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機械制造:產(chǎn)品出口能力大幅提高買入5股

2007年01月12日 08:28

    2007年重點關(guān)注的重點

    周期性行業(yè)企業(yè)價值重估

    機械裝備業(yè)是投資品，在以往很長一段時間內(nèi)，中國機械行業(yè)服務(wù)的對象是中國城鎮(zhèn)市場，所以，常常會受到中國五年計劃的周期而波動。

    1993-1994年的宏觀調(diào)控硬是使得整個行業(yè)低迷了5年，桂柳工A凈利潤從2億元一直滑到虧損；2004年宏觀調(diào)控影響比上次的5年時間大大縮短，行業(yè)整體調(diào)整不過一年半，其中桂柳工A實際利潤沒有下降，只是公司在行業(yè)調(diào)整期間多計提了管理費用；而今年下半年再次啟動的宏觀調(diào)控，桂柳工A、山推股份、三一重工、中聯(lián)重科等龍頭企業(yè)業(yè)績都保持了非常穩(wěn)定的增長。而市場上一直擔(dān)心的機床行業(yè)五年周期也遲遲沒有出現(xiàn)。顯然以過去的經(jīng)驗已經(jīng)不能正確判斷機械行業(yè)的走勢。

    在振興裝備業(yè)相關(guān)政策中可能明顯受益的企業(yè)按照要素特點我國機械行業(yè)正在成長為我國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，但到目前為止，我國對進口裝備的依賴度非常高。近幾年我國設(shè)備投資的2/3依賴進口，其中光纖制造設(shè)備的100%，集成電路芯片制造設(shè)備的85%，石油化工設(shè)備的80%，轎車工業(yè)設(shè)備、數(shù)控機床、紡織機械、膠印設(shè)備的70%來自于進口產(chǎn)品。我國關(guān)鍵技術(shù)的對外技術(shù)依存度達50%以上，而發(fā)達國家均在30%以下，美國和日本則在5%左右；我國每年的發(fā)明專利數(shù)占世界的比重不到3%，與美國和日本等發(fā)達國家以及韓國這樣的新興工業(yè)化國家相比存在很大差距。裝備業(yè)和能源、國防、金融被列為國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，為此，我國2006年出臺《振興裝備制造業(yè)若干意見》，意見明確我國裝備制造業(yè)到2010年發(fā)展一批有較強競爭力的大型裝備制造企業(yè)集團的目標，確定了十六個重要領(lǐng)域。重點領(lǐng)域主要包括大型能源、化工、環(huán)保、農(nóng)機、軌道交通、紡織、數(shù)控機床，大型船舶及配套、民用飛機以及高科技產(chǎn)品。

    振興裝備業(yè)對企業(yè)的具體優(yōu)惠包括：鼓勵自主創(chuàng)新，對首臺首套產(chǎn)品際遇項目補貼，對重點項目實施研發(fā)費用與稅收抵扣，對重要裝備企業(yè)實施增值稅返還，對國外企業(yè)進入國內(nèi)市場加以限制。相關(guān)制造企業(yè)如飛機制造企業(yè)、數(shù)控機床制造企業(yè)、能源裝備和鐵路裝備自造企業(yè)都將在這一過程中受益。我們認為，國家重點項目將更多地傾向于國有控股的大型裝備企業(yè)。

    “體制內(nèi)”企業(yè)的市場化改制與資產(chǎn)整合改革開放推動了中國機械行業(yè)的快速增長，但到目前為止，仍然有一些壟斷性行業(yè)內(nèi)的裝備制造仍然沒有對市場開放，其中包括飛機制造業(yè)、石油裝備、鐵路裝備制造業(yè)等。以往我國國防工業(yè)、能源裝備、鐵路裝備因為政府采購訂單未定或系統(tǒng)內(nèi)保護主義，企業(yè)普遍表現(xiàn)為不思進取，管理分散化，產(chǎn)業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營效率低。大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)沒有發(fā)揮正常的生產(chǎn)經(jīng)營效益，更沒有進入資本市場。在振興裝備制造業(yè)的大背景下，國防軍工、石油裝備、鐵路裝備等體制內(nèi)企業(yè)開始高度重視系統(tǒng)內(nèi)裝備企業(yè)，都已經(jīng)有一些上市公司平臺，為了深化改革，提升企業(yè)經(jīng)營效率，十大軍工集團、兩大車輛集團和兩大石油化集團都將對其下裝備制造業(yè)實施產(chǎn)業(yè)整合和市場化改制，集團公司利用現(xiàn)有上市公司平臺整合集團公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將使公司質(zhì)地和行業(yè)本身發(fā)生深刻的變化。目前已經(jīng)確定整合平臺如西飛國際作為航空一集團為飛機制造平臺，貴航股份確定為航空一集團動力平臺；航天晨光和航天信息分別被航天科工集團確定為車載系統(tǒng)制造平臺和信息化產(chǎn)整合平臺；中國衛(wèi)星整合航天科技集團衛(wèi)星制造與運用產(chǎn)業(yè)的平臺；火箭股份正在醞釀時代電子集團公司整體上市。其他集團公司的整合方案也在探討之中，我們認為大股東持股比例較高，且現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)占據(jù)相對重要地位為的公司未來將在集團公司產(chǎn)業(yè)整合中發(fā)揮重要的作用。鐵路、能源等裝備企業(yè)也將利用上市公司整合集團裝備企業(yè)，我們將對這些領(lǐng)域的相關(guān)上市公司高度關(guān)注。

    目前我國機械行業(yè)大部分已經(jīng)實現(xiàn)了市場化改制，企業(yè)經(jīng)營能力和適應(yīng)市場能力都有很大的提升，但由于大部分國有企業(yè)主管部門(機械工業(yè)部、建設(shè)部)已經(jīng)撤銷，企業(yè)產(chǎn)權(quán)下放到地方政府，導(dǎo)致政府功能弱化，地方政府成為和行業(yè)整合的最大障礙，這是我國機械行業(yè)目前提升市場集中度和產(chǎn)業(yè)整合的最大瓶頸。而國防軍工企業(yè)相對于市場化的企業(yè)來說的確有經(jīng)營效率比較低的缺點，但由于十大軍工集團的行政主管部門還沒有分散，給航空、航天、電子、船舶、核能和兵器幾大產(chǎn)業(yè)的整合卻留下了非常好的基礎(chǔ)，從這個角度來講，我們認為國防工業(yè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合會比社會裝備企業(yè)的整合更加順利，也更容易形成規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。

    國家重大項目帶來的商業(yè)機會“十一五”期間中央政府將重點加大對農(nóng)村建設(shè)、中西部發(fā)展、社會事業(yè)、科技發(fā)展、生態(tài)環(huán)境保護、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等六大領(lǐng)域的投資。其中涉及到的具體項目，高速鐵路建設(shè)和支線飛機是給機械行業(yè)帶來機會的最大項目。由于高速鐵路造價數(shù)倍于常規(guī)鐵路，所以“十一五”期間的投資規(guī)模，比“十五”期間翻了兩番。2004年是500多億元；2005年原計劃投資1000億元，從2006年到2010年的5年間，總投資規(guī)模更是猛漲到12500億元人民幣，平均每年2050億元。高速鐵路和支線機場建設(shè)都將給相關(guān)工程機械帶來機會，而進入到高速火車和支線飛機的生產(chǎn)階段，由于火車項目已經(jīng)和法國阿爾斯通簽訂3億歐元的機車合約，預(yù)計國內(nèi)企業(yè)只能在轉(zhuǎn)包項目中受益，而相關(guān)的配套企業(yè)如晉西車軸、瓦房店軸承、時代新材等公司將有更多的受益機會。支線飛機的制造企業(yè)主要是西飛國際和哈飛股份等飛機制造企業(yè)，不過目前我國航空業(yè)發(fā)展的格局對支線飛機還只是理論上的需求，實際飛機制造廠商的商業(yè)機會則要等待國內(nèi)支線機場網(wǎng)絡(luò)相對成熟以后。我們認為我國機械行業(yè)處于高速增長和盈利能力釋放階段，估值應(yīng)該高于發(fā)達國家機械行業(yè)上市公司。估值：從周期性行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L性行業(yè)“十一五”期間市場空間被打開機械行業(yè)增長模式發(fā)生改變機械行業(yè)屬于投資品，和國家宏觀經(jīng)濟周期具有非常明顯的相關(guān)性，我國機械行業(yè)主要服務(wù)于中國城鎮(zhèn)市場，歷史上我國機械行業(yè)與“五年規(guī)劃”波動有一定的規(guī)律，機械行業(yè)也因此被視為“周期性”行業(yè)。

    “十一五”期間農(nóng)村經(jīng)濟成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重點，而從我國機械行業(yè)目前所積攢的能量和所面臨的政策環(huán)境來看，機械出口競爭力將大大提升。中國機械行業(yè)從中國農(nóng)村與國外市場延伸導(dǎo)致行業(yè)以往的周期性特征將發(fā)生變化，站在全球市場的角度來看，我國機械行業(yè)在國際上的滲透其實還只是剛剛起步，未來行業(yè)將表現(xiàn)為持續(xù)增長的趨勢。

    因此我們認為中國機械行業(yè)這一階段的估值應(yīng)該由“周期性”行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺砷L性”行業(yè)。

    中國有希望成為全球裝備行業(yè)的隱性冠軍

    我們從中集集團和振華港機十五年、十年成長為世界行業(yè)第一給了我們啟示：中國機械行業(yè)可以成為世界冠軍。這兩家公司迅速成長有一些共同的特點：第一世界貿(mào)易快速增長、特別是中國貿(mào)易帶來的港口基礎(chǔ)建設(shè)和集裝箱的巨大需求；二是中國勞動力成本比較優(yōu)勢；三是兩家公司都是改革開放以后成立的公司，沒有歷史包袱，企業(yè)運行機制效率很高；四是兩家公司大股東都是外向型企業(yè)，都具有全球化視野；還有一點，這兩個行業(yè)規(guī)模較小，政府干預(yù)相對較少。

    現(xiàn)在看來，機械行業(yè)特別是總體上歷史包袱在減輕，企業(yè)已經(jīng)逐步建立了全球配置理念與國際化視野。我們認為，中國機械行業(yè)內(nèi)有希望成就新的世界冠軍。從目前國內(nèi)企業(yè)與國際上產(chǎn)品的差距來看，除集裝箱和集裝箱起重機以外，工程機械是最接近國際先進水平的產(chǎn)品。

    成長期的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)估值應(yīng)高于20倍我國機械行業(yè)面臨全球快速成長的市場，從國際著名的裝備制造企業(yè)的市場表現(xiàn)來看，美國企業(yè)相對比較穩(wěn)定，卡特彼勒、波音公司、用用動力等機械行業(yè)公司市盈率基本上維持在10-20倍之間，市場長期接受的市盈率中軸在15倍左右，市凈率中軸在3倍左右。

    日本機械產(chǎn)品和美國不同，日本機械裝備的市盈率中軸超過50倍，但市凈率在1.5倍左右。

    比較美國和日本的市場表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)美國機械制造企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相對較高，而日本凈資產(chǎn)收益率較低。美國凈資產(chǎn)收益率在10-20%左右，日本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率在3-5%左右。

    日本戰(zhàn)后對國內(nèi)裝備業(yè)進行扶持，出臺了一系列的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與扶持政策，日本裝備業(yè)上世紀50年代-60年代為技術(shù)引進時期，60年代-70年代為行業(yè)整合期。

    從全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展的情況來看，美國的裝備制造業(yè)起步較早，日本二戰(zhàn)后恢復(fù)性增長，世界制造基地的轉(zhuǎn)移路徑是從歐美轉(zhuǎn)移到日本——韓國、臺灣——中國，我國機械產(chǎn)品目前無論是內(nèi)需還是出口都處于快速穩(wěn)定的增長沒，70家機械類上市公司2007年起那三季度凈資產(chǎn)收益率10%，我們認為我們應(yīng)該參照美國的機械類上市公司成長期的估值。

    根據(jù)現(xiàn)有資料，美國機械類公司中，在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)比較穩(wěn)定的壟斷性產(chǎn)業(yè)如航空航天制造企業(yè)平均市盈率在25倍所有，而從美國轉(zhuǎn)移到世界其它國家的競爭性產(chǎn)業(yè)如工程機械和動力制造企業(yè)平均市盈率較低，在10倍-17倍之間。我國機械行業(yè)內(nèi)公司平均市凈率高于美國平均水平，但我們認為，中國快速發(fā)展起，凈資產(chǎn)如土地、房屋等都快速增值，實際很多企業(yè)重估價值高于帳面價值，且從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的角度來看，到目前為止，我們認為在機械行業(yè)制造業(yè)基地轉(zhuǎn)移上還沒有一個可以替代中國的國家，我們認為現(xiàn)階段中國機械行業(yè)估值不應(yīng)低于20倍。

    2007年行業(yè)增長預(yù)期

    我們預(yù)計2007年國內(nèi)GDP增長9.6%左右，其中投資仍然是拉動經(jīng)濟增長最重要的要素，預(yù)計2007年國內(nèi)投資增長25%左右。考慮機械行業(yè)今年增長幅度較大基數(shù)較高，預(yù)計國內(nèi)需求增長15%左右，但由于2005年我國工程機械、基礎(chǔ)裝備的出口處于啟步階段，2006年是國外市場對中國工程機械、機床等整機產(chǎn)品認識階段，我們認為，2007年我國機械產(chǎn)品出口將保持50%左右的增長，另外考慮稅收、規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和振興裝備制造業(yè)的相關(guān)鼓勵帶來的優(yōu)惠，我們預(yù)計2007年，我國機械行業(yè)上市公司凈利潤增長的平均水平將超過20%。

    從國際上來看，機械行業(yè)是支撐國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)具有持續(xù)穩(wěn)定市場，同時，全球能源問題和勞動力成本上升對機械行業(yè)提出不斷創(chuàng)新的要求：節(jié)能、安全、效率等將推動本世紀機械行業(yè)更多的技術(shù)創(chuàng)新和快速發(fā)展。而我國機械產(chǎn)品在世界裝備業(yè)智能化、柔性化的趨勢下也將迅速實現(xiàn)裝備制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級。

    從我國的發(fā)展趨勢來看，未來5-10年將是我國機械行業(yè)發(fā)展的黃金時代。

    相關(guān)上市公司分析

    我們選擇上市公司的基本思路基于機械裝備制造業(yè)要素構(gòu)成與特征，我們認為世界裝備制造業(yè)將延續(xù)集裝箱、船舶等產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移趨勢，中國將成為全球最大的裝備制造大國。我們認為以我國機械制造產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，未來幾年將是工程機械出口快速增長的時期。

    其次，從世界500強企業(yè)來看，機械行業(yè)公司占據(jù)42家，其中汽車及零部件26家，航天軍工11家，工程機械5家，站在全球角度看我國裝備制造業(yè)發(fā)展的階段，我們認為未來5-10年我國機械裝備制造業(yè)將可能出現(xiàn)世界500強企業(yè)甚至是跨國裝備制造企業(yè)，我們關(guān)注具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能力，有能力調(diào)動全球社會資源或者集團公司內(nèi)部資源的企業(yè)。

    目前，我國工程機械企業(yè)快速增長，但距離跨國公司還有很大的距離，但我們在單個產(chǎn)品上有望突破。

    其三具有優(yōu)質(zhì)資源的國有企業(yè)的改制造就的新型公司，主要集中在國防科工委下屬軍工企業(yè)。我們把注意力集中到集團持股比例比較高，管理層能力較強的上市公司，這些公司可能成為集團公司資產(chǎn)整合的平臺。

來源：中金在線

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