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2007四季度投資策略:資金驅動下的平衡選擇

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2007年10月12日 10:36

    ⊙國金證券宏觀策略部

    一、外需風險：等待警報解除

    1、次貸風波———來自中心國的地震

    2001年以來，隨著國際分工的進一步深化，全球產(chǎn)業(yè)格局進一步形成，以美國為中心的發(fā)達國家大量消費，并拉動以中國、東盟等外圍新興工業(yè)國的大量出口。同時，新興工業(yè)國大量的貿(mào)易順差也回流至美國債券市場，為其過度消費融資，這種循環(huán)形成了新世紀初世界經(jīng)濟增長的圖譜。

    世界經(jīng)濟以這種不平衡方式增長的同時，各方也擔憂打破這種不平衡的風險從何而來。從美國次級債市場情況看，本次危機與亞洲金融危機不同，風險首先在中心國爆發(fā)，并且首先在金融領域爆發(fā)，然后向外圍傳遞。但主要在中心國范圍之內(nèi)，新興市場受波及的程度較低。

    2、中國具有一定抵御余震能力

    2007年8月中國出口增速開始回落，單月增速22%已經(jīng)是2005年以來的較低水平，但同時中國貿(mào)易順差并沒有回落，繼續(xù)保持在今年以來的高位。這種出口減速盈余上升的現(xiàn)象使我們對于外部環(huán)境變化對中國經(jīng)濟以及中國資本市場沖擊方面有了重新思考。

    為什么中國的貿(mào)易盈余沒有受到影響，是時間未到？我們更傾向于認為中國出口結構的變化、貿(mào)易盈余結構、加工貿(mào)易為主的貿(mào)易方式的穩(wěn)定性，是產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因。

    3、等待警報解除

    一般預計，今年美國GDP增速將在2%-2.5%之間，歐元區(qū)經(jīng)濟增長率有望在2.5%左右，日本經(jīng)濟增速則大約為2.2%。7月末，國際貨幣基金組織發(fā)表《世界經(jīng)濟展望》，預測今年世界經(jīng)濟增長速度為5.2%，較2006年5.5%的增長率略有降低。因此，我們認為美國次級債的余震將在今年四季度繼續(xù)出現(xiàn)，但對于金融市場與實體經(jīng)濟的沖擊程度將有所降低。然而由于這次美國房地產(chǎn)價格泡沫破裂所帶來的嚴重后果，必然影響中國決策層在國內(nèi)的政策選擇，可能對資產(chǎn)價格的關注程度將大為提高。

    二、升值與通脹交替主導長期趨勢

    我們認為，通脹與升值相互交織周期是中國舊經(jīng)濟增長方式在世界經(jīng)濟全球化趨勢中內(nèi)外部不平衡的表現(xiàn)形式，這種周期的持續(xù)性取決于世界經(jīng)濟增長周期以及中國經(jīng)濟增長方式轉換的進展。

    1、上游價格壓力加大，價格管制或失效

    今年的通脹主要體現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品領域，我們的觀點是中國經(jīng)濟偏快增長已經(jīng)面臨供給限制，只不過這種限制先在一些薄弱環(huán)節(jié)以特殊的形式表現(xiàn)出來。預計通脹壓力將在更多領域中出現(xiàn)，而工業(yè)制成品領域將是壓制通脹力量的最后陣地。在中國經(jīng)濟增長開始面臨越來越難以控制的通脹壓力情況下，價格管制成為政府干預經(jīng)濟的新手段。我們相信，短期內(nèi)發(fā)改委對食品領域中的漲價現(xiàn)象具有一定控制能力，CPI數(shù)據(jù)在四季度可能表現(xiàn)為沖高回落態(tài)勢。

    目前實體經(jīng)濟增長增速雖然略有放緩，但依然保持在2002年以來周期中的高位區(qū)域，而資源品價格上漲趨勢也因電力價格與成品油價格的管制而被暫時阻斷或減緩，但很難想象這是解決上游資源品價格壓力的有效手段。我們更傾向認為，這種價格管制使經(jīng)濟體內(nèi)的通脹壓力進一步積聚，并很可能在2008年繼續(xù)釋放。我們認為未來中長期通脹形勢主要取決于：一、實體經(jīng)濟增長是否繼續(xù)偏快；二、人民幣匯率升值節(jié)奏是否明顯加快；三、勞動力工資壓力、地價壓力、資源品價格上升趨勢；四、貨幣貶值預期強化并擴散。如果形成資源品價格、工資、PPI、CPI之間的循環(huán)推動，這必然導致更為嚴厲的緊縮政策。而這種抑制因素的累積，終將對國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹形成重大沖擊。

    2、加快升值成為主要選擇

    在中國經(jīng)濟增長列車不斷加速情況下，“溫和通脹＋匯率小幅升值”的政策組合無疑具有一定的吸引力。我們也認為在國內(nèi)進行資源價格機制改革后，先恢復被低估的資源、環(huán)境等要素價值，是本幣升值過程中必須提早進行的選擇。但從目前經(jīng)濟運行情況看，在這一過程中，資源價格體制改革并沒有實質性進展，同時通脹形勢已經(jīng)加重，并且通脹預期也表現(xiàn)出了難以控制跡象，這無疑大大縮小了決策層的選擇余地。我們也發(fā)現(xiàn)在實踐中，由于通脹預期的難以控制，既保持溫和通脹又不推升預期是非常困難的。因此，政策重心在多次嘗試、多次試錯之后，尤其是經(jīng)濟增長有由偏快向過熱轉化風險以及通脹壓力不斷加大后，已經(jīng)有條件在匯率方面取得更快、更大的進展。

    三、利潤增速回落與產(chǎn)業(yè)景氣結構性調整

    1、工業(yè)利潤增速中期回落趨勢逐漸明朗

    2007年初工業(yè)利潤大幅跳升后，中期還保持了40%以上增長水平，但進入三季度以來，利潤增長開始出現(xiàn)回落現(xiàn)象。我們認為主要有兩大原因：一、宏觀緊縮政策開始生效，加息、出口退稅、壓制固定資產(chǎn)投資等對整體經(jīng)濟增長與企業(yè)利潤都起到了抑制作用；二、2006年下半年利潤增長開始超過25%，基數(shù)效應導致2007年下半年至2008年初，利潤增長基本上處于回落態(tài)勢。

    從目前看，工業(yè)企業(yè)利潤增長更多的受基數(shù)效應影響，盈利能力指標依然強勁。我們認為影響四季度到明年年初企業(yè)利潤增長的風險還來自于其它三個方面：一、外需風險還沒有充分傳遞；二、繼續(xù)加息所帶來的壓力；三、在控制通脹的同時，適當加快升值節(jié)奏也可能給短期利潤增長帶來一定負面影響。

    2、產(chǎn)業(yè)景氣格局關注行業(yè)毛利率變化

    我們認為，下半年產(chǎn)業(yè)景氣的排序是：消費品———資源品———投資品———原材料，通過利用最新的價格數(shù)據(jù)進行跟蹤，這一產(chǎn)業(yè)格局將更為明顯。我們可以發(fā)現(xiàn)：消費品與資源品的景氣比較優(yōu)勢正在形成之中，投資品景氣保持了穩(wěn)定。如果原油與煤炭價格進一步推動采掘類價格上升，資源品的景氣回升將比較明顯，同時對原材料的景氣形成抑制。

    從行業(yè)角度看，我們跟蹤了主要工業(yè)行業(yè)的銷售利潤率變化。從總體上看，在整體經(jīng)濟增速較快的基礎上，今年大多數(shù)行業(yè)的毛利率都有所上升，但隨著產(chǎn)業(yè)景氣格局的變化也有內(nèi)部結構性的調整。

    行業(yè)毛利水平變化與產(chǎn)業(yè)景氣格局保持了基本一致，但也得到了與產(chǎn)業(yè)景氣格局不同的信息：一、投資品的盈利能力普遍較強；二、消費品的毛利除了飲料與醫(yī)藥有大幅提高外其他基本穩(wěn)定，價格提高促進毛利提升效應還不明顯；三、原材料中水泥與造紙行業(yè)毛利水平值得繼續(xù)關注。綜合而言，從毛利率變化角度，我們看好四類產(chǎn)業(yè)的以下行業(yè)：

    ·資源品中的煤炭、有色；

    ·消費品中的飲料、醫(yī)藥、農(nóng)副產(chǎn)品加工；

    ·投資品中的專用設備、電子；

    ·原材料中的水泥、造紙、化工中一些子行業(yè)，如：專用化學品、日用化學品。

來源：中金在線

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