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權(quán)證價(jià)值提升云天化分離債預(yù)期收益率突出

2007年01月25日 13:57

民族證券賈國(guó)文

    2007年首只分離交易可轉(zhuǎn)債———云天化分離債即將發(fā)行。該債的預(yù)期收益率將高于前三只分離債，整體估值區(qū)間處于130.46元-135.75元之間。

    云南云天化股份有限公司(600096)將于2007年1月29日起開(kāi)始按面值人民幣100元發(fā)行1000萬(wàn)張分離債，預(yù)計(jì)募集資金10億元。每張債券的認(rèn)購(gòu)人可以無(wú)償獲得公司派發(fā)的5.4份認(rèn)股權(quán)證，與原定的9份相去甚遠(yuǎn)，其主要原因是權(quán)證募集資金量不能超過(guò)債券的數(shù)量。

    權(quán)證部分價(jià)值提升

    本次發(fā)行有幾個(gè)突出的特點(diǎn)：首先是債券部分價(jià)值降低。本次發(fā)行的票面利率詢價(jià)區(qū)間為1.20%--2.20%，詢價(jià)區(qū)間有所放大，其中區(qū)間下限的大幅下調(diào)比較引人關(guān)注。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，前幾次發(fā)行票面利率均定格在詢價(jià)區(qū)間的下限，如果這次發(fā)行的票面利率仍然為下限利率即1.2%，那么它將創(chuàng)下分離債發(fā)行史上的新低。另外，債券期限較長(zhǎng)為6年，已經(jīng)達(dá)到了可轉(zhuǎn)債期限的上限。雖然《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)分離債期限上限沒(méi)有做出規(guī)定，但是其第十五條規(guī)定可轉(zhuǎn)換債的期限最長(zhǎng)只能為六年，由此可以看出，此次發(fā)行純債部分的投資價(jià)值并不高。

    其次是權(quán)證部分價(jià)值有較大提升。一是雖然每張債券獲贈(zèng)的權(quán)證數(shù)量較少，只有5.4份，但是由于每份認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值較高，整個(gè)權(quán)證部分的價(jià)值非但沒(méi)有下降，反而有較大提升。二是認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期為24個(gè)月，也達(dá)到了權(quán)證存續(xù)期的上限，按照《權(quán)證管理暫行辦法》的規(guī)定，上市權(quán)證最長(zhǎng)期限為2年。三是云天化正股業(yè)績(jī)好、股性活，去年每10股分紅高達(dá)10元，足見(jiàn)其實(shí)力非同一般。

    再次是權(quán)證部分是否行權(quán)對(duì)純債部分到期兌付影響大。本次募集資金總投資額36.73億元，其中募集資金擬投資的天安公司的注冊(cè)資本解決7.68億元，增資擴(kuò)股款9500萬(wàn)美元也已經(jīng)到位，折合7.41億元，加上本次分離債發(fā)行募集的10億元，尚有11.64億元的資金缺口。如果本次發(fā)行的5400萬(wàn)份權(quán)證全部行權(quán)，行權(quán)價(jià)格為18.23元，可再募得資金9.84億元，加上其當(dāng)期盈利剛好彌補(bǔ)資金缺口。

    如果本次發(fā)行的權(quán)證均未行權(quán)，那將發(fā)生比較大的問(wèn)題，雖然該投資項(xiàng)目有建行和農(nóng)行云南分行的25億元聯(lián)合授信來(lái)保證資金供應(yīng)，項(xiàng)目的順利實(shí)施不會(huì)有大的問(wèn)題，但是該資金缺口畢竟是由股權(quán)融資轉(zhuǎn)換成了債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)在雙向不利因素影響下變得更大，它必將大大影響分離債的到期償還。

    當(dāng)然，此次分離債發(fā)行如此設(shè)計(jì)也算是順應(yīng)了權(quán)證大受歡迎的市場(chǎng)潮流。

    整體估值130.46元—135.75元

    分離債的價(jià)值由兩部分構(gòu)成，一部分為純債部分價(jià)值，另一部分為權(quán)證部分價(jià)值，我們對(duì)其分別估值，然后加總得出分離債的整體估值。

    純債部分參照06中化債（126002）來(lái)給其定價(jià)，之所以選它，因?yàn)槎叨紱](méi)有外部擔(dān)保，期限相同均為6年，均為分離債分離交易后的純債部分，而且二者同屬于化工行業(yè)，均為業(yè)績(jī)優(yōu)、成長(zhǎng)快的公司，只不過(guò)云天化的業(yè)績(jī)更優(yōu)、成長(zhǎng)更快而已。2007年1月23日，06中化債的到期收益率為5.54%，如果這次發(fā)行的票面利率最終被確定為下限利率1.2%，那么每張?jiān)铺旎蛛x純債的價(jià)值為78.35元。

    權(quán)證部分用Black-Scholes-Merton期權(quán)定價(jià)模型方法估值，參數(shù)中選取010403國(guó)債，距離到期2.241年，2007年1月23日到期收益率2.14%，以此作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。權(quán)證存續(xù)期限為24個(gè)月，行權(quán)價(jià)格為每股18.23元，1月23日云天化正股的收盤價(jià)為18.19元。我們根據(jù)中化CWB1(580011)和其正股上市以來(lái)周收盤價(jià)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，推算出其引伸波幅處于100%-113%之間。由此預(yù)測(cè)出云天化每份權(quán)證的價(jià)值為9.65元-10.63元，5.4份權(quán)證的價(jià)值為52.11元-57.40元。

    綜合債券部分和權(quán)證部分的估值后得出，在當(dāng)前資本市場(chǎng)的狀況下每張?jiān)铺旎蛛x交易可轉(zhuǎn)債的整體估值區(qū)間處于130.46元-135.75元之間。

    從以上分析可以看出，云天化分離債的預(yù)期收益率要遠(yuǎn)高于前三只已發(fā)行上市分離債。究其原因，一是對(duì)預(yù)期投資風(fēng)險(xiǎn)加大的補(bǔ)償，云天化分離債的純債部分價(jià)值降低、權(quán)證部分價(jià)值增大，直接導(dǎo)致其整體風(fēng)險(xiǎn)加大；二是其權(quán)證存續(xù)期限長(zhǎng)，為24個(gè)月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于中化CWB1的12個(gè)月；三是引伸波幅高估，由于近期股市持續(xù)攀升造成中化CWB1價(jià)值高估。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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