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緊縮風(fēng)險(xiǎn)仍需釋放局部機(jī)會(huì)謹(jǐn)慎把握

2007年06月06日 07:31

田紅勤鄭曉秋

    不盡樂觀的宏觀數(shù)據(jù)和揮之不去的緊縮預(yù)期仍將對6月債市形成壓制，收益率曲線預(yù)計(jì)將延續(xù)陡峭化趨勢。在風(fēng)險(xiǎn)仍需進(jìn)一步釋放的市場中，1年定存浮息債是較好的防御性投資工具。同時(shí)，部分中長期國債的投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，有配置需求的機(jī)構(gòu)可以謹(jǐn)慎把握投資機(jī)會(huì)。

    再推政策組合的可能性仍存

    5月19日，央行推出了“三率齊動(dòng)”的政策組合。此次政策組合的推出，預(yù)示著央行貨幣金融調(diào)控思路的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變，表明在國內(nèi)貨幣金融形勢日益復(fù)雜多變、貨幣政策承受嚴(yán)峻考驗(yàn)的背景下，央行已著眼于創(chuàng)新調(diào)控模式，以創(chuàng)新突破政策困境，以更具長遠(yuǎn)性和前瞻性的思路探索解決金融領(lǐng)域的諸多問題。

    展望貨幣政策的下一步，我們認(rèn)為再次推出“加息+上調(diào)準(zhǔn)備金率”政策組合的可能性仍然存在。做出上述判斷的基本依據(jù)是不容樂觀的貨幣信貸形勢將促使央行在貨幣調(diào)控新政中加大調(diào)控力度。

    當(dāng)前貨幣領(lǐng)域的矛盾集中表現(xiàn)為信貸的過快擴(kuò)張。1-4月新增信貸規(guī)�？傆�(jì)已高達(dá)1.85萬億元。央行要實(shí)現(xiàn)預(yù)定的貨幣增速目標(biāo)，就必須將新增信貸控制在一定規(guī)模之內(nèi)。2007年M2目標(biāo)增速與2006年一樣同為16%，則2007年的新增信貸也需控制在3萬億左右，超出過多則M2增速必然反彈，進(jìn)而加劇通脹壓力。

    根據(jù)我們的測算，5月新增貸款規(guī)模難以大幅下降，可能仍然位于3200-4000億元左右的較高水平，這就意味著要將全年新增信貸控制在3萬億元左右，其余7個(gè)月月均新增貸款要控制在1300億元左右。從2006年信貸投放的數(shù)據(jù)看，2006年下半年新增貸款在強(qiáng)大調(diào)控壓力下明顯下降，然而即使在這種情況下，下半年月均新增貸款仍然接近1700億元。從中不難看出，2007年央行控制全年信貸擴(kuò)張的任務(wù)非常艱巨。形勢所迫，央行需要加大調(diào)控力度。

    加大調(diào)控力度既可以選擇一次性推出大力度的政策組合，也可選擇縮短政策組合之間的時(shí)間間隔，以更高的政策密度來強(qiáng)化政策效果。目前我們傾向于認(rèn)為央行選擇后者。5月中的加息幅度小于預(yù)期，實(shí)際效果相當(dāng)溫和，由此我們推測后續(xù)央行還可能再次加息，并可能縮短政策的時(shí)間間隔，以增強(qiáng)政策效應(yīng)�？紤]到今年以來央行保持了“先發(fā)制人”的預(yù)調(diào)風(fēng)格，以及政策間隔期可能縮短，我們將6月下旬作為再次推出政策組合的第一個(gè)敏感時(shí)期。

    收益率曲線可能繼續(xù)增陡

    5月份，在加息預(yù)期及央票利率上升的推動(dòng)下，收益率曲線全面上揚(yáng)，其中國債收益率曲線陡峭化態(tài)勢較為明顯。

    6月份，1年期央票利率的企穩(wěn)將帶動(dòng)收益率曲線短端率先穩(wěn)定；在國債金融債利差關(guān)系的制衡下，預(yù)計(jì)金融債中長期收益率將展開調(diào)整，金融債收益率曲線有望進(jìn)一步陡峭化。

    從宏觀因素看，5月份CPI很可能再次越過3%的警戒線，這一數(shù)據(jù)的出臺可能會(huì)再度引起市場對通脹趨勢和緊縮調(diào)控的擔(dān)憂，對收益率長端構(gòu)成壓力。

    從長債供給方面看，投資黑石表明國家外匯投資公司的正式成立漸行漸近。盡管目前外匯投資公司的具體運(yùn)作模式還不得而知，但在國內(nèi)市場發(fā)債籌資以購買外匯資產(chǎn)的基本思路應(yīng)無懸念。預(yù)計(jì)在其發(fā)債籌資計(jì)劃中，中長期債可能占主要地位，這將對市場的中長期債券供給預(yù)期帶來較大沖擊，直接推動(dòng)長期收益率上行。

    從需求角度看，作為長期債主要需求方的保險(xiǎn)公司所要求的長期收益率水平將有所上揚(yáng)。一方面5月央行陡峭化加息后，長期存款利率上升幅度較大，5年期定存利率已達(dá)到4.95%，折合復(fù)利收益率約4.52%。近期銀行對大額存款的需求有所增加，使保險(xiǎn)公司在協(xié)議存款利率的博弈中處于有利位置，保險(xiǎn)公司協(xié)議存款利率可能上升。另一方面利率互換市場的發(fā)展使保險(xiǎn)公司可以通過買入浮息債，再通過利率互換換入固息債的操作獲取比單純買入固息債更高的收益率。在這兩方面因素的推動(dòng)下，保險(xiǎn)公司對長期收益率的要求也將相應(yīng)提升。

    綜上，收益率曲線還將延續(xù)陡峭化態(tài)勢。但是，國債與金融債的表現(xiàn)會(huì)有所差別。國債收益率曲線陡峭化程度有望放緩，經(jīng)過前期國債中長期收益率的深度調(diào)整，目前國債收益率曲線十分陡峭，2s-10s利差高達(dá)120BP，是近年來的高位，因而其進(jìn)一步陡峭化的空間很有限。而目前金融債收益率曲線2s-10s利差在85BP左右，后續(xù)有可能擴(kuò)大到100BP以上，進(jìn)一步增陡的可能性較高。

    浮息金融債防御性較好

    在當(dāng)前政策風(fēng)險(xiǎn)及收益率曲線上行風(fēng)險(xiǎn)仍然需要釋放的背景下，1年定存為基準(zhǔn)的浮息金融債是較好的防御性投資工具。

    首先，1年定存浮息債具備較好的通脹風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)防御能力。一方面，1年定存利率通常會(huì)依據(jù)中期通脹水平調(diào)整，以保證實(shí)際利率水平為正，這就使得1年定存浮息債自然具有防御通脹風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢。另一方面，管制利率調(diào)升帶來的政策性風(fēng)險(xiǎn)對市場的沖擊一般較大，而以管制利率——1年定存利率為基準(zhǔn)的浮息債能夠有效的應(yīng)對此類政策性風(fēng)險(xiǎn)。

    其次，1年付息1次的浮息金融債在利率調(diào)整日之后可視為投資于1年期固息金融債。后者的利率水平主要取決于央票利率水平，目前1年定存利率接近1年期央票利率，而每次加息1年定存利率的上升幅度一般都超過1年央票利率的上升幅度，這就決定了由基準(zhǔn)+利差確定的1年定存浮息債的收益率總是高于1年期固息金融債，從這個(gè)角度看，1年定存浮息債具有獨(dú)特的投資價(jià)值。

    再次，近期浮息金融債實(shí)際收益率達(dá)到3.68%，與1年期固息金融債的利差達(dá)到55-60BP左右，利差較前期有大幅提升，后續(xù)這一利差有縮窄的空間。而1年期金融債利率在1年期央票利率的制約下將保持穩(wěn)定，因而浮息債收益率有一定的下降空間，表明目前是投資浮息債的較好時(shí)機(jī)。

    中長期國債投資價(jià)值顯現(xiàn)

    在前5個(gè)月各類緊縮政策出臺后，國債收益率的調(diào)整都比較及時(shí)和充分。目前7年期國債收益率為3.75%，較年初上升了約90BP；10年期國債收益率已到4.05%左右，較年初上升了100BP。由于每次加息的幅度都是27BP，而債券收益率上升的幅度一般都低于管制利率的加息幅度，從這個(gè)角度看，7年期和10年期國債目前的收益率水平已大體能覆蓋3-4次加息的影響，表明其絕對收益率水平已具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。

    此外，目前中長期國債與金融債、企業(yè)債的利差處于一年來的低位，利差向上修復(fù)的動(dòng)力很強(qiáng)，表明中長期國債的相對投資價(jià)值明顯高于同期限的金融債和企業(yè)債。

    綜合絕對收益率和相對投資價(jià)值兩方面因素，我們認(rèn)為有配置需求的機(jī)構(gòu)可以謹(jǐn)慎把握機(jī)會(huì)，適度增加中長期國債的投資。

來源：中國證券報(bào)

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