首先進(jìn)入節(jié)前模式，元旦前后，廢舊蓄電池報(bào)價(jià)可能止跌。

　　明年1月，因消費(fèi)清淡，鉛市場(chǎng)供應(yīng)端仍可能出現(xiàn)季節(jié)性累庫(kù)，滬鉛期貨下方空間或打開。但考慮到成本因素，跌幅大概率受限在14500元/噸。不考慮是否有最后一跌，鉛市場(chǎng)實(shí)際已經(jīng)進(jìn)入跌勢(shì)尾部。2月，春節(jié)后，伴隨社會(huì)鉛錠庫(kù)存因消費(fèi)轉(zhuǎn)暖而緩慢去庫(kù)存，在較高倉(cāng)量配合下，鉛價(jià)有望出現(xiàn)一波反彈，逢低持有滬鉛2002、2003合約多單，是新一年圍繞鉛市場(chǎng)交易的第一個(gè)策略。

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