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28天回購(gòu)成央行操作唯一品種或打開加息空間

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月18日 10:03

于建國(guó)

    數(shù)據(jù)顯示，從今年2月初起，央行特別國(guó)債正回購(gòu)操作重點(diǎn)，已由此前7天短期回購(gòu)轉(zhuǎn)向28天準(zhǔn)短期回購(gòu)。尤其是進(jìn)入3月份以后，28天回購(gòu)幾乎成了央行操作的唯一品種。

    首先，在交易量上，2007年12月-2008年1月，7天回購(gòu)占該期間回購(gòu)交易總量63%，28天回購(gòu)僅占19%；2008年2月-3月13日，28天回購(gòu)占比上升至78%，7天回購(gòu)跌到6%。其次，在交易頻率上，今年2月份迄今，28天回購(gòu)操作次數(shù)占央行公開市場(chǎng)回購(gòu)操作總次數(shù)的47.3%，尤其是3月份前半個(gè)月，央行6次回購(gòu)操作中28天回購(gòu)達(dá)到了4次，占當(dāng)期回購(gòu)操作總數(shù)的66.6%。而去年12月至今年1月，28天回購(gòu)操作次數(shù)僅為27.0%。再其次，在交易集中度，即回購(gòu)期內(nèi)同一回購(gòu)品種的交易次數(shù)和交易量上，今年2月中旬至3月中旬的28天回購(gòu)期內(nèi)，央行進(jìn)行的28天回購(gòu)操作達(dá)到了8次，累計(jì)回購(gòu)量達(dá)5260億元，相當(dāng)于該回購(gòu)期內(nèi)公開市場(chǎng)上回購(gòu)交易總量的91.9%。

    央行公開市場(chǎng)操作對(duì)象由短期流動(dòng)性為主轉(zhuǎn)向準(zhǔn)短期，可以減少央行的市場(chǎng)操作頻率，降低操作成本，目前28天正回購(gòu)中標(biāo)利率為3.2%，7天正回購(gòu)為2.7%。但是，筆者認(rèn)為，央行公開市場(chǎng)操作重心轉(zhuǎn)移的根本目的是為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)近期推出的貨幣政策，同時(shí)也是央行為打破人民幣升息空間障礙而做出的一種嘗試。

    2007年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)為解除美國(guó)商業(yè)銀行受次級(jí)債危機(jī)沖擊，推出每月兩輪短期貸款招標(biāo)（且月標(biāo)售規(guī)模不斷上調(diào)）。在迄今美聯(lián)儲(chǔ)7輪招標(biāo)中，除了第2輪招標(biāo)貸款期為35天外，其余都是28天。

    筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)之所以把短期貸款招標(biāo)定格在28天上，其意義是：第一，能更準(zhǔn)確地了解市場(chǎng)對(duì)準(zhǔn)短期流動(dòng)性即未來資金的需求狀況。與聯(lián)邦隔夜拆借基金相比，央行在貨幣政策操作上更具有預(yù)見性和針對(duì)性；第二，能更準(zhǔn)確地掌握銀行對(duì)未來資金需求的價(jià)格彈性水平，并把握住不同規(guī)模商業(yè)銀行對(duì)未來資金需求的緊缺程度。與貼現(xiàn)貸款相比，央行能夠把貸款投放給未來一段時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性最緊缺的銀行。央行貨幣政策效果將得到進(jìn)一步提高。

    我國(guó)央行近期公開市場(chǎng)操作重點(diǎn)定格在28天回購(gòu)上，其與美聯(lián)儲(chǔ)28天短期貸款招標(biāo)并不是偶然的巧合。

    其一，與7天回購(gòu)相比，28天回購(gòu)有利于提高央行貨幣政策操作的預(yù)見性和有效性。其二，不同期限資金價(jià)格有向準(zhǔn)短期資金價(jià)格看齊的趨勢(shì)。以美國(guó)為例，2008年3月13日的各種期限國(guó)債收益率分別為：1個(gè)月，1.56%；3個(gè)月，1.35%；6個(gè)月1.5%；1年期，1.54%；2年期，1.63%；3年期，1.84%。1個(gè)月期國(guó)債收益率成為3年以內(nèi)各期國(guó)債收益率的重心。央行貨幣政策的重心也必然轉(zhuǎn)向準(zhǔn)短期流動(dòng)性調(diào)控。我國(guó)也不例外，2007年12月21日央行調(diào)整銀行存貸款利率，上調(diào)幅度最大的是3個(gè)月期存款利率，達(dá)到0.45個(gè)百分點(diǎn)，而3年期存款利率僅上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)。其三，我國(guó)央行28天正回購(gòu)在抽緊該期限資金的同時(shí)，也是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)28天短期貸款招標(biāo)的反向操作，以避免美聯(lián)儲(chǔ)貨幣投放對(duì)我國(guó)資金市場(chǎng)可能帶來的沖擊。

    中美利率差倒掛構(gòu)成對(duì)央行近期加息的制約。但是，筆者認(rèn)為：第一，歐元區(qū)及英國(guó)與美國(guó)利率倒掛程度比我國(guó)更大。目前，我國(guó)一年期存款利率仍比歐洲央行隔夜拆借利率（5%）低0.86個(gè)百分點(diǎn)，更比英國(guó)英格蘭銀行官方銀行利率（5.25%）低1.11個(gè)百分點(diǎn)。人民幣仍有升息的空間。第二，美國(guó)貼現(xiàn)利率受到美聯(lián)儲(chǔ)越來越多的重視。3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)為扶助券商救市，緊急決定降低貼現(xiàn)利率25個(gè)基點(diǎn)，降至3.25%，但仍高于聯(lián)邦基金利率（3%）25個(gè)基點(diǎn)。因此，以美國(guó)貼現(xiàn)率計(jì)算的中美利差倒掛程度要小于以美國(guó)聯(lián)邦基金利率計(jì)算的中美利差。第三，從美聯(lián)儲(chǔ)短期貸款招標(biāo)操作對(duì)象來看，對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)影響最大的是28天準(zhǔn)短期流動(dòng)性。

    因此，我國(guó)央行只要有針對(duì)性地加強(qiáng)對(duì)該期限流動(dòng)性的調(diào)控，就可以有效地控制人民幣加息可能引起的國(guó)際游資沖擊帶來的影響。從這個(gè)意義上來說，央行公開市場(chǎng)操作重心轉(zhuǎn)移將打破人民幣升息空間的障礙。

來源：上海證券報(bào)

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