10月中旬以來，盡管美元走強(qiáng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)疲軟和季節(jié)性旺季不旺等不利因素籠罩整個(gè)市場(chǎng)，但是倫敦金屬交易所(LME)鋁價(jià)逆市強(qiáng)勢(shì)沖高。不過相對(duì)而言，滬鋁卻相對(duì)遜色，直至10月底才有追趕的跡象。

　　筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外鋁供需面存在差異，以及海外融資交易等金融屬性導(dǎo)致鋁價(jià)表現(xiàn)內(nèi)弱外強(qiáng)。展望后市，筆者認(rèn)為鋁價(jià)漲勢(shì)可能遭遇更多利空的狙擊，如美元實(shí)際利率上升帶來的融資交易利潤(rùn)縮減、國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)帶來的供應(yīng)壓力和中國(guó)季節(jié)性消費(fèi)淡季的來臨。

　　供需面內(nèi)外差異

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月份以來，鋁價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)內(nèi)弱外強(qiáng)的特征，其中LME三個(gè)月鋁10月份上漲了4.46%，滬鋁活躍合約1412合約則在10月下跌了0.61%。截至11月3日，滬鋁活躍合約和LME三個(gè)月鋁比價(jià)降至3.73的年內(nèi)最低紀(jì)錄。筆者認(rèn)為，人民幣升值是一個(gè)方面原因，另一方面是國(guó)內(nèi)外鋁供需面差異所致。

　　從產(chǎn)能來看，隨著鋁價(jià)持續(xù)低迷，甚至長(zhǎng)時(shí)間導(dǎo)致虧損，海外鋁冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張放緩。海外電解鋁產(chǎn)能也正在經(jīng)歷區(qū)域遷徙，由美國(guó)、西/南歐向電力成本更低的中東、印度、馬來西亞、俄羅斯、加拿大等地區(qū)轉(zhuǎn)移。美鋁、俄鋁等海外企業(yè)在持續(xù)虧損后，有效關(guān)停了高成本產(chǎn)能，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年至今約有270萬(wàn)噸產(chǎn)能關(guān)停。

　　而國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張還相對(duì)較快。2014年中國(guó)新增電解鋁產(chǎn)能460萬(wàn)噸，上半年只投產(chǎn)了160萬(wàn)噸左右，而下半年投產(chǎn)達(dá)到300萬(wàn)噸。

　　據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年9月，除中國(guó)以外的全球電解鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.02%，然而較8月份環(huán)比下降3%，除中國(guó)以外的海外電解鋁產(chǎn)出環(huán)比出現(xiàn)明顯的回落。而國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)出保持較快增長(zhǎng)，9月中國(guó)電解鋁產(chǎn)量較去年同期增長(zhǎng)9.85%，較8月份環(huán)比增長(zhǎng)0.69%。

　　融資交易內(nèi)外有別

　　國(guó)內(nèi)外鋁市場(chǎng)面臨不同的融資交易環(huán)境。從海外市場(chǎng)來看，以高盛、嘉能可和托克等行和大型貿(mào)易商投機(jī)活動(dòng)還很活躍。盡管LME已實(shí)施了新的倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)定，但是LME還是給倉(cāng)儲(chǔ)公司兩個(gè)月的庫(kù)存調(diào)整時(shí)間，因此投行旗下的倉(cāng)儲(chǔ)公司在大量注銷鋁倉(cāng)單，將鋁庫(kù)存倒騰到非交割庫(kù)。截至11月3日，LME鋁注銷倉(cāng)單占庫(kù)存的比例依舊高達(dá)57.6%。其中，底特律Metro倉(cāng)庫(kù)排隊(duì)超過700天，弗利辛恩Pacorini倉(cāng)庫(kù)排隊(duì)時(shí)間超過600天。

　　國(guó)內(nèi)融資活動(dòng)相對(duì)萎縮。一方面，由于美元實(shí)際利率上升，人民幣和美元利差有所收斂;另一方面，青島港事件曝光之后，包括外匯管理局、央行等加強(qiáng)了對(duì)貿(mào)易融資的監(jiān)管，虛假倉(cāng)單和重復(fù)授信現(xiàn)象大大減少。此外，國(guó)內(nèi)信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品和房地產(chǎn)行業(yè)投資回報(bào)率下降，這使得融資利潤(rùn)空間被壓縮。

　　未來多重利空籠罩市場(chǎng)

　　首先，電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)和新增投產(chǎn)的壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月份，分別有青海金源鋁業(yè)5萬(wàn)噸產(chǎn)能、山西兆豐鋁業(yè)5萬(wàn)噸產(chǎn)能、來賓銀海鋁業(yè)7萬(wàn)噸產(chǎn)能、中鋁貴州分公司30萬(wàn)噸產(chǎn)能紛紛復(fù)產(chǎn)。另外，神火新疆電解鋁產(chǎn)能將擴(kuò)張至80萬(wàn)噸，重慶京宏源5萬(wàn)噸產(chǎn)能、中旺集團(tuán)營(yíng)口43萬(wàn)噸產(chǎn)能、錦聯(lián)鋁材10萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能都紛紛在11月份投產(chǎn)。按照筆者估計(jì)12月和明年一季度電解鋁產(chǎn)出將迎來新一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　其次，鋁土礦在未來半年出現(xiàn)缺口的可能性不大。年初在印尼禁止鋁土礦出口之后，國(guó)內(nèi)鋁土礦庫(kù)存一度下降，但經(jīng)過調(diào)整后，進(jìn)口鋁土礦的消費(fèi)企業(yè)迅速找到了替代方案。

　　再次，氧化鋁成本傳導(dǎo)告一段落，四季度面臨下行壓力。10月，中國(guó)氧化鋁出廠價(jià)格在2800元/噸高位徘徊，一些中國(guó)氧化鋁冶煉廠計(jì)劃上調(diào)產(chǎn)量，但是馬來西亞鋁土礦價(jià)格依然穩(wěn)定。展望未來，一方面目前中國(guó)市場(chǎng)中鋁土礦的庫(kù)存較為充裕(約為3500萬(wàn)噸)，足以支撐10-12月的需求，另一方面隨著西北和東部的氧化鋁產(chǎn)能的重啟，氧化鋁價(jià)格也會(huì)面臨下行壓力。

　　總之，短期由于海外鋁融資交易導(dǎo)致現(xiàn)貨貿(mào)易升水高企，配合投行在期貨市場(chǎng)上“買近拋遠(yuǎn)”操作，獲得現(xiàn)貨升水和期貨展期收益。然而，國(guó)內(nèi)鋁庫(kù)存盡管有所下滑，但是12月份和明年一季度迎來新一輪產(chǎn)出高峰，鋁價(jià)反彈或是新的拋空機(jī)會(huì)。