下游消費市場8月的環(huán)比回暖讓市場對傳統(tǒng)“金九”消費給予期待，8月供應端接連的突發(fā)事故導致9月產(chǎn)出縮減，強化了現(xiàn)貨快速去庫的預期。但是，9月公布的去庫表現(xiàn)嚴重低于預期，鋁價遭遇拋壓，價格持續(xù)下跌，主力合約價格最低探至13600元/噸。國慶后一周的現(xiàn)貨去庫表現(xiàn)良好，市場開始重新評估環(huán)保壓制的消費回歸的可能性，目前，尚難證偽的消費回歸是導致鋁價短期反彈的主要因素。我們認為短期的反彈修整，難以改變鋁價中期弱勢的格局，主要邏輯在于宏觀經(jīng)濟增長乏力的背景下，消費和成本邊際的走弱將推動鋁價重回下行通道中。

　　經(jīng)濟增長放緩，但通脹格局掣肘貨幣政策

　　國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值累計同比增長 6.2%，分季度看，一季度同比增長 6.4%，二季度同比增長 6.2%，三季度同比增長 6.0%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增長 2.9%，第二產(chǎn)業(yè)增長 5.6%，第三產(chǎn)業(yè)增長 7.0%。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整正在穩(wěn)步推進，但是也需注意到，當前全球經(jīng)濟形勢依然復雜，外需的不確定性對經(jīng)濟下行的壓力較大，穩(wěn)增長政策雖然正在起效，但并不足以完全對沖經(jīng)濟不確定性帶來的下行壓力，令整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)為承壓的態(tài)勢。另外，9月CPI同比上漲3%，PPI下降0.8%，CPI和PPI明顯劈叉經(jīng)常是滯漲的前兆，令央行的寬松政策受到掣肘。經(jīng)濟增長放緩，通脹水平又掣肘貨幣政策，對工業(yè)品價格的整體表現(xiàn)是不利的。

　　供應恢復路徑曲折，但不改增長的預期

　　電解鋁行業(yè)利潤7月轉(zhuǎn)正以來，8—9月持續(xù)在1000元/噸左右，相對高企的利潤和持續(xù)的時間驅(qū)動受影響的產(chǎn)能加速復產(chǎn)和新增產(chǎn)能的釋放。7月，貴州登高12.5萬噸通電，山西華潤7.5萬噸投產(chǎn)；8月，內(nèi)蒙古蒙泰25萬噸在通電。但其他項目投產(chǎn)過程曲折，東方希望固陽電解鋁廠原25萬噸運行產(chǎn)能發(fā)生突發(fā)事故停產(chǎn)，也影響到9月下旬新增的25萬噸產(chǎn)能的投產(chǎn)進度；廣西百礦產(chǎn)能在股東完成注資后投產(chǎn)；云鋁兩個新增項目估計到明年才會有產(chǎn)能釋放；云南地區(qū)其亞、神火項目趕工，產(chǎn)能釋放數(shù)量有限；但四川中孚項目預計在10月底開始通電；東方希望固陽項目預計在11月回歸。盡管整體供應增速上的表現(xiàn)低于預期，但供應環(huán)比恢復的確定性大，這對偏弱的消費市場而言并不樂觀。

　　消費和成本邊際趨弱，對鋁價影響負面

　　“金九銀十”是傳統(tǒng)的消費旺季，但今年9月市場的消費表現(xiàn)非常差，這跟國慶前夕部分下游施工項目被叫停有關(guān)。按季度表觀消費來考察，測算三季度電解鋁消費增長-4.6%，2018年同期的增速是8%。結(jié)合產(chǎn)出和消費的歷史數(shù)據(jù)，以及國慶前的部分消費被推遲到節(jié)后去釋放，10月消費表現(xiàn)較好，但11、12月將面臨季節(jié)性走弱風險。落腳終端，除了包裝行業(yè)和電力行業(yè)訂單表現(xiàn)尚佳，其余板塊增量不理想，鋁材出口繼續(xù)承壓。成本方面，氧化鋁價格從2450元/噸反彈修復至2650元/噸，是復產(chǎn)延遲及下游備貨和貿(mào)易商惜售多面的因素的共同作用。但是，山西肥美的復產(chǎn)將在10月底開啟，內(nèi)外氧化鋁價格的倒掛致使進口盈利窗口打開，四季度進口氧化鋁數(shù)量上升，內(nèi)外供應的回升會對氧化鋁價格構(gòu)成根本的壓制，預計會試探前低水平。成本走弱，但電解鋁自身消費亦不樂觀，那會導致電解鋁行業(yè)無法享受氧化鋁讓渡出來的利潤，即電解鋁價格會受到拖累。

　　總體上，正在釋放的消費對鋁價構(gòu)成短期支撐，但是電解鋁供應的回升及消費的季節(jié)性走弱和成本的下降對中期鋁價構(gòu)成拖累。操作上，建議維持偏空思路，弱勢格局預計會維持到春節(jié)前，節(jié)后情況需根據(jù)經(jīng)濟政策重新對消費進行評估。