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一、重倉股高位跳水，基金凌厲減倉
11月份的市場暫時(shí)終結(jié)了2007年以來一路上揚(yáng)的步伐，呈現(xiàn)出高位跳水行情。其實(shí)早在10月份的行情中，市場已經(jīng)處于進(jìn)退維谷的境地。在這段時(shí)期內(nèi)，市場在藍(lán)籌股帶動下猛力飆升已經(jīng)無法得到基本面的支撐，導(dǎo)致行情暴漲暴跌，市場運(yùn)行節(jié)奏的調(diào)整迫在眉睫。而11月份的行情則是針對市場估值過高所進(jìn)行的暴發(fā)性修正，在急速下探過程中藍(lán)籌股內(nèi)含的估值泡沫較大程度的遭到擠壓。
1、整個(gè)11月份基金表現(xiàn)為大力減倉以至不作為
基金在11月份的態(tài)度已經(jīng)由原先的謹(jǐn)慎觀望最終落實(shí)到迅捷凌厲的減倉。經(jīng)過9月份以來對戰(zhàn)略性板塊的分散化配置直至10月份的全面收緊，基金在11月初的調(diào)倉行為顯得非常果斷干脆，對于藍(lán)籌股的減倉使其避免了后續(xù)更大的損失。
9月份市場上漲空間被進(jìn)一步壓縮，基金在此期間的表現(xiàn)依然延續(xù)了8月份以來的溫和調(diào)倉風(fēng)格，其對藍(lán)籌板塊的持有由二季度的集中配置逐漸偏向分散化投資；進(jìn)入10月份，雖然市場總體上仍然表現(xiàn)為藍(lán)籌股主導(dǎo)的行情，不過表現(xiàn)出更加劇烈的波動性，基金在此期間的謹(jǐn)慎態(tài)度愈加明顯；11月份，隨著資金源頭的干涸，市場終于迎來了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。從我們對基金凈值與市場表現(xiàn)跟蹤看，調(diào)整初期基金即加大了對藍(lán)籌股倉位的調(diào)整力度，從而短期內(nèi)造成藍(lán)籌板塊的連續(xù)大幅回落。之后市場每況愈下，基金以輕倉狀態(tài)較大程度的回避了后續(xù)下跌帶來的損失，整個(gè)11月份基金表現(xiàn)為大力減倉以至不作為。
2、二季度以來基金較好地把握了市場結(jié)構(gòu)變化所帶來的收益
二季度以來的整個(gè)行情發(fā)展過程中基金都較好地把握了市場結(jié)構(gòu)變化所帶來的收益，而在市場急劇調(diào)整環(huán)境中基金仍然占據(jù)著先發(fā)優(yōu)勢，其抗跌性相對突出（見下圖）。根據(jù)我們對各類型基金業(yè)績的統(tǒng)計(jì)，截至11月30日股票型基金、指數(shù)型基金、偏股型基金、平衡型基金今年以來凈值增長率分別為104.16%、115.56%、96.75%和92.22%。結(jié)合各月的數(shù)據(jù)分析，5月份以來基金在不同的市場發(fā)展階段都較好地把握了板塊運(yùn)行規(guī)律，相對于市場主要指數(shù)，基金業(yè)績并未出現(xiàn)一季度與基準(zhǔn)指數(shù)持續(xù)擴(kuò)大的情況。其中6月份至7月下旬的大幅波動行情，7月下旬至10月中旬的單邊上揚(yáng)行情中，基金較大程度地分享了市場主流板塊上漲帶來的收益；而在11月的下跌行情中，基金的抗跌性也體現(xiàn)得相當(dāng)明顯。
3、11月份主動投資的股票方向基金凈值折損較市場指數(shù)輕微
單從11月份行情看，按照各個(gè)交易周的表現(xiàn)，11月份市場主要經(jīng)歷了藍(lán)籌板塊爆發(fā)性下跌——市場短暫企穩(wěn)——藍(lán)籌股進(jìn)一步下探——市場全面下跌幾個(gè)過程。從基金重倉股與滬深300指數(shù)日漲跌對比看，基金重倉股一改市場中流砥柱角色，成為下跌風(fēng)暴中的重災(zāi)區(qū)，這種情況也說明了本輪下調(diào)其深層次的原因還是集中于藍(lán)籌股的估值泡沫。而中小板個(gè)股在經(jīng)過較長時(shí)間的低迷后其內(nèi)在泡沫相對較小，抗跌性較為明顯�？傮w上11月份市場共經(jīng)歷了17個(gè)交易日的下跌，5個(gè)交易日的上漲，基金重倉股指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅在上漲交易日中平均值為1.0440，而在下跌交易日中平均值為-1.0637。很明顯，基金重倉股已經(jīng)成為迫使市場下跌的主要力量。
結(jié)合11月份市場走勢，我們對11月份各類型基金凈值表現(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)：股票型基金、指數(shù)型基金、偏股型基金、平衡型基金凈值分別平均下跌13.34％、15.51％、13.14％和11.57％。雖然基金業(yè)績無法脫離市場基本面，但是相對于市場各主要指數(shù)，基金仍然表現(xiàn)出較好的投資優(yōu)勢。在11月份的大部分交易日中，主動投資的股票方向基金凈值折損都較市場指數(shù)輕微，一方面這與其分散投資的本質(zhì)相關(guān)，一方面其倉位水平的迅速下降也免除了后續(xù)更大的折損。
二、倉位回歸新起點(diǎn)，基金謀定而后動
與前期緩慢的漸進(jìn)式調(diào)倉不同，11月份基金投資風(fēng)格轉(zhuǎn)移較為劇烈，基金采用較為生硬的方式迅速轉(zhuǎn)變倉位，對付已經(jīng)迫在眉睫的風(fēng)險(xiǎn)。按照銀河證券基金研究中心的分類標(biāo)準(zhǔn)，基于對主動型股票投資方向基金凈值表現(xiàn)與市場上主要指數(shù)之間偏離度走勢的分析，我們采用逐月移動方法，構(gòu)建11月份基金調(diào)倉遵循的新的行業(yè)配置指數(shù)（見下表）。
1、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金屬非金屬、金融保險(xiǎn)五類行業(yè)基金偏好程度最高
按證監(jiān)會分類的22類行業(yè)，11月份主動投資的股票方向基金偏好程度最高的五類行業(yè)是：傳播與文化產(chǎn)業(yè)155.69%、采掘業(yè)132.68%、房地產(chǎn)業(yè)131.73%、金屬非金屬127.76%、金融保險(xiǎn)業(yè)122.96%。與三季度末的情況相比，基金對以上幾類行業(yè)仍保持重倉持有態(tài)度，說明較長時(shí)期內(nèi)，這幾類行業(yè)仍具備較大的投資價(jià)值，不過具體的偏好程度均有不同程度的下降。其中房地產(chǎn)和采掘業(yè)從二季度以來就一直是市場的熱點(diǎn)行業(yè)，這兩類行業(yè)均具備資源高度集中的特點(diǎn)，在長期通貨膨脹背景下戰(zhàn)略投資價(jià)值非常明顯；金融行業(yè)受到人民幣升值這一長期趨勢的利好驅(qū)動，仍具有較高的安全邊際；金屬非金屬行業(yè)作為市場的權(quán)重板塊，基金出于行業(yè)均衡考慮也進(jìn)行了較大比例配置。
從我們的跟蹤來看，資源型板塊和金融類板塊是2007年以來基金戰(zhàn)略性投資的兩個(gè)最主要方向，雖然11月份的大幅下跌主要是針對藍(lán)籌股激發(fā)的泡沫，基金重倉的這幾類行業(yè)均屬于調(diào)整的主要板塊，但是短期調(diào)整無法掩蓋其長期投資價(jià)值，因此基金依然對無法割舍對這些行業(yè)重倉持有的態(tài)度。
2、從基金對各行業(yè)偏好程度指標(biāo)的變化幅度表明基金對藍(lán)籌股的偏好度大幅下降
從基金對各行業(yè)偏好程度指標(biāo)的變化幅度來看，相對于三季度末，11月份基金偏好程度提高的有以下幾類行業(yè)：造紙印刷、醫(yī)藥生物制品、信息技術(shù)業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表、石油化學(xué)塑膠塑料、建筑業(yè)等；而采掘業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、電子、食品飲料、傳播與文化產(chǎn)業(yè)等基金的偏好程度出現(xiàn)明顯降低。兩種情況的對比說明基金對藍(lán)籌股的偏好度大幅下降，對于藍(lán)籌股的集中減持成為基金11月份操作的主要特點(diǎn)。
在基金偏好度提升的幾類行業(yè)中，造紙印刷、醫(yī)藥生物制品、信息技術(shù)、建筑業(yè)均屬于中小板塊，這幾類行業(yè)在11月份市場大跌的環(huán)境中價(jià)值支撐力度較強(qiáng)。目前信息技術(shù)、電力等仍然處于較低的景氣度，2007年以來一直處于滯漲狀態(tài)，基金對這些行業(yè)偏好度的提升主要是由于基金對藍(lán)籌板塊的減持以及這些中小板塊價(jià)值縮減幅度較低造成的效應(yīng)；在基金偏好度降低的行業(yè)中，交通運(yùn)輸、金融、采掘業(yè)均是前期漲幅居前的大盤藍(lán)籌板塊，基金對它們的偏好度一直處于較高水平。不過隨著市場上漲力度的趨弱，基金在這些板塊上的布局逐漸趨于分散。從目前情況看，藍(lán)籌板塊在基金倉位中的戰(zhàn)略性地位仍未發(fā)生改變，但風(fēng)險(xiǎn)的釋放促使基金在短期之內(nèi)有所減持。
3、中小板特征突出的行業(yè)在調(diào)整市況中所受到的價(jià)值支持力度較大
我們根據(jù)基金偏好度與各行業(yè)指數(shù)市場表現(xiàn)之間的關(guān)系可以將所統(tǒng)計(jì)的行業(yè)分為以下四個(gè)緯度：A.偏好度提高——行業(yè)指數(shù)相對上升；B.偏好度提高——行業(yè)指數(shù)相對下降；C.偏好度下降——行業(yè)指數(shù)相對上升；D.偏好度下降——行業(yè)指數(shù)相對下降，其中行業(yè)指數(shù)相對表現(xiàn)可以用各行業(yè)期間漲跌幅與全部行業(yè)平均漲跌幅進(jìn)行比較得出。從基金持倉角度可以將A-D四個(gè)緯度分別對應(yīng)短期內(nèi)行業(yè)的高——中高——中——低四個(gè)景氣程度。按照該標(biāo)準(zhǔn)分類，落在緯度A的行業(yè)包括農(nóng)林牧漁業(yè)、造紙印刷、石油化學(xué)塑膠塑料、機(jī)械設(shè)備儀表、信息技術(shù)業(yè)以及批發(fā)和零售貿(mào)易等中小板特征突出的行業(yè)，這些行業(yè)在調(diào)整的市況中所受到的價(jià)值支持力度較大。而處于低景氣度的行業(yè)包括采掘業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)等行業(yè)，這幾類行業(yè)中除電力外，采掘業(yè)和金融保險(xiǎn)業(yè)均是基金戰(zhàn)略性持倉品種，它們?nèi)径纫詠肀憩F(xiàn)突出，短期累積了較高的估值風(fēng)險(xiǎn)。
4、各類型板塊投資價(jià)值的浮現(xiàn)將會使市場參與者面臨更多的選擇
總體上來看，11月份基金對于藍(lán)籌股的大力度減倉行為徹底中止了其從二季度以來確立的倉位格局。事實(shí)上，對于這次市場深度調(diào)整基金是有備而來。從我們對11月份基金倉位測算來看，藍(lán)籌股無一例外遭到基金減持。雖然相對于眾多中小板塊，資源型、采掘業(yè)、金融板塊依然在基金倉位中保持戰(zhàn)略性地位，但其絕對數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)明顯下調(diào)。這種情況一方面說明了基金對于這些藍(lán)籌板塊的長期投資價(jià)值依然認(rèn)可，但是短期之內(nèi)也不可避免的成為了基金調(diào)倉的眾矢之的。經(jīng)過這一輪大規(guī)模的調(diào)整，市場上存在的泡沫得到較大程度的擠壓，各類型板塊投資價(jià)值的浮現(xiàn)將會使市場參與者面臨更多的選擇。后續(xù)基金投資格局既有可能重拾一貫的投資思路，將遭減的藍(lán)籌倉位進(jìn)一步充實(shí)，也有可能轉(zhuǎn)變投資思路，在中小板塊中挖掘具備含金量的品種。當(dāng)然這一切的發(fā)生最終需要市場基本面的配合。（執(zhí)筆：魏慧君）
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