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政府債券

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2007年06月26日 07:35

    債券的分銷

    二十世紀八十年代，政府債券主要通過行政手段定額分配出售，定額分配按各省收入多少向各省分攤國庫券。然后由各省將分配到的國庫券攤派給下一級政府，再由該級政府攤派給其管轄范圍內(nèi)的國有企業(yè)。國有企業(yè)再將購買國庫券的責任轉嫁到企業(yè)職工身上，用債券(或本應由國有企業(yè)購買的一部分債券)取代部分工資。因此，1995年以前，75%的已發(fā)行國庫券由“個人”持有。政府通過激發(fā)人們的愛國精神呼吁人們持有國庫券，同時也確實通過將國庫券的收益率提高到比銀行存款利率高出1到2個百分點的辦法，使得國庫券對投資者更有吸引力(Gao,1999)。

    二十世紀九十年代早期，政府開始嘗試通過承購包銷和公開招標拍賣方式銷售債券，但是這些方法在二十世紀九十年代中期前并沒有取代行政攤派。從行政攤派到承購包銷和競爭性的招標拍賣的轉變導致了政府債券投資人的多樣化。如表2所示，尤為重要的是機構投資人參與的增加。

    a：2005年8月的數(shù)據(jù)不包括通過證券交易所和其他渠道分別售出的4,002億和2,400億國庫券，這些數(shù)據(jù)沒有按投資者進行細分。

    b：非銀行金融機構包括：信用合作社、信托投資公司、證券公司、保險公司和基金。

    c：特殊結算成員包括中國人民銀行、財政部和三家政策性銀行。

    如圖2所示，商業(yè)銀行已經(jīng)成為政府債券的主要持有者，所持有的債券約占債券余額的四分之三。政府債券對商業(yè)銀行的吸引力主要是因為金融體系的金融抑制。首先，金融抑制確保了大量的儲蓄資金流向銀行——銀行有雄厚的資金，因而是政府債券的主要投資者。其次，二十世紀八十年代中期，銀行的傳統(tǒng)客戶(國有企業(yè))的財務狀況惡化，隨繼產(chǎn)生了大量不良貸款，商業(yè)銀行迫于政府的強大壓力，開展多種投資并強化其資產(chǎn)組合。購買政府債券提供了改善資產(chǎn)流動性和資本充足率的機會。而且，雖然政府債券的收益率遠遠低于銀行貸款，但是國債的風險和中介成本也很低，甚至可以忽略不計。此外，政府債券獲得的利息也免稅。因此，政府債券對商業(yè)銀行來說，已經(jīng)成為一種很有吸引力的投資，盡管銀行存款利率和政府債券的收益率之間的利差相對較低。

    債券待償期

    政府債券待償期限(剩余期限)結構見圖3。1年或1年以下的短期債券幾乎全部由2003年以來發(fā)行的央行票據(jù)構成。原因是中國人民銀行發(fā)現(xiàn)因為市場中缺少短期國債品種而無法對沖大量增加的外匯占款時，被迫自己發(fā)行債券出售給國有商業(yè)銀行，從而吸收銀行系統(tǒng)中由于中國人民銀行過度干預外匯市場而造成的過剩流動性。

    如圖3所示，國債的剩余期限集中在三年至五年期。1997年為“四大”國有商業(yè)銀行注資發(fā)行的特種國債構成了大量剩余期限為10年以上的長期國債(第5章對此進行了論述)。如果我們排除這些特殊(不能交易的)長期債券，就可以發(fā)現(xiàn)，財政部向市場提供的長期或短期國債都很少。財政部寧愿選擇較長期限而非短期國債的一個重要原因在于，全國人民代表大會規(guī)定國債的年度發(fā)行額，財政部可以通過發(fā)行較為長期的國債更好地利用年度發(fā)行配額，而短期國庫券則占用同樣的額度并需要不斷進行再融資。商業(yè)銀行是國債最大的持有人，但由于商業(yè)銀行對超長期債務的需求有限，因此，財政部發(fā)行此類長期債務的能力也受到限制。商業(yè)銀行對超長期債務的需求較弱的原因是：(1)銀行自身的負債是短期的，(2)長期債務幾乎沒有風險溢價，以及(3)國債的市場流動性太低。

    二十世紀九十年代中期，銀行改革的一個重要組成部分是三家政策性銀行的成立，其主要目的在于減輕商業(yè)銀行政策性貸款的負擔，并使得商業(yè)銀行能夠按照真正傳統(tǒng)商業(yè)銀行的方式運作。銀行間債券市場已經(jīng)成為向政策性銀行，尤其是國家開發(fā)銀行，提供資金的主要渠道。自1998年起，國家開發(fā)銀行發(fā)行的政策性債券數(shù)量迅速增加。與中國人民銀行和財政部相比，國家開發(fā)銀行已經(jīng)發(fā)行了各種期限的債券，但是國家開發(fā)銀行比較偏愛中期和長期債券，因為中長期債券更適合中長期基礎設施投資項目的融資要求。

    債券的交易和流動性

    二十世紀八十年代，雖然個人和非銀行金融機構自愿進行國債交易的非正規(guī)二級市場已經(jīng)自發(fā)形成，但是債券市場還沒有出現(xiàn)，債券仍通過行政手段攤派(如上所述)。1988年，有61個城市建立了正規(guī)的二級市場，1992年12月，上海證券交易所也開始進行國債的期貨交易。之后，由于金融違規(guī)事件，上海證券交易所于1995年5月停止了國債期貨交易。商業(yè)銀行繼而成為股票市場投資者的主要資金來源(通過逆回購協(xié)議)，并且在很大程度上造就了二十世紀九十年代中期股票市場的繁榮。為了給被認為是“過熱的”股票市場降溫，中央政府于1997年6月開始禁止商業(yè)銀行在證券交易所交易以及向證券公司提供貸款。因此，商業(yè)銀行退入銀行間市場，銀行間市場繼而成為政府債券的新發(fā)行和二級交易的主要場所，如圖4所示。目前，大多數(shù)國債、所有政策性金融債以及所有央行票據(jù)都在銀行間市場中發(fā)行并交易。

    2003年，短期央行票據(jù)開始發(fā)行，目前已經(jīng)成為最活躍的工具。央行票據(jù)的吸引力在于，它是短期金融工具，銀行和其他金融機構可以更容易地對短期流動性進行管理。央行票據(jù)填補了政府債券期限結構中的主要空缺。但是，值得注意的是，在中國人民銀行對沖外匯占款并且再融資的壓力不斷增大時，央行票據(jù)的發(fā)行期限也有所延長，如圖5所示。因此，債券市場期限結構中缺乏短期國債的問題仍然沒有得到充分解決，下文所述的原因構成了中國債券市場主要的局限性。

    如表3所示，主要由國家開發(fā)銀行發(fā)行的政策性金融債的交易比國庫券更為活躍。此外，雖然政策性金融債和國庫券有相似的期限結構和風險特性，由于國家開發(fā)銀行采取了一系列創(chuàng)新，提高國家開發(fā)銀行的債券在銀行間市場中的流動性，其中包括在1999年開始發(fā)行浮動利率債券并于2001年發(fā)行提供期權的債券以及發(fā)行對稱債券，可增發(fā)債券和本息分離債券等，因此，政策性金融債比國庫券的流動性更好。

    如表3所示，國債是債券市場中流動性最差的金融工具。造成國債流動性差的部分原因是，國債的期限結構集中在中期和長期上。另外，國有商業(yè)銀行作為國債的主要持有者，其“購買并持有”的投資戰(zhàn)略也是造成國債流動性差的原因之一。如表6.3所示，非國有銀行是更為活躍的交易商，尤其是城市和農(nóng)村銀行，平均來看，非銀行債券持有機構比國有銀行更為活躍，一些非銀行機構大量參與并在債券交易中異�；钴S，尤其是證券公司(2004年的流動比率為3,886%)、國有企業(yè)(207%)和投資基金(158%)。

    盡管非國有銀行和一些非銀行債券持有者債券交易活躍，中國的債券市場的整體流動性仍然極低。市場的低流動性可以追溯到中國金融體系最突出的特點，即國有商業(yè)銀行在金融體系中的支配地位。國有銀行不僅支配銀行業(yè)，同時還支配債券市場。銀行在債券市場中作為投資人的壟斷地位限制了債券市場的流動性，結果抑制了其他投資者，進而遏制了市場的發(fā)展。

    債券市場流動性低的另一個不幸表現(xiàn)是，債券市場沒有能力形成一個可靠的基準收益率曲線。通常情況下，國債的定價可以提供最可靠的基準收益率曲線，但是由于國債的期限結構范圍狹窄，并且在市場中占統(tǒng)治地位的國有銀行的交易頻率有限，因此，國債的收益率曲線難以形成。央行票據(jù)或政策性金融債要么為短期，要么為長期債券，因此，兩者都無法提供一個可行的替代方案。沒有可靠的基準收益率曲線就很難測算具有不同期限結構和信用風險特性的金融資產(chǎn)的機會成本。因此，債券市場價格如同銀行貸款價格一樣，不能為有效分配金融體系中的資金提供市場信號。

    銀行間貨幣市場

    國有商業(yè)銀行的支配地位和不當影響從一級和二級政府債券市場延伸到了貨幣市場。在貨幣市場中，銀行和其他金融機構利用短期回購協(xié)議對它們自身的頭寸進行管理。貨幣市場中流動性充裕的機構可以向其他流動性匱乏的機構提供短期貸款(期限通常為一至七天)，從而使得貸款人可以從本來閑置的資金中獲得貸款利息，而借款人則可以從事原本不得不放棄的商業(yè)機會。貨幣市場上的借款人一般將國債用做抵押品作為還款擔保，并簽訂一份在貸款到期時回購抵押債券的回購協(xié)議(從而償還貸款)。

    表4顯示了銀行間市場和股票交易所市場中回購交易量的增加。2002年中央銀行以信貸擴張來加速增長，回購交易量迅猛增長。2004年，貨幣政策掉轉來給“過熱的”經(jīng)濟降溫，回購交易量也隨之急劇下降。

    由于國有商業(yè)銀行在金融系統(tǒng)中的特權地位，在貨幣市場所有的參與者中，只有這些銀行擁有過剩的頭寸，如圖6所示，它們通過回購協(xié)議將過剩的資金轉給金融系統(tǒng)中對資金有大量需求的非國有銀行和其他金融機構。

    國有商業(yè)銀行作為市場一方與作為另一方的其他銀行和金融機構之間的回購交易量當然取決于整體信貸狀況。但是，在回購市場中，一個尤為重要的決定性因素是銀行，特別是擁有過剩流動性的國有商業(yè)銀行在中央銀行存款所獲得的超額準備金利率。中央銀行規(guī)定的超額準備金利率實際上構成了國有商業(yè)銀行在回購市場中提供過剩資金的機會成本。如圖7所示，銀行間回購市場中的利率僅隨中央銀行規(guī)定的超額準備金的利率也就不足為奇了。超額準備金利率降低時，回購率下降，而回購交易量上升。由于回購交易量與債券市場中的現(xiàn)貨交易相比數(shù)量大，超額準備金利率對整個短期債券市場的收益率有重大影響。因此，政府債券市場通常被認為是金融體系中最開放的組成部分，但只要國有商業(yè)銀行控制整個債券市場并且對超額準備金支付利息，這個市場就會在很大程度上受政府的間接控制。

來源：中國證券報

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