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軟件行業(yè):獲得高利潤率 8只龍頭股投資評(píng)級(jí)

2007年01月05日 08:27

    投資要點(diǎn)：

    與海外資本市場比較，國內(nèi)軟件類上市公司估值水平合理。以市盈率(2006)水平計(jì)，NASDAQ為28.3倍，比標(biāo)普500指數(shù)的15.7倍高出約80%，顯示出科技股成長性溢價(jià)，標(biāo)普應(yīng)用軟件指數(shù)為25.7倍。A股市場軟件類公司市盈率一般在27-35倍(2006年)，考慮到成長空間以及選取樣本多為子行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先公司，應(yīng)無明顯高估。

    國內(nèi)軟件和系統(tǒng)集成行業(yè)的投資機(jī)會(huì)在于：軟件和服務(wù)離岸外包市場將經(jīng)歷持續(xù)10年的高增長；競爭優(yōu)勢突出的新型系統(tǒng)集成商正在贏得市場份額和取得高利潤率；管理軟件市場持續(xù)成長，市場集中趨勢使得領(lǐng)先企業(yè)更加突出；證券市場牛市成就領(lǐng)先的證券業(yè)軟件公司。

    中國的軟件和服務(wù)離岸外包市場在過去5年里年均增長率高達(dá)52%，未來10年軟件外包市場都將保持高增長。軟件外包業(yè)務(wù)將會(huì)造就企業(yè)驚人的成長，與印度企業(yè)相比，東軟股份的軟件外包收入相當(dāng)于INFOSYS公司1995年的水平，浙大網(wǎng)新僅相當(dāng)于其1994年的水平，而INFOSYS的外包收入從1995年到2005年增長了78倍。

    系統(tǒng)集成行業(yè)重新成為可以獲得高利潤率的行業(yè)，但只有經(jīng)營模式先進(jìn)的企業(yè)才可以做到。系統(tǒng)集成行業(yè)總體保持了約20%的增長率，并且隨著內(nèi)涵轉(zhuǎn)變和提升，行業(yè)盈利狀況在不斷改善。集成重點(diǎn)正在從傳統(tǒng)的硬件集成轉(zhuǎn)向應(yīng)用和軟件集成，開發(fā)比重持續(xù)上升，成為系統(tǒng)集成市場中所占份額最大的部分，也是系統(tǒng)集成商利潤的重要來源。

    東華合創(chuàng)(002065)是民營系統(tǒng)集成企業(yè)，核心優(yōu)勢是管理嚴(yán)謹(jǐn)，技術(shù)規(guī)范，體現(xiàn)為實(shí)施成本低，成本優(yōu)勢顯著，實(shí)施質(zhì)量好。2006年預(yù)期市盈率為29倍，而2007年預(yù)期市盈率只有22.4倍，考慮到公司持續(xù)30%以上的盈利成長率，這樣的價(jià)格無疑是被低估了。維持推薦評(píng)級(jí)。

    浙大網(wǎng)新(600797)對美外包出口國內(nèi)第一，優(yōu)勢還在繼續(xù)增強(qiáng)，未來幾年盈利成長率都在26-30%之間�？紤]到后續(xù)高增長，還有近期可能實(shí)現(xiàn)的合作、合同等重要事件，我們維持投資評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦。

    與海外資本市場相比，國內(nèi)軟件和系統(tǒng)集成類上市公司的估值水平合理。在海外資本市場，以科技股為主的NASDAQ綜合指數(shù)的市盈率水平為28.3倍(2006年預(yù)期)，比標(biāo)普500指數(shù)的15.7倍高出約80%，顯示出科技股的成長性溢價(jià)，標(biāo)普應(yīng)用軟件指數(shù)也達(dá)到25.7倍(2006年預(yù)期)。標(biāo)普電腦硬件指數(shù)市盈率只有19.8倍(2006年預(yù)期)，顯示出硬件行業(yè)成長性一般。印度四大軟件公司的市盈率水平在20-32倍(2006年預(yù)期)，平均26.3倍，與其持續(xù)的高成長相一致。

    與海外資市場相比，A股市場軟件和系統(tǒng)集成類公司的市盈率一般在27-35倍(2006年預(yù)期)，稍高于NASDAQ綜合指數(shù)(28.3倍)、標(biāo)普應(yīng)用軟件指數(shù)(25.7倍)和印度四大軟件公司的平均水平(26.3倍)�？紤]到A股市場軟件類公司更大的成長空間以及我們所選取樣本多為其子行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先公司，所以A股市場軟件和系統(tǒng)集成類公司并無明顯高估。

    東軟股份(600718)，公司與其母公司東軟集團(tuán)是國內(nèi)軟件和服務(wù)離岸外包最領(lǐng)先和最有優(yōu)勢的企業(yè)。公司業(yè)務(wù)包括軟件外包、系統(tǒng)集成、醫(yī)療設(shè)備，其系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)處于微利狀態(tài)，近期難以大幅向好，其醫(yī)療設(shè)備業(yè)務(wù)盈利也有限，目前盈利來自于軟件外包，2006年規(guī)�？蛇_(dá)近4億元，預(yù)計(jì)2007年仍將增長40%以上。公司外包業(yè)務(wù)絕大部分來自日本，在對美外包業(yè)務(wù)上進(jìn)展不利。母公司東軟集團(tuán)也做對日軟件外包，這部分資產(chǎn)有可能注入到上市公司，從而實(shí)現(xiàn)整體上市。因?yàn)榇嬖谫Y產(chǎn)注入可能，估值不確定大，我們暫不予投資評(píng)級(jí)。

    浙大網(wǎng)新(600797)的軟件外包業(yè)務(wù)在國內(nèi)排名第六，對美業(yè)務(wù)占其外包收入的60%，實(shí)際上浙大網(wǎng)新為國內(nèi)對美外包業(yè)務(wù)排名第一的廠商。詳情請參考后面重點(diǎn)公司推薦。投資評(píng)級(jí)為：謹(jǐn)慎推薦。

    中國軟件(600536)，公司為重要的系統(tǒng)集成廠商，目前系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入增長率可達(dá)25%，但是盈利增長率只有10%。公司在Linux產(chǎn)品上領(lǐng)先，但是Linux市場規(guī)模十分有限，由于受到微軟競爭和排擠，以及本身具有的缺陷，未來Linux市場也很難看到巨大空間�，F(xiàn)公司在把軟件外包作為第一重要任務(wù)，但是規(guī)模尚有限，其參股公司中軟國際是軟件外包行業(yè)的重要廠商，目前公司的利潤來源仍是系統(tǒng)集成。公司管理層變動(dòng)對其經(jīng)營穩(wěn)定性短期內(nèi)可能有影響。預(yù)計(jì)2006年每股收益0.37元，投資評(píng)級(jí)為：中性。

    系統(tǒng)集成行業(yè)：再創(chuàng)高利潤人們對于系統(tǒng)集成行業(yè)通常的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)識(shí)是：缺少技術(shù)含量、行業(yè)過渡競爭、經(jīng)常存在回收帳款的問題等。但是系統(tǒng)集成行業(yè)的內(nèi)涵正在發(fā)生改變，行業(yè)不僅業(yè)已復(fù)蘇，而且還有許多生機(jī)勃勃的企業(yè)。我們看到現(xiàn)在的系統(tǒng)集成行業(yè)有許多重要特征和變化。

        1.系統(tǒng)集成行業(yè)保持較高速度增長

    國內(nèi)系統(tǒng)集成市場規(guī)模保持較高速度的增長，行業(yè)規(guī)模的增長一直保持在16-23%之間，顯著高于國內(nèi)GDP的增長率，即使在2002年前后所謂系統(tǒng)集成行業(yè)低谷階段，其市場規(guī)模的增長率也從未下降到15%以下。國內(nèi)和國外的主流市場研究機(jī)構(gòu)都對未來幾年系統(tǒng)集成市場的增長表示樂觀，CCW預(yù)測2006年國內(nèi)IT集成服務(wù)市場規(guī)模增長18.1%，市場規(guī)模達(dá)到110億元，在2006-2009年間平均每年的增長率超過18%。

    推動(dòng)行業(yè)增長的應(yīng)用領(lǐng)域是政府應(yīng)用、制造業(yè)、教育、各類企業(yè)信息化等，我國各行業(yè)信息化的進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成，對系統(tǒng)集成的需求將不斷增加。從應(yīng)用領(lǐng)域看，見圖8，政府、金融、電信三大行業(yè)占系統(tǒng)集成服務(wù)的總比重達(dá)到64.5%，目前的大型系統(tǒng)集成商均在這三個(gè)領(lǐng)域重點(diǎn)發(fā)展，其他應(yīng)用領(lǐng)域占整個(gè)市場的比重均低于10%。政府對系統(tǒng)集成的需求快速增長，2005年的增長率達(dá)到27.5%，成為推動(dòng)系統(tǒng)集成行業(yè)增長的最重要因素，金融和電信的需求都已放緩，目前的增長率僅6.3%和7.9%。制造業(yè)、交通、能源行業(yè)都系統(tǒng)集成的需求都增長較快，其中制造業(yè)的需求增長超過20%。

        2.系統(tǒng)集成行業(yè)的技術(shù)含量迅速提升

    系統(tǒng)集成行業(yè)的技術(shù)內(nèi)涵在近年得到相當(dāng)?shù)奶嵘�，用戶需求重點(diǎn)從硬件集成向應(yīng)用集成轉(zhuǎn)變，軟件的比重在不斷增長，并使系統(tǒng)集成商可以從中獲得利潤不菲的收益。過去的系統(tǒng)集成以搭建硬件平臺(tái)為主，技術(shù)含量簡單，導(dǎo)致行業(yè)門檻過低和過度競爭。經(jīng)過多年建設(shè)，硬件網(wǎng)絡(luò)設(shè)施建設(shè)取得相當(dāng)進(jìn)展，在此基礎(chǔ)之上的應(yīng)用需求開始凸現(xiàn)�，F(xiàn)在各類應(yīng)用對于系統(tǒng)集成的需求早已跨越了過去軟硬件產(chǎn)品簡單組合的階段，而是建立在硬件、軟件和網(wǎng)絡(luò)之上的系統(tǒng)化功能。這些功能需要供應(yīng)商進(jìn)行專門的軟件開發(fā)，一個(gè)系統(tǒng)集成項(xiàng)目所包含的軟件開發(fā)的比重可在10-30%之間，隨不同項(xiàng)目而不同，這些軟件開發(fā)成為系統(tǒng)集成商的重要利潤來源。

    在商業(yè)過程管理上系統(tǒng)集成提供商也進(jìn)行了革新。例如，過去系統(tǒng)集成供應(yīng)商代客戶采購硬件設(shè)備，價(jià)格差價(jià)小，不僅資金負(fù)擔(dān)沉重，而且一旦遭遇客戶拖欠款項(xiàng)，就會(huì)給供應(yīng)商帶來嚴(yán)重?fù)p失�，F(xiàn)在系統(tǒng)集成商多把硬件采購過程外移，由用戶直接向硬件廠商采購，系統(tǒng)集成商不承擔(dān)期間發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，也沒有相應(yīng)的墊付資金負(fù)擔(dān)，同時(shí)作為中介公司仍然可以獲得價(jià)差利潤。

來源：中金在線

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