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國信證券:華海藥業(yè) 跨越式突破值得期待

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月22日 10:59

    業(yè)績和發(fā)展軌跡

    02～04年高速增長，06年凈利潤有所下滑，07年重拾增長，預(yù)計(jì)08年收入大幅增長(收入預(yù)計(jì)突破10億元，增長約40％)，凈利潤則平穩(wěn)增長。08年是關(guān)鍵的一年——有望實(shí)現(xiàn)制劑出口，09～10年進(jìn)入產(chǎn)業(yè)升級(jí)后的快速發(fā)展階段。

    05～07年：必要的投入期

    主要包括硬件建設(shè)和軟件建設(shè)。05年占地400多畝的川南原料藥基地建成逐步投入運(yùn)營，06年虧損，07年一分廠基本能夠做到運(yùn)轉(zhuǎn)持平；川南原料藥生產(chǎn)線、汛橋制劑生產(chǎn)線先后通過FDA認(rèn)證，取得抗艾滋病藥奈韋拉平的ANDA，07年底又一重要產(chǎn)品多奈派齊(抗老年癡呆癥藥)的原料、制劑生產(chǎn)線通過德國GMP認(rèn)證。上述投入影響了05～07年業(yè)績，但通過投入，公司解決了產(chǎn)能瓶頸，并為原料、制劑產(chǎn)品更快更順地進(jìn)入歐、美主流市場做好了準(zhǔn)備。當(dāng)然08年公司還將繼續(xù)投入——投資3億元，上馬200億片制劑生產(chǎn)線(目前制劑產(chǎn)能約20億片，滿足近3年產(chǎn)能需求)，此外川南基地二分廠08年投入運(yùn)營后折舊將增加，國際藥證注冊的費(fèi)用也將繼續(xù)增加，因此08年公司的利潤增速暫時(shí)仍將低于收入增速。

    08年——從原料出口到制劑出口的跨越式突破值得期待

    08年收入增長仍主要來自普利類原料藥，預(yù)計(jì)普利類從07年4億元增長至08年6億元，增量主要來自賴諾、雷米、依那等普利系列產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)放量，賴諾普利07年收入9000多萬元，08年產(chǎn)量預(yù)計(jì)翻番；雷米普利07年收入也達(dá)近9000萬元。公司的普利類系列產(chǎn)品種類齊全，綜合毛利率一直高于52％，是穩(wěn)定利潤來源。08年沙坦類尚不能構(gòu)成主要增長點(diǎn)。國內(nèi)制劑銷售情況一般，公司已不再作為發(fā)展重點(diǎn)；08年海外制劑出口估計(jì)取得2000～3000萬元收入，雖然量不大，但應(yīng)是公司最為關(guān)鍵的亮點(diǎn)和看點(diǎn)。對(duì)于早已過專利期和專利即將到期的產(chǎn)品，公司將分別采用轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、聯(lián)合申報(bào)等方式與國外藥企合作，揚(yáng)長避短，

    實(shí)現(xiàn)從原料到制劑的出口，獲取規(guī)范市場“原料＋制劑”的雙重、穩(wěn)定利潤。值得期待的是，公司已經(jīng)與歐洲一家大的仿制藥商就抗老年癡呆藥多奈派齊展開聯(lián)合申報(bào)式平等合作，即，在藥證注冊階段，由華海負(fù)責(zé)該產(chǎn)品原料藥開發(fā)和處方制劑的工藝研究及三批試生產(chǎn)，海外合作伙伴則負(fù)責(zé)在歐洲進(jìn)行臨床試驗(yàn)和藥政注冊；產(chǎn)品獲準(zhǔn)上市后一方生產(chǎn)，一方銷售，利潤雙方平分。07年11月華海的多奈派齊原料、制劑生產(chǎn)線通過了德國GMP認(rèn)證，作為生產(chǎn)方而言，華海已準(zhǔn)備就緒。該產(chǎn)品在歐洲各國的專利08年10月后陸續(xù)到期，預(yù)計(jì)合作方8月份能夠取得歐盟上市批號(hào)，則，9月份公司有望向歐洲出口第一批制劑。

    我們認(rèn)為，借此合作模式和途徑，華海藥業(yè)將能夠直接參與對(duì)專利即將過期產(chǎn)品的歐洲仿制藥市場分羹(多奈派齊專利藥在歐洲銷售額超過10億歐元)。雙方優(yōu)勢互補(bǔ)而收益分成，基于華海的成本估算，所獲取的利潤將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單純原料出口。我們同時(shí)認(rèn)為，此種合作模式，將成為現(xiàn)階段國內(nèi)特色原料藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的優(yōu)選模式。我們注意到海正藥業(yè)也同樣在自己的產(chǎn)品線優(yōu)勢領(lǐng)域積極展開與國外藥企優(yōu)勢互補(bǔ)的“聯(lián)合申報(bào)”模式合作——氟伐他汀制劑可能在08年2季度就實(shí)現(xiàn)首批出口。

    09～10年——進(jìn)入產(chǎn)業(yè)升級(jí)后的快速發(fā)展階段

    09年，第一單聯(lián)合申報(bào)合作模式下的抗老年癡呆制劑藥出口量有望從08年的2000萬片達(dá)到或者超過1億片。隨著沙坦類藥物專利逐步到期，后續(xù)對(duì)沙坦類藥物的類似合作也將跟進(jìn)；而對(duì)賴諾普利、苯那普利等專利已過期的藥物，則有望與印度南新、美國KV等全球前十位的仿制藥企業(yè)達(dá)成合作，進(jìn)行轉(zhuǎn)移生產(chǎn)——獲取面向規(guī)范市場出口的“原料藥＋制劑”穩(wěn)定雙重利潤。此外07年公司已躋身Merk全球核心供應(yīng)商之列，未來有望與默克這樣的原研企業(yè)合作，獲得其專利期內(nèi)藥物的原料藥定點(diǎn)生產(chǎn)資格——高毛利、穩(wěn)定合作。在轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、聯(lián)合申報(bào)等模式下，公司的API優(yōu)勢將升級(jí)為制劑優(yōu)勢。過去API出口所面臨的銷售終端市場波動(dòng)、訂單波動(dòng)(今年有明年無？)等使業(yè)績波動(dòng)的不確定因素將逐步消除，制劑市場的穩(wěn)定需求和高利潤特征，將促使公司盈利能力和業(yè)績可預(yù)測性大大增強(qiáng)。為進(jìn)一步在國際產(chǎn)業(yè)鏈中的升級(jí)定位奠定基礎(chǔ)。

    維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)，建議長線投資者逢低買入

    我們初步預(yù)計(jì)07～09年，公司收入分別增長26％、40％、35％，凈利潤分別增長20％、20％、35％，每股收益分別約0.57、0.68、0.92元。目前28元股價(jià)對(duì)應(yīng)的07～09年P(guān)E分別為49、41、30倍。我們認(rèn)為，華海藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，產(chǎn)品發(fā)展思路和產(chǎn)業(yè)升級(jí)路線清晰。作為國內(nèi)化學(xué)原料藥子行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)、特色原料藥細(xì)分領(lǐng)域的代表型公司，一直以來財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，盈利能力突出。08年若順利實(shí)現(xiàn)從原料出口到制劑出口的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，將打開公司在全球制藥產(chǎn)業(yè)鏈中的發(fā)展空間，公司的估值水平也將逐步向一線醫(yī)藥股水平提升。近期公司推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，進(jìn)一步體現(xiàn)了對(duì)未來發(fā)展的信心。從發(fā)展階段看，08年公司面臨新的機(jī)遇和轉(zhuǎn)折，但同時(shí)也是公司近年持續(xù)的基礎(chǔ)投入年，因此業(yè)績?nèi)源嬖诓▌?dòng)或者低于市場預(yù)期的可能性。短期而言，股價(jià)向上的空間可能受到整個(gè)A股市場情況和公司靜態(tài)估值水平的制約；但長期看，升級(jí)一步，海闊天空，目前的估值水平相對(duì)絕大多數(shù)其它醫(yī)藥股，以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)后公司未來的成長性和發(fā)展回報(bào)，是比較安全的。股票期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)為25.68元，也使得股價(jià)向下空間十分有限；而一旦順利升級(jí)和業(yè)績超預(yù)期，未來12個(gè)月股價(jià)可能達(dá)33～37元(09年35x～40x)。維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)，建議長線投資者逢低買入。

    （來源：國信證券）

來源：中金在線

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