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滬深300指數(shù)與上證指數(shù)關(guān)系的實(shí)證研究

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月18日 08:06

楊小強(qiáng)

    自2005年4月8日正式發(fā)布以來，滬深300指數(shù)已經(jīng)順利運(yùn)行近3年了。同以往指數(shù)相比，滬深300指數(shù)編制有了較大改進(jìn)，從理論上講與上證指數(shù)相比具有更好的市場代表性和參考價(jià)值。

    但實(shí)際運(yùn)行過程中，滬深300指數(shù)是否已經(jīng)成為投資者的主要參考的指標(biāo)呢？其與上證指數(shù)之間的關(guān)系是什么樣？是否已經(jīng)取代了上證指數(shù)成為中國股市成為最重要的指標(biāo)了？作為上證指數(shù)第一權(quán)重股的中石油是否也會造成滬深300的失真？為此，下文針對上證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)的互動關(guān)系進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，揭示他們變化的動態(tài)模式。

    一、滬深300指數(shù)與上證指數(shù)關(guān)系研究

    研究思路如下：首先我們對獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如果檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)序列是非平穩(wěn)性序列，就要對該序列進(jìn)行協(xié)整分析，以驗(yàn)證其長期均衡關(guān)系，如果屬于平穩(wěn)序列則不用進(jìn)行協(xié)整分析。在通過了以上檢驗(yàn)之后我們再對序列組進(jìn)行Ganger非因果關(guān)系檢驗(yàn)，最后進(jìn)行方差分解，以此來判斷各個(gè)變量間哪個(gè)的解釋力比較強(qiáng)，哪一個(gè)外生性比較強(qiáng)。

    1.樣本數(shù)據(jù)的選取

    在綜合考慮本文研究需要的情況下，我們選取了自2008年以來截至3月7日收盤的所有交易日上證指數(shù)與滬深300指數(shù)收盤價(jià)的數(shù)據(jù)，建立兩個(gè)時(shí)間數(shù)據(jù)序列，其中上證指數(shù)的收盤價(jià)數(shù)據(jù)我們命名為是S1，滬深300指數(shù)的為S2。數(shù)據(jù)整理如下:

    表1樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

    2.樣本序列的平穩(wěn)性分析

    為了防止虛假回歸情況的發(fā)生，我們在分析之前，首先對上證指數(shù)S1序列與滬深300指數(shù)S2序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，我們采用通用的ADF方法檢驗(yàn)。ADF方法如下：

    假設(shè)序列服從AP(P)過程,則檢驗(yàn)方程為:

    檢驗(yàn)的原假設(shè)是序列服從單位根過程。對于給定的顯著性水平?琢，如果?酌的估計(jì)值小于臨界值，則表明序列是平穩(wěn)的；反之，序列是不平穩(wěn)的。

    根據(jù)以上方法我們對S1與S2進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表2與表3：

    表2上證指數(shù)S1序列的ADF檢驗(yàn)

    從表中我們可以看到：S1的T統(tǒng)計(jì)量為-1.041919，S2的T統(tǒng)計(jì)量為-1.139208，皆為不平穩(wěn)序列，因此需要進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

    3.協(xié)整分析

    在上面的分析中，我們得到S1序列與S2序列都具有不穩(wěn)定性，因此并不能直接進(jìn)行Granger非因果關(guān)系檢驗(yàn)，只有兩序列之間具有協(xié)整關(guān)系時(shí)，我們才能進(jìn)一步對其進(jìn)行Granger檢驗(yàn)。本文采用Johansen極大似然估計(jì)法，對S1與S2之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4:

    表4Johansen檢驗(yàn)

    從上表中我們可以看到：S1和S2在5%的顯著性水平下拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，即S1與S2存在協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行Granger檢驗(yàn)。

    4.Granger檢驗(yàn)

    Granger檢驗(yàn)的前提是兩序列必須是平穩(wěn)序列，或者他們之間存在協(xié)整關(guān)系。

    對所有組內(nèi)可能的(，)，統(tǒng)計(jì)量為具有聯(lián)合假設(shè)的Wald統(tǒng)計(jì)量，聯(lián)合假設(shè)為?茁1=?茁2=L=?茁l=0。上述兩個(gè)方程的原假設(shè)分別是f對y沒有Granger影響和y對f沒有Granger影響。

    在前面的分析中我們證明了上證指數(shù)S1與滬深300指數(shù)S2之間存在協(xié)整關(guān)系，因此可以做Granger分析。分析結(jié)果如表5：

    表5Granger檢驗(yàn)

    從表中我們看到：對于第一個(gè)假設(shè)“S2doesnotGrangerCauseS1”滬深300指數(shù)不是上證指數(shù)的Granger原因我們不能拒絕。對于第二個(gè)假設(shè)“S1doesnotGrangerCauseS2”上證指數(shù)不是滬深300指數(shù)Granger原因，我們在5%的顯著性水平上拒絕。這說明了上證指數(shù)S1領(lǐng)先于滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)落后于上證指數(shù)；上證指數(shù)引領(lǐng)著滬深300指數(shù)的走勢，而滬深300指數(shù)并不能引領(lǐng)上證指數(shù)的走勢。

    5.方差分解

    在前面的Granger檢驗(yàn)中我們已經(jīng)得到上證指數(shù)對滬深300指數(shù)有著引領(lǐng)作用，為了進(jìn)一步了解這種引領(lǐng)的程度以及刻畫上證指數(shù)與滬深300指數(shù)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中作用的大小，本研究利用方差分解的方法。方差分解是建立在VAR模型的基礎(chǔ)上，用于分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響，把內(nèi)生變量中的變化分解為對VAR的分量沖擊。從而給出對VAR中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動的相對重要性。這里我們主要是為了分析上證指數(shù)與滬深300指數(shù)之間影響程度。具體分析如表6：

    表6方差分解

    從上圖我們可以看到在對S1的方差分解中，上證指數(shù)S1對自身預(yù)測誤差方差的解釋程度比較高的，而在對S2的方差分解中，滬深300對自身預(yù)測誤差方差的解釋程度較低，相反上證指數(shù)S1對其解釋較好。說明上證指數(shù)的變動對滬深300指數(shù)有著很大的影響，上證指數(shù)對滬深300的引導(dǎo)力度是較大的。

    二、滬深300指數(shù)可操縱性分析

    自中石油在內(nèi)地A股上市以來，市場對此議論就一直不斷。中石油就像在A股市場上投下了一枚重磅炸彈，不僅眾多股票跟隨其走勢，就連許多指數(shù)要看中石油的臉色。特別是上證指數(shù)，由于上證指數(shù)以樣本股的發(fā)行股本數(shù)為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，中石油上市后占到其權(quán)重的20%以上，到現(xiàn)在依舊維持在近15%的權(quán)重。

    我們以3月7日收盤的數(shù)據(jù)進(jìn)行了測算，在其他股票價(jià)格保持不變的情況下，假定只有中石油股價(jià)發(fā)生變化，不考慮漲跌停板的限制，拉動上證指數(shù)上漲1%所需要資金量我們計(jì)算如表7：

    表7利用中石油操縱上證指數(shù)的分析

    從上表中我們看到，拉動上證指數(shù)上漲1%，即使是在100%的換手率的情況下，需要60.2305億的增量資金量，況且100%的換手率的極端情況一般是不會發(fā)生，這就意味著拉動1%的上漲幅度所需的資金量還要少。

    滬深300指數(shù)的編制采用的是自由流通量加權(quán)，這種方法只考慮自由流通股本，國有股、戰(zhàn)略投資者持有股票及高管股是不計(jì)入指數(shù)的，因此有效地分散了權(quán)重。以3月7日為例，中石油在滬深300指數(shù)中的權(quán)重僅占到1.26%，直接操控滬深300指數(shù)的成本和風(fēng)險(xiǎn)都是較高的，因此從這個(gè)角度來講利用中石油操作滬深300的可能性是比較小的。

    后期隨著股指期貨的上市，滬深300指數(shù)作為標(biāo)的指數(shù)，將成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，不論是機(jī)構(gòu)投資者套利、套保還是投資者進(jìn)行投機(jī)，都將參考滬深300指數(shù)的走勢，這樣上證指數(shù)對滬深300指數(shù)的引導(dǎo)作用也許不復(fù)存在，甚至顛倒過來，這點(diǎn)值得我們期待。

來源：期貨日報(bào)

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