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滬深300指數(shù)能被操縱嗎

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月27日 05:20

張巡穆沐

    對(duì)有望推出的股指期貨，市場(chǎng)普通存在疑慮和擔(dān)心，認(rèn)為滬深300指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)，會(huì)受到操縱，特別是能夠通過(guò)操縱上證綜指來(lái)操縱滬深300指數(shù)，從而影響股指期貨。

    這種觀點(diǎn)來(lái)源于上證指數(shù)和滬深300之間的高度相關(guān)，它使人們?nèi)菀渍`認(rèn)為二者存在因果關(guān)系。但統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)并不等同因果。我們的實(shí)證研究表明，在權(quán)重股左右上證綜指的“二八”行情期間，滬深300并未被上證綜指異常拉動(dòng)，沒(méi)有證據(jù)可以說(shuō)明上證綜指可以單方向引導(dǎo)滬深300。而且，滬深300的設(shè)計(jì)是非常合理的，無(wú)論是與國(guó)內(nèi)其他指數(shù)還是與國(guó)際上主要指數(shù)相比，它的抗操縱性都是非常強(qiáng)的，是目前我國(guó)股指期貨的最佳標(biāo)的選擇。

    上證綜指對(duì)滬深300指數(shù)并無(wú)單向拉動(dòng)作用

    認(rèn)為通過(guò)操縱上證綜指可以操縱滬深300的觀點(diǎn)邏輯是：上證綜指是以總市值加權(quán)計(jì)算的，隨著權(quán)重股的不斷加入，自由流通股本占總股本的比例越來(lái)越小，因此杠桿效應(yīng)越發(fā)明顯，只要操縱幾個(gè)大盤(pán)股的自由流通股價(jià)格，就足以操縱上證綜指。由于人們習(xí)慣于以上證綜指作為判斷市場(chǎng)走勢(shì)的標(biāo)尺，失真的指數(shù)會(huì)改變?nèi)说男睦眍A(yù)期，造成人們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)做出有偏差的判斷，從而改變投資行為，致使滬深300做出相應(yīng)的異動(dòng)。

    這種觀點(diǎn)似是而非，但在市場(chǎng)上頗為盛行，因其所述有一部分是事實(shí)。例如，從歷史數(shù)據(jù)看，上證綜指與滬深300之間存在高度聯(lián)動(dòng)，滬深300指數(shù)推出后至今，二者日收益率相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.96以上。

    但是，由此推斷通過(guò)上證指數(shù)可以操縱滬深300，在邏輯上存在重大謬誤。我們絕對(duì)不能僅依據(jù)指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系就草率斷定因果關(guān)系，除非有確鑿證據(jù)表明是上證指數(shù)引導(dǎo)了滬深300，而且這種引導(dǎo)不是由正常的市場(chǎng)趨勢(shì)導(dǎo)致的。但到目前為止，我們并未發(fā)現(xiàn)有任何量化的證據(jù)支持所謂的“操縱論”及其發(fā)生機(jī)制，所有的結(jié)論均建立在“想當(dāng)然”的基礎(chǔ)上。

    那么，如果上證指數(shù)由于權(quán)重股的影響而失真，是否會(huì)導(dǎo)致滬深300偏離正常趨勢(shì)呢？為回答這個(gè)問(wèn)題，我們分別用事件分析法和Granger因果模型對(duì)近期發(fā)生的“二八”行情中兩個(gè)指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。在權(quán)重股左右上證綜指的典型時(shí)間段內(nèi)，上證指數(shù)是失真的，我們可以在控制兩個(gè)指數(shù)正常相關(guān)的基礎(chǔ)上，檢測(cè)出滬深300有沒(méi)有受到上證綜指的異動(dòng)影響。

    事件分析法和Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明：無(wú)“二八”行情期間，兩指數(shù)能顯著相互引導(dǎo)，這是由于二者共同反映了正常的市場(chǎng)趨勢(shì)，并不能說(shuō)明上證綜指單方向引導(dǎo)了滬深300。當(dāng)然，這種相互引導(dǎo)性并不具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。如在“二八”行情顯著的時(shí)間段，即在權(quán)重股明顯作用于上證指數(shù)期間，滬深300指數(shù)收益率并未受到上證指數(shù)收益率的異常影響，即兩指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性減弱，且無(wú)引導(dǎo)性。

    滬深300指數(shù)設(shè)計(jì)合理難以被操縱

    不僅通過(guò)上證綜指很難操縱滬深300，滬深300指數(shù)本身的結(jié)構(gòu)就已經(jīng)具有了很強(qiáng)的抗操縱性。與上證綜指以總市值加權(quán)計(jì)算不同，滬深300指數(shù)采取了自由流通量加權(quán)的方法，因此其市值覆蓋率廣，權(quán)重分散。例如，以10月26日滬深300指數(shù)計(jì)算，最大的權(quán)重公司中信證券占5.50%，其次是中石化（5.40%），第三位民生銀行，比重迅速降至2.98%。其前十大權(quán)重股的權(quán)重僅是26.25%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上證綜指的47.51%，也小于很多境外著名指數(shù)。隨著中國(guó)神華，中國(guó)石油等一系列藍(lán)籌大盤(pán)股的上市，其權(quán)重分布更趨合理。以10月19日為例，最大權(quán)重公司變?yōu)橹惺?占5.36%，其次為中信證券（5.35%），均比以前有所下降。10月19日才進(jìn)入滬深300指數(shù)的中石油，在上證綜指中占據(jù)了20%的市值比重，但在滬深300，卻只有1.89%，居于第7位。前十大權(quán)重股比重為31.21%，集中度則有所上升，但并不嚴(yán)重。

    從國(guó)際比較看，滬深300指數(shù)的成分股分布也是非常合理的。目前歐美和亞洲的幾個(gè)重要的指數(shù)中，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500和日經(jīng)225指數(shù)的前十大權(quán)重股的比重大約是19%和23%，這比滬深300要低一些，其他指數(shù)這一比重均高出很多：韓國(guó)KOSPI200指數(shù)達(dá)到44%左右，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大約是48%，而恒生指數(shù)、德國(guó)DAX指數(shù)、法國(guó)巴黎CAC40指數(shù)、印度Nifty指數(shù)等，這一比例全部高達(dá)50%至65%之間。我們很少看到這些指數(shù)被操縱的實(shí)例發(fā)生，而滬深300指數(shù)設(shè)計(jì)比之更加合理，我們沒(méi)有理由認(rèn)定滬深300被操縱的概率會(huì)比上述指數(shù)高。

    事實(shí)上，以如此合理的成分股分布，單依靠幾只權(quán)重股控制滬深300幾乎是不可能的。因?yàn)槿魏我恢还善钡臋?quán)重都沒(méi)有超過(guò)6%，在技術(shù)上操縱的難度是巨大的。根據(jù)我們的測(cè)算，假如指數(shù)中只有前5大權(quán)重股股價(jià)變化，而其他股價(jià)保持不變時(shí)，理論上拉動(dòng)滬深300指數(shù)漲10%需要4957億資金。如果考慮對(duì)手盤(pán)的抵消作用，操縱成本還要高。如此大的資金量是操縱者難以逾越的障礙，即使有可能實(shí)現(xiàn)，龐大的融資成本也會(huì)讓操縱變得無(wú)利可圖。

    從滬深300的行業(yè)分布看，金融、能源、材料和工業(yè)這四大板塊所占比重較大。以11月21日為例，金融行業(yè)所占比重大約在23.57%左右，如果加入地產(chǎn)可達(dá)到32%。有人據(jù)此認(rèn)為，通過(guò)操縱金融地產(chǎn)板塊的股票，可以操縱滬深300。我們認(rèn)為對(duì)此不必過(guò)度憂慮。

    首先，我們應(yīng)該看到，金融、能源等行業(yè)在指數(shù)中比重較大，是一種正�，F(xiàn)象。因?yàn)榻鹑�、能源等行業(yè)的大型企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用原本就是舉足輕重的。在指數(shù)中的比重更真實(shí)地反映了現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。再者，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，金融行業(yè)在各股票市場(chǎng)中都是占據(jù)主導(dǎo)地位，金融行業(yè)在股指中的權(quán)重一般都是最高的。除印度Nifty指數(shù)外，國(guó)際主要股指期貨標(biāo)的指數(shù)中金融業(yè)的權(quán)重基本都在20％以上，歐洲STOXX50指數(shù)與中國(guó)香港恒生指數(shù)中金融行業(yè)的權(quán)重甚至達(dá)到40%左右。滬深300的金融股比重和他們相比，或者基本持平或者更低。在國(guó)際金融史上，我們也很少看到通過(guò)操縱一個(gè)行業(yè)達(dá)到操縱指數(shù)的現(xiàn)象。因此，通過(guò)金融股操縱滬深300的可能性也不大。

    綜上所述，無(wú)論是單純的對(duì)滬深300指數(shù)操縱，或是通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)操控期貨市場(chǎng)，即拉升上證綜指影響滬深300，均是難上加難的事情。滬深300可以說(shuō)是目前我國(guó)股指期貨最佳的標(biāo)的資產(chǎn)。當(dāng)然，滬深300并非絕對(duì)完美。這個(gè)世界沒(méi)有完美無(wú)缺、完全與操縱絕緣的指數(shù)。假如僅僅因?yàn)橛幸稽c(diǎn)點(diǎn)被操縱的可能性就因噎廢食，那么中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)就永遠(yuǎn)不可能起步。

    監(jiān)管層和市場(chǎng)參與者都為股指期貨推出做了大量的準(zhǔn)備工作,特別是對(duì)如何抵御可能的操縱行為，已經(jīng)具備了充分的應(yīng)對(duì)能力和措施。從我們的監(jiān)管體系和市場(chǎng)交易制度來(lái)看，股指期貨的套利機(jī)制對(duì)期貨的非理性走勢(shì)將起到糾偏作用。另外，由于其參與門(mén)檻高，更限制了部分中小散戶(hù)的介入，使市場(chǎng)更為理性化。同時(shí)，監(jiān)管層、中金所、期貨公司和中介機(jī)構(gòu)共同構(gòu)建的“防火墻”，日益完善的監(jiān)督管理?xiàng)l例和交易制度，如：大戶(hù)報(bào)告制度，強(qiáng)行減倉(cāng)制度，限倉(cāng)限額制度等，都盡可能地減少了股指期貨被惡意操縱的可能性。

    因此，我們要對(duì)股指期貨充滿信心。在加強(qiáng)對(duì)其的發(fā)展規(guī)律認(rèn)識(shí)的同時(shí)，有關(guān)部門(mén)還會(huì)不斷完善對(duì)其的監(jiān)督管理，盡量防患于未然，從而達(dá)到股指期貨的平穩(wěn)上市和運(yùn)行的目標(biāo)。

來(lái)源：金融界

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