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負(fù)面作用正在顯現(xiàn) 綜合考慮特別國(guó)債對(duì)調(diào)控影響

2007年06月25日 06:58

余永定

    在中國(guó)目前的制度安排下，貨幣政策和匯率政策都是在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下由人民銀行制定和執(zhí)行的。中國(guó)的貨幣政策有兩大中間政策目標(biāo)：貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度和利息率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，央行通過(guò)降低貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度或提高基準(zhǔn)利息率以維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。而在資本流動(dòng)不能得到有效控制的條件下，匯率政策目標(biāo)可能同其他貨幣政策目標(biāo)發(fā)生矛盾。例如，在存在雙順差時(shí)，中央銀行旨在防止匯率升值的外匯市場(chǎng)干預(yù)，必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加。如果經(jīng)濟(jì)處于通貨收縮狀態(tài)，防止匯率升值的政策目標(biāo)和增加貨幣供應(yīng)量(降低利息率)的(中間)政策目標(biāo)是一致的。但是，在經(jīng)濟(jì)處于出現(xiàn)通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的情況下，央行的防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的貨幣政策目標(biāo)和維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)就是相互矛盾的。為了解決這種矛盾，央行就必須執(zhí)行對(duì)沖政策，以在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí)保持從緊的貨幣政策態(tài)勢(shì)。從理論上說(shuō)，通過(guò)提高準(zhǔn)備金率、由央行出售政府債券或央票等方法對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性是可以持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間的，但大規(guī)模對(duì)沖不可能永遠(yuǎn)進(jìn)行下去。

    經(jīng)過(guò)5年左右的對(duì)沖操作，其負(fù)面作用正在顯現(xiàn)，繼續(xù)對(duì)沖的空間也正在縮小

    現(xiàn)在大家都在說(shuō)流動(dòng)性過(guò)剩。這無(wú)疑是正確的。但是，對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的概念應(yīng)做進(jìn)一步界定。流動(dòng)性過(guò)剩的尺度是什么？廣義貨幣(M2)增長(zhǎng)過(guò)快？基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過(guò)快？信貸增長(zhǎng)速度過(guò)快？超額準(zhǔn)備金率過(guò)高？存、貸款利息率過(guò)低？銀行間拆借利息率過(guò)低？或其他某種基準(zhǔn)利息率過(guò)低？應(yīng)該說(shuō)，上述所有指標(biāo)都是有用的，但要具體問(wèn)題具體分析，才能確定中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否流動(dòng)性過(guò)剩和過(guò)剩的嚴(yán)重程度如何，因?yàn)檫@些指標(biāo)之間可能存在嚴(yán)重的不一致性。

    例如，在相當(dāng)一段時(shí)間里日本的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)速度很快、但廣義貨幣的增長(zhǎng)速度卻極慢。僅憑這兩個(gè)指標(biāo)，我們很難判定日本當(dāng)時(shí)是流動(dòng)性過(guò)剩、流動(dòng)性不足抑或是其他問(wèn)題。應(yīng)用上述指標(biāo)來(lái)考查中國(guó)的流動(dòng)性，特別是對(duì)照M2的增長(zhǎng)速度和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體形勢(shì)，中國(guó)確實(shí)存在流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。換言之，中國(guó)廣義貨幣的增長(zhǎng)速度應(yīng)該進(jìn)一步降低、中國(guó)的利息率水平應(yīng)該進(jìn)一步提高。但是，總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)廣義貨幣的增長(zhǎng)速度和利息率水平與中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況并未嚴(yán)重脫節(jié)。央行似乎也沒(méi)有大幅度降低貨幣增長(zhǎng)速度和大幅度提高利息率水平的打算。既然如此，我們?yōu)槭裁催€要說(shuō)流動(dòng)性過(guò)剩而且是嚴(yán)重過(guò)剩呢？中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的判斷是建立在，如果沒(méi)有央行的對(duì)沖操作，中國(guó)廣義貨幣增長(zhǎng)速度將比現(xiàn)在高得多、中國(guó)利息率水平將比現(xiàn)在低得多的前提上的。我們之所以還能夠使貨幣增長(zhǎng)速度保持在18%以下(這本身已經(jīng)偏高)，使超額準(zhǔn)備金率保持在較低水平等等，主要原因是中央銀行進(jìn)行了大規(guī)模的對(duì)沖操作，在很大程度上吸收了過(guò)剩的流動(dòng)性。

    目前的主要問(wèn)題不是現(xiàn)實(shí)中的流動(dòng)性已經(jīng)泛濫，而是整個(gè)金融體系，特別是商業(yè)銀行為央行對(duì)沖操作的成功付出了巨大代價(jià)。目前居民存款脫離銀行進(jìn)入股市，給央行提出了新的挑戰(zhàn)。但關(guān)于這一問(wèn)題我們可在以后討論。我們所面臨的真正問(wèn)題是：中央銀行的對(duì)沖操作已經(jīng)難以為繼，或不久的將來(lái)將難以為繼。我們所面臨的真正抉擇是：讓人民幣升值還是繼續(xù)對(duì)沖。

    “由央行來(lái)對(duì)沖還是由財(cái)政部來(lái)對(duì)沖”在目前不是有任何實(shí)質(zhì)意義的問(wèn)題

    是由央行還是財(cái)政部進(jìn)行對(duì)沖，在不同國(guó)家是在不同歷史條件下形成的。例如，在日本，匯率政策是由財(cái)政部而不是中央銀行決定的，外匯儲(chǔ)備也是由財(cái)政部代表國(guó)家所持有的。日本的中央銀行——日本銀行作為日本財(cái)政部的受托人，根據(jù)日本財(cái)政部的指示，在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)或賣出外匯。日本中央銀行買進(jìn)賣出外匯是通過(guò)日本財(cái)政部開(kāi)立的“外匯資金特殊賬戶”(FEFSA)進(jìn)行的。如果日本財(cái)政部要求日本銀行在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)美元以阻止日元升值。一種情況是，日本財(cái)政部要首先向市場(chǎng)發(fā)售融資票據(jù)(FBs)，為外匯資金特殊賬戶籌措日元。日本銀行在外匯市場(chǎng)購(gòu)買外匯的行動(dòng)一般發(fā)生在日本財(cái)政部發(fā)售融資票據(jù)之后。在這種情況下，日本銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)所創(chuàng)造的流動(dòng)性在事先就被自動(dòng)對(duì)沖掉了。另一種情況是，財(cái)政部先向日本銀行發(fā)售三月期的財(cái)政部票據(jù)(TBs)借錢，三個(gè)月后財(cái)政部在市場(chǎng)上籌集資金償還來(lái)自日本銀行的借款(pay back)。

    在某些情況下，日本銀行也會(huì)進(jìn)行對(duì)沖操作，但簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在日本，對(duì)沖主要是通過(guò)財(cái)政部發(fā)售融資票據(jù)完成的。一般情況下，日本銀行并不承擔(dān)對(duì)沖的任務(wù)，其所關(guān)注的是基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)和銀行間隔夜拆借利息率。日本銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定自己的貨幣政策：升息還是降息，為貨幣市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性或減少流動(dòng)性。由于財(cái)政部和中央銀行的這種分工，前者專注于匯率政策、后者專注于貨幣政策。但是，這種分工并不意味著匯率穩(wěn)定、國(guó)際收支順差和流動(dòng)性創(chuàng)造之間的聯(lián)系被切斷了。

    在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定(固定)的條件下，要想保持貨幣政策的獨(dú)立性是不可能的，除非貨幣當(dāng)局或財(cái)政部能夠有效對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性。無(wú)論是由中央銀行進(jìn)行對(duì)沖還是由財(cái)政部對(duì)沖，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)沒(méi)有任何不同。如果中央銀行對(duì)沖會(huì)給銀行的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響，由財(cái)政部對(duì)沖就不會(huì)給銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響嗎？如果中央銀行對(duì)沖會(huì)導(dǎo)致利息率上升，并進(jìn)而導(dǎo)致套利資本的流入，由財(cái)政部對(duì)沖就不會(huì)導(dǎo)致同樣的結(jié)果嗎？答案顯然是否定的。

    我們現(xiàn)在還不知道政府有關(guān)部門(mén)的具體方案。今后是否要由財(cái)政部和央行共同進(jìn)行對(duì)沖？即在央行繼續(xù)發(fā)行央票(可能發(fā)行量有所減少)的同時(shí)，財(cái)政部要同時(shí)發(fā)行特別國(guó)債？或者，匯聯(lián)的外匯資產(chǎn)總額在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)就是2千億美元，財(cái)政部此次特別國(guó)債就只是一次性的，問(wèn)題還簡(jiǎn)單一些。但是，如果像某些傳言所說(shuō)的那樣，今后匯聯(lián)會(huì)不斷購(gòu)買多余的外匯儲(chǔ)備，財(cái)政部持續(xù)發(fā)行特別債就將涉及財(cái)政部同央行職能和分工的改變。這樣，中國(guó)的整個(gè)宏觀調(diào)控體系都可能發(fā)生變化，財(cái)政部和央行之間的協(xié)調(diào)將成為大問(wèn)題,中央銀行的獨(dú)立性也將成為大問(wèn)題。

    魔鬼隱藏在細(xì)節(jié)之中，如果細(xì)節(jié)還未厘清便匆忙上陣，后果將是嚴(yán)重的

    即便財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債只是一次性的，但如果發(fā)售對(duì)象是“社會(huì)”，即公眾和金融機(jī)構(gòu)，其對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊將是巨大的。中央銀行目前所持有的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)經(jīng)過(guò)了對(duì)沖，財(cái)政部向社會(huì)發(fā)售特別國(guó)債意味著對(duì)一筆外匯進(jìn)行兩次對(duì)沖。15000億流動(dòng)性將被抽走，粗略地說(shuō)，相當(dāng)于過(guò)去4年來(lái)提高準(zhǔn)備金率10次(每次0.5個(gè)百分點(diǎn))所凍結(jié)的流動(dòng)性。其結(jié)果如何我們是否細(xì)致地分析過(guò)了？分?jǐn)?shù)次發(fā)行。分幾次？每次間隔有多長(zhǎng)？發(fā)售短期國(guó)債還是長(zhǎng)期國(guó)債？各種不同發(fā)售方案對(duì)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生什么影響？所有這些問(wèn)題我們都仔細(xì)研究過(guò)了嗎？

    如果財(cái)政部之所以不能直接從央行得到所需外匯儲(chǔ)備，僅僅是因?yàn)椤胺缮系恼系K”，我們完全可以想其他辦法克服這種障礙。當(dāng)年動(dòng)用外匯儲(chǔ)備為三大銀行注資難道就不存在“法律障礙”嗎？為使匯聯(lián)取得外匯資產(chǎn)不應(yīng)該、也用不著做傷筋動(dòng)骨的大手術(shù)。

    我認(rèn)為在中國(guó)成立類似新加坡GIC類型的公司是必要的。GIC的唯一目的是改善外匯儲(chǔ)備的管理水平：分散風(fēng)險(xiǎn)提高收益率。GIC的成立同流動(dòng)性過(guò)剩和對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性問(wèn)題毫不相干。請(qǐng)千萬(wàn)不要把簡(jiǎn)單問(wèn)題復(fù)雜化。盡管我們看不出為什么不能在外管局的基礎(chǔ)上建立中國(guó)的GIC(當(dāng)初新加坡GIC的許多工作人員同時(shí)還是金管當(dāng)局的工作人員)，盡管我們擔(dān)心中國(guó)將會(huì)另起爐灶而付出過(guò)高的學(xué)費(fèi)，“開(kāi)弓已無(wú)回頭箭”，既然已經(jīng)成立了“匯聯(lián)”，我們就必須全力支持它，希望它一路走好。但是，在發(fā)售特別國(guó)債的問(wèn)題上我們實(shí)在有許多不清楚之處，還望有關(guān)方面能夠消除我們心中的疑惑。

    Finance Commentary

    ■財(cái)經(jīng)時(shí)評(píng)

    于6月24日至29日舉行的本屆人大常委會(huì)第二十八次會(huì)議將審議財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯以及調(diào)整年末國(guó)債余額限額的議題。而發(fā)行特別國(guó)債的目的是為國(guó)家外匯投資公司(“匯聯(lián)”)籌集資金，同時(shí)特別國(guó)債還可以大規(guī)模收縮目前泛濫的流動(dòng)性。

    據(jù)媒體報(bào)道，財(cái)政部特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)象是公眾和金融機(jī)構(gòu)而不是央行，而向“社會(huì)”發(fā)行特別國(guó)債，相比于外匯儲(chǔ)備直接劃撥，這一措施更加市場(chǎng)化。對(duì)此，作者認(rèn)為：如果這一消息屬實(shí)，即財(cái)政部向社會(huì)公眾發(fā)售特別國(guó)債，將會(huì)對(duì)中國(guó)目前的貨幣和匯率調(diào)控體系及中國(guó)的貨幣及資本市場(chǎng)形成嚴(yán)重沖擊，管理層應(yīng)綜合考慮其對(duì)宏觀調(diào)控的影響。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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