本刊記者 杜鵬／文

　　安科生物（300009.SZ）是一家醫(yī)藥制劑上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)共有六塊，分別為生物制品、中成藥、化學(xué)合成藥、原料藥、技術(shù)服務(wù)、其他，2018年各板塊的收入分別為7.65億元、4.39億元、1.09億元、6801萬(wàn)元、5716萬(wàn)元、2376萬(wàn)元，前五塊業(yè)務(wù)的毛利率分別為88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%。按照4月17日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，公司總市值有170億元，在醫(yī)藥類(lèi)上市公司中名列前茅。

　　然而，與高市值不匹配的是，公司2018年歸屬凈利潤(rùn)只有2.63億元，對(duì)應(yīng)PE高達(dá)64倍，行業(yè)龍頭長(zhǎng)春高新（000661.SZ）的估值不到40倍。更令投資人擔(dān)憂的是，上市公司交出的2018年成績(jī)令市場(chǎng)頗為失望，當(dāng)年收入在實(shí)現(xiàn)33%增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)同比下滑，銷(xiāo)售費(fèi)用大增成為吞噬業(yè)績(jī)的元兇。

　　與此同時(shí)，安科生物在過(guò)去一年實(shí)行了較同行以及以往更加激進(jìn)的研發(fā)投入資本化會(huì)計(jì)政策，且收購(gòu)來(lái)的標(biāo)的資產(chǎn)存在業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)、承諾期結(jié)束后業(yè)績(jī)立即變臉的情況，賬面的巨額商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。因此，安科生物在2018年年報(bào)中披露的2.65億元報(bào)表利潤(rùn)，被嚴(yán)重高估，試問(wèn)這如何撐起170億元的總市值呢？

　　這背后說(shuō)明的問(wèn)題是，公司收入端難以跟上快速增長(zhǎng)的各項(xiàng)費(fèi)用投放，本質(zhì)的癥結(jié)在于公司業(yè)務(wù)雜而不精、產(chǎn)品多而不強(qiáng)，總體而言，就是在售產(chǎn)品中缺少核心獨(dú)家優(yōu)勢(shì)品種，沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力。至于公司布局的研發(fā)管線未來(lái)能否改變當(dāng)前產(chǎn)品困局，仍有待觀察。

　　銷(xiāo)售費(fèi)用吞噬利潤(rùn)

　　2018年，安科生物實(shí)現(xiàn)收入14.62億元，同比增長(zhǎng)33.32%。但奇怪的是，公司的歸屬凈利潤(rùn)卻并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)，相反同比下降5.25%至2.63億元。

　　《證券市場(chǎng)周刊》記者在分析財(cái)報(bào)之后發(fā)現(xiàn)，這主要是銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增加所致。財(cái)報(bào)顯示，2018年全年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)6.41億元，同比增加72.54%，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比大增9.96個(gè)百分點(diǎn)至43.83%。

　　對(duì)于銷(xiāo)售費(fèi)用大幅增加，安科生物在2018年年報(bào)中解釋稱(chēng)，主要是因?yàn)楣�司本期收入增長(zhǎng)較多、銷(xiāo)售費(fèi)用相應(yīng)增長(zhǎng)，以及公司為推進(jìn)精細(xì)化營(yíng)銷(xiāo)策略，部分產(chǎn)品銷(xiāo)售由原先代理模式改為由公司直接負(fù)責(zé)或共同建設(shè)模式，加大了學(xué)術(shù)推廣及銷(xiāo)售終端開(kāi)發(fā)力度，市場(chǎng)推廣費(fèi)及會(huì)議費(fèi)增長(zhǎng)較大所致。

　　從銷(xiāo)售費(fèi)用細(xì)項(xiàng)上來(lái)看，安科生物市場(chǎng)推廣費(fèi)由2017年的3623萬(wàn)元增加至2018年的2.28億元，會(huì)議費(fèi)由2017年的4088萬(wàn)元增加至2018年的1.41億元，這么多的費(fèi)用到底花在哪兒了呢？

　　事實(shí)上，中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用過(guò)高一直飽受詬病。任澤平、李建國(guó)等人在此前撰寫(xiě)的《揭開(kāi)中國(guó)藥企銷(xiāo)售費(fèi)用畸高之謎》中提到，2014年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，中國(guó)藥企銷(xiāo)售費(fèi)用主要花在了公關(guān)招標(biāo)機(jī)構(gòu)、公關(guān)醫(yī)院相關(guān)負(fù)責(zé)人、醫(yī)生回扣、醫(yī)藥代表提成、統(tǒng)方等方向，分別對(duì)應(yīng)招標(biāo)環(huán)節(jié)、醫(yī)院采購(gòu)環(huán)節(jié)和處方銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，醫(yī)生回扣占比超過(guò)一半。

　　與此同時(shí)，兩票制的推行是制造類(lèi)藥企銷(xiāo)售費(fèi)用走高的另一個(gè)原因。

　　具體而言，“兩票制”指藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開(kāi)一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)再開(kāi)一次發(fā)票，發(fā)票流程簡(jiǎn)化為“廠家——流通企業(yè)——醫(yī)院”，資金流變?yōu)椤搬t(yī)院——流通企業(yè)——廠家”。這一政策于2016年下半年開(kāi)始試行，2017年年初全國(guó)推進(jìn)。

　　在開(kāi)票數(shù)額(價(jià)格)上，實(shí)行“兩票制”前行業(yè)通行的做法是，制藥企業(yè)將藥品直接以底價(jià)銷(xiāo)售給代理商(中間商)，代理商們按照各自的利潤(rùn)空間會(huì)進(jìn)行層層加價(jià)；實(shí)行“兩票制”后，在醫(yī)藥流通中的做法則變?yōu)椤案唛_(kāi)”，即制藥企業(yè)的出廠價(jià)由“底價(jià)轉(zhuǎn)高開(kāi)”。潛規(guī)則是，原先由代理商們承擔(dān)的一些市場(chǎng)推廣費(fèi)、銷(xiāo)售費(fèi)用轉(zhuǎn)移至藥企自負(fù)。

　　“底價(jià)轉(zhuǎn)高開(kāi)”對(duì)制藥類(lèi)企業(yè)的會(huì)計(jì)影響就是：收入額和銷(xiāo)售費(fèi)用同步增多，對(duì)應(yīng)的毛利率和銷(xiāo)售費(fèi)用率同步提升。

　　因此，推廣力度加大疊加兩票制的實(shí)施，很可能是導(dǎo)致安科生物2018年銷(xiāo)售費(fèi)用暴增的主因，成為吞噬當(dāng)年利潤(rùn)的最大元兇。

　　這從側(cè)面也可以看出，安科生物銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅投入并沒(méi)有產(chǎn)生對(duì)應(yīng)的收入，從而導(dǎo)致利潤(rùn)出現(xiàn)下降，進(jìn)而表明公司收入端并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。

　　主力產(chǎn)品承壓

　　根據(jù)年報(bào)，安科生物主營(yíng)業(yè)務(wù)按照行業(yè)劃分共有六塊，分別為生物制品、中成藥、化學(xué)合成藥、原料藥、技術(shù)服務(wù)、其他，2018年收入分別為7.65億元、4.39億元、1.09億元、6801萬(wàn)元、5716萬(wàn)元、2376萬(wàn)元，同比增速分別為20.5%、101.63%、15.02%、-18.44%、27.07%、14.61%，前五塊業(yè)務(wù)的毛利率分別為88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%。

　　從上面可以看出，生物制品是安科生物最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，這也是上市公司的起家業(yè)務(wù)。這塊業(yè)務(wù)主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售兩類(lèi)產(chǎn)品，即重組人生長(zhǎng)激素“安蘇萌”和重組人干擾素α2b“安達(dá)芬”系列制劑，前者用于內(nèi)源性生長(zhǎng)激素缺乏所致兒童生長(zhǎng)緩慢、加速創(chuàng)傷愈合、術(shù)后營(yíng)養(yǎng)支持等，后者應(yīng)用于病毒性肝炎等病毒性疾病的治療。

　　安科生物2018年年報(bào)沒(méi)有單獨(dú)披露這兩項(xiàng)產(chǎn)品的具體銷(xiāo)售額，但是按照光大證券的統(tǒng)計(jì)，2017年安科生物生長(zhǎng)激素收入和利潤(rùn)占全口徑收入和利潤(rùn)的比例分別為39%、46%，干擾素收入和利潤(rùn)占比分別為11%、12%。據(jù)此粗略推算，2017年，在生物制品業(yè)務(wù)中，生長(zhǎng)激素和干擾素的收入占比分別為67.36%、19%，利潤(rùn)占比分別為79.31%、20.69%。因此，生長(zhǎng)激素構(gòu)成公司生物制品業(yè)務(wù)最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。

　　根據(jù)財(cái)報(bào)，安科生物的生物制品業(yè)務(wù)收入在2016-2018年同比增速分別為28.99%、31%、20.5%。很顯然，2018年的生物制品收入增速相比過(guò)往兩年顯著放緩，同時(shí)也顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)此，安科生物在2018年年報(bào)中給出的解釋是，第四季度因重組人生長(zhǎng)激素、重組人干擾素等基因工程藥物未能及時(shí)滿足市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)的供貨需求，短期內(nèi)影響了高毛利產(chǎn)品的收入增速，從而影響了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

　　這個(gè)解釋看上去有其合理性，但是如果將其與同行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較的話，這個(gè)理由就顯得非常牽強(qiáng)。目前，在A股上市公司中，長(zhǎng)春高新同樣生產(chǎn)和銷(xiāo)售生長(zhǎng)激素，這款產(chǎn)品是長(zhǎng)春高新最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，該主力產(chǎn)品在財(cái)報(bào)中被歸入基因工程藥品業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)在2016-2018年期間的收入分別為17.25億元、28.01億元、42.23億元，同比增速分別為30.77%、62.37%、50.75%。

　　前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，在生長(zhǎng)激素收入基數(shù)遠(yuǎn)高于安科生物的前提下，長(zhǎng)春高新最近三年的收入增速仍然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后者。很顯然，安科生物的市場(chǎng)份額遭到長(zhǎng)春高新持續(xù)擠壓，這背后的窘境則是，安科生物在市占率、劑型、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等方面全面落后于長(zhǎng)春高新。

　　從市場(chǎng)占有率來(lái)看，來(lái)自光大證券的研究報(bào)告顯示，目前，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約30 億元，其中長(zhǎng)春高新占比超過(guò)60%，安科生物占比12%，聯(lián)合賽爾占比19%，LG生命科學(xué)占比不到4%。

　　從劑型上來(lái)看，目前市場(chǎng)上銷(xiāo)售的生長(zhǎng)激素包含凍干粉針劑、水針劑以及長(zhǎng)效型三種。相比較而言，水針雖然目前價(jià)格約為粉針的兩倍，但其活性、依從性、便利性?xún)?yōu)于粉針；而相比于水針，長(zhǎng)效制劑又擁有更加良好的生理學(xué)效應(yīng)和依從性，成為未來(lái)生長(zhǎng)激素制劑中更優(yōu)的選擇。

　　安科生物的生長(zhǎng)激素目前只有粉針劑型，而長(zhǎng)春高新既有粉針，還有水針、長(zhǎng)效劑型，且水針已經(jīng)成為長(zhǎng)春高新占比80%以上的主打劑。

　　總而言之，安科生物的生長(zhǎng)激素相比行業(yè)龍頭處于顯著劣勢(shì)地位，面臨來(lái)自同行的巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力。

　　干擾素作為安科生物的生物制劑領(lǐng)域另外一個(gè)產(chǎn)品，包括凍干粉針、注射液、乳膏、滴眼液、栓劑等產(chǎn)品，其中干擾素針劑銷(xiāo)售額占比最高。

　　安科生物的重組人干擾素屬于α2b型，原有主要用途是治療乙肝和丙肝，但是隨著新解決方案的出現(xiàn)，整個(gè)干擾素市場(chǎng)受到很大沖擊。據(jù)了解，在2015年版的《慢性乙型肝炎防治指南中》中，恩替卡韋、替諾福韋被列為一線用藥，干擾素在乙型肝炎的使用受到?jīng)_擊；在丙肝治療方面，原先干擾素聯(lián)合利巴韋林是丙肝感染者的主要治療方案，百時(shí)美施貴寶、吉利德、艾伯維的多個(gè)口服丙肝藥物沖擊了干擾素的使用，干擾素在丙肝治療領(lǐng)域受到的沖擊更是要大于乙肝治療領(lǐng)域。

　　中泰證券在研究報(bào)告中稱(chēng)，目前干擾素面臨來(lái)自核苷類(lèi)藥物的取代壓力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

　　東吳證券在研究報(bào)告中稱(chēng)，隨著全國(guó)肝病發(fā)病率降低和新型抗病毒藥物的研發(fā)，近幾年，行業(yè)和安科生物干擾素市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

　　收購(gòu)迷云

　　除去生物藥以外，安科生物的其余業(yè)務(wù)幾乎全部是通過(guò)對(duì)外收購(gòu)方式發(fā)展起來(lái)的。

　　2001 年，公司增資收購(gòu)安徽百年老字號(hào)安徽安科余良卿藥業(yè)有限公司（下稱(chēng)“安科余良卿”）拓展中藥業(yè)務(wù)，2002 年增資收購(gòu)安徽安科恒益藥業(yè)有限公司（下稱(chēng)“安科恒益”）增加西藥制劑業(yè)務(wù)，2015年收購(gòu)多肽原料藥企業(yè)上海蘇豪逸明制藥有限公司（下稱(chēng)“蘇豪逸明”），2016年收購(gòu)DNA檢測(cè)法醫(yī)領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)無(wú)錫中德美聯(lián)生物技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“中德美聯(lián)”）。至此，公司形成了“以生物藥為主軸，以中成藥、化學(xué)合成藥、原料藥、基因檢測(cè)為輔”的業(yè)務(wù)布局。

　　安科生物中藥業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體是安科余良卿，主要經(jīng)營(yíng)中藥貼膏劑，產(chǎn)品包括活血止痛膏、麝香壯骨膏、麝香鎮(zhèn)痛膏等，其中活血止痛膏作為核心品種貢獻(xiàn)了絕大部分收入和利潤(rùn)。這個(gè)核心品種不具有獨(dú)家稀缺性，上市公司中，奇正藏藥（002287.SZ）、云南白藥（000538.SZ）、羚銳制藥（600285.SH）均能生產(chǎn)同類(lèi)產(chǎn)品。2015年的中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)顯示，安科余良卿的活血止痛膏僅位列外用鎮(zhèn)痛藥第9位，奇正藏藥等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額相比安科余良卿要靠前。

　　從經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，2018年安科余良卿實(shí)現(xiàn)收入4.39億元，同比增長(zhǎng)101.4%，不過(guò)這種高增長(zhǎng)主要是由于產(chǎn)品由原先代理模式改為公司直銷(xiāo)所致。從凈利潤(rùn)來(lái)看，安科余良卿2018年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3851萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)23.43%，增速并不算高。

　　而且，如果追溯過(guò)往幾年的歷史來(lái)看，2015-2017年安科余良卿的凈利潤(rùn)分別為3036萬(wàn)元、3433萬(wàn)元、3120萬(wàn)元。綜合這幾年的凈利潤(rùn)來(lái)看，安科余良卿業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鴮?shí)一般，國(guó)聯(lián)證券在研究報(bào)告中稱(chēng)，整體來(lái)看貼膏劑行業(yè)低速增長(zhǎng)。

　　化藥合成藥則是安科生物主營(yíng)業(yè)務(wù)中營(yíng)收比重第三的業(yè)務(wù)，由子公司安科恒益負(fù)責(zé)，主要是小分子化藥，包括阿莫西林、頭孢克洛分散片等。這些產(chǎn)品屬于抗生素藥物，屬于政策重點(diǎn)限制和打壓的領(lǐng)域，公司這塊業(yè)務(wù)自然難有起色。

　　根據(jù)財(cái)報(bào)，2016-2018年，安科恒益收入分別為1.04億元、9492萬(wàn)元、1.09億元，凈利潤(rùn)分別為796萬(wàn)元、950萬(wàn)元、708萬(wàn)元。從中可以看出，安科恒益過(guò)去三年的收入和凈利潤(rùn)基本沒(méi)有增長(zhǎng)，處于停滯不前狀態(tài)。

　　安科生物的原料藥業(yè)務(wù)則是通過(guò)收購(gòu)蘇豪逸明而來(lái)。2015年3月，安科生物發(fā)布公告稱(chēng)，以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買(mǎi)蘇豪逸明100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)4.05億元，標(biāo)的資產(chǎn)合并日確定為2015年12月31日。

　　蘇豪逸明主要從事各種多肽類(lèi)原料藥的研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。交易之時(shí)，業(yè)績(jī)承諾人承諾蘇豪逸明2015年、2016年及2017年凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于3000萬(wàn)元、3600萬(wàn)元、4320萬(wàn)元。

　　財(cái)報(bào)顯示，2015-2017年，蘇豪逸明收入分別為8055萬(wàn)元、7590萬(wàn)元、9237萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為3138萬(wàn)元、3641萬(wàn)元、4205萬(wàn)元。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，蘇豪逸明2015年和2016年均屬于精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，2017年業(yè)績(jī)甚至沒(méi)有達(dá)標(biāo)。

　　更值得投資人注意的是，隨著三年承諾期的結(jié)束，蘇豪逸明業(yè)績(jī)立即迎來(lái)了變臉，2018年收入同比下降4.9%至8785萬(wàn)元，凈利潤(rùn)同比下降10.56%至3761萬(wàn)元。

　　蘇豪逸明2015年和2016年業(yè)績(jī)的精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)究竟是巧合還是刻意為之？2017年業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)標(biāo)的原因是什么？2018年業(yè)績(jī)變臉的原因又是什么？對(duì)于這些疑問(wèn)，上市公司在年報(bào)中均沒(méi)有給出任何解釋。截至2018年年末，上市公司因收購(gòu)蘇豪逸明形成賬面商譽(yù)1.91億元，這筆商譽(yù)難道不需要計(jì)提減值準(zhǔn)備嗎？

　　再者，從資產(chǎn)質(zhì)量上來(lái)看，蘇豪逸明定位于多肽原料藥端，沒(méi)有制劑產(chǎn)品，本質(zhì)上類(lèi)似于化工產(chǎn)品，資本市場(chǎng)對(duì)于這類(lèi)業(yè)務(wù)也不會(huì)給出高估值。

　　安科生物的技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)主要是指基因檢測(cè)服務(wù)，這塊業(yè)務(wù)是通過(guò)收購(gòu)中德美聯(lián)而來(lái)。2016年4月1日，安科生物發(fā)布公告稱(chēng)，公司以自有資金4.5億元的價(jià)格收購(gòu)中德美聯(lián)100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)于2016年下半年納入合并報(bào)表。

　　公告表示，中德美聯(lián)作為國(guó)家核酸檢測(cè)法醫(yī)領(lǐng)域的領(lǐng)軍型高新技術(shù)企業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，擁有較大的市場(chǎng)份額和行業(yè)知名度，本次收購(gòu)有利于安科生物推進(jìn)基因測(cè)序技術(shù)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化。

　　交易對(duì)方承諾，標(biāo)的公司2016年、2017年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)分別為2600萬(wàn)元、3380萬(wàn)元，若達(dá)不到上述承諾，交易對(duì)方將按約定補(bǔ)償。

　　根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，中德美聯(lián)2016年和2017年收入分別為9370萬(wàn)元、1.11億元，凈利潤(rùn)分別為3083萬(wàn)元、3217萬(wàn)元。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，中德美聯(lián)在2017年存在業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)標(biāo)的可能性，這還有待上市公司給出說(shuō)明。

　　2018年，中德美聯(lián)實(shí)現(xiàn)收入1.19億元，同比增長(zhǎng)7%；凈利潤(rùn)3862萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)20%。從中可以看出，中德美聯(lián)收入僅實(shí)現(xiàn)了個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，但是凈利潤(rùn)增速卻顯著高于收入增速，背后的原因又是什么呢？

　　從業(yè)務(wù)屬性來(lái)看，中德美聯(lián)屬于基因檢測(cè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)門(mén)檻較低、競(jìng)爭(zhēng)激烈，包括華大基因（300676.SZ）在內(nèi)的很多基因檢測(cè)公司人員結(jié)構(gòu)都是以銷(xiāo)售服務(wù)為主，科研比例則很低，并不是一個(gè)好生意。

　　截至2018年年末，上市公司因收購(gòu)中德美聯(lián)形成賬面商譽(yù)3.7億元，未來(lái)可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　研發(fā)激進(jìn)資本化

　　結(jié)合前面的分析可以看出，安科生物無(wú)論是在起家的生物藥領(lǐng)域，還是收購(gòu)來(lái)的中藥、原料藥和基因檢測(cè)領(lǐng)域，均沒(méi)有獨(dú)家核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)力堪憂。因此，加大研發(fā)投入布局新管線成為安科生物的必然選擇。

　　根據(jù)財(cái)報(bào)，公司2018年研發(fā)投入金額同比增加28.48%至1.68億元，當(dāng)年研發(fā)投入占收入的比例為11.49%。這個(gè)比例在醫(yī)藥企業(yè)中并不算低，屬于好事情，但是安科生物在會(huì)計(jì)處理上卻是采取了非常激進(jìn)的政策。

　　財(cái)報(bào)顯示，2018年安科生物的研發(fā)支出資本化金額為8064萬(wàn)元，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例為48.01%，這在全部A股上市公司中屬于非常高的資本化比例。

　　從縱向上來(lái)看，2015-2017年，安科生物資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例分別為14.99%、33.59%、46.32%。很顯然，安科生物研發(fā)投入資本化率是一年更比一年高，表現(xiàn)為逐年攀升趨勢(shì)，不是一個(gè)好現(xiàn)象。

　　再者，與同行進(jìn)行比較的話，長(zhǎng)春高新與安科生物最具有可比性。依據(jù)財(cái)報(bào)，長(zhǎng)春高新2017年和2018年研發(fā)投入金額分別為3.49億元、3.96億元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例分別為17.01%、17.17%。很顯然，安科生物的研發(fā)投入資本化比例要顯著高于長(zhǎng)春高新。

　　如再進(jìn)一步比較的話，以醫(yī)藥行業(yè)上市公司中市值最高的龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）作為比較對(duì)象，其2018年研發(fā)投入高達(dá)26.7億元，將其完全做了費(fèi)用化處理。相比恒瑞醫(yī)藥，安科生物的會(huì)計(jì)政策就顯得更加激進(jìn)。

　　根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)分為研究和開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開(kāi)發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能完全進(jìn)行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計(jì)入損益中。

　　申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋(píng)果比蘋(píng)果，再做投資決定》一文中指出，開(kāi)發(fā)支出資本化夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

　　2018年，安科生物全年歸屬凈利潤(rùn)為2.63億元，據(jù)此計(jì)算資本化研發(fā)支出占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例為30.46%。如果2018年資本化部分全部做費(fèi)用化處理的話，那么，公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)將會(huì)出現(xiàn)大比例下降。

　　從研發(fā)投入的具體方向來(lái)看，安科生物目前除針對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品生長(zhǎng)激素和干擾素開(kāi)發(fā)新適應(yīng)癥、新劑型以外，重點(diǎn)布局單抗（HER2、VEGF、PD-1）、細(xì)胞療法（CD19、MUC1）、溶瘤病毒（ZD55-IL-24）等研發(fā)領(lǐng)域。

　　目前，單抗類(lèi)研發(fā)以母公司以及參股公司合肥瀚科邁博生物技術(shù)有限公司為主體開(kāi)展。單抗類(lèi)產(chǎn)品中，公司Her2單克隆抗體注射液處在臨床III期，申請(qǐng)的適應(yīng)癥為乳腺癌。國(guó)聯(lián)證券預(yù)計(jì)，安科生物這一產(chǎn)品將在后續(xù)一年至一年半完成臨床數(shù)據(jù)觀察以及數(shù)據(jù)總結(jié)，最早有望在2021年上市。

　　值得注意的是，對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言，研發(fā)屬于高風(fēng)險(xiǎn)投入，即便新藥研發(fā)進(jìn)入臨床三期，也存在諸多失敗的案例。再者，目前除了安科生物以外，百奧泰、復(fù)宏漢霖、嘉和生物、海正藥業(yè)（600267.SH）都在研發(fā)Her2單克隆抗體，均處于臨床III期。

　　除Her2外，安科生物在2018年1月以5000萬(wàn)元從江蘇奧賽康藥業(yè)股份有限公司購(gòu)買(mǎi)了重組抗VEGF人源化單克隆抗體注射液臨床批件，之后又以5000 萬(wàn)元從禮進(jìn)生物科技有限公司購(gòu)買(mǎi)人源化PD-1抗體SSI-361以及細(xì)胞株。目前，前者已經(jīng)完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)，Ⅲ期臨床試驗(yàn)已經(jīng)啟動(dòng)，后者目前處在臨床前研究階段。從研發(fā)進(jìn)度來(lái)看，這幾款研發(fā)產(chǎn)品短時(shí)間內(nèi)難以取得明顯成果。

　　安科生物細(xì)胞免疫治療領(lǐng)域的工作依托博生吉安科細(xì)胞技術(shù)有限公司開(kāi)展。細(xì)胞免疫治療中，安科生物在2017年12月提交了臨床申請(qǐng)，公司已收到國(guó)家藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的《臨床試驗(yàn)通知書(shū)》，該業(yè)務(wù)仍然處于研發(fā)早期階段。這個(gè)管線的研發(fā)也是競(jìng)爭(zhēng)者眾多，包括金斯瑞生物科技（1548.HK）、科濟(jì)生物、馬力喏生物科技、上海恒潤(rùn)達(dá)生生物科技等公司。

　　溶瘤病毒方面，安科生物是依托參股公司上海希元生物技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“希元公司”）展開(kāi)。2016年9月，公司與希元公司簽訂協(xié)議，公司對(duì)上海希元公司增資，并購(gòu)買(mǎi)希元公司的“溶瘤病毒”專(zhuān)利技術(shù)，目前的溶瘤病毒處在臨床前研究階段，同樣處于研發(fā)早期階段。

　　而且，目前市場(chǎng)上已經(jīng)有溶瘤病毒治療的產(chǎn)品上市。安進(jìn)的IMLYGIC用于治療黑色素瘤，是FDA批準(zhǔn)的首款溶瘤病毒治療產(chǎn)品，于2015年上市，目前在臨床試驗(yàn)上拓展其他腫瘤類(lèi)型，并與默克的Keytruda聯(lián)合用藥治療中期或晚期的轉(zhuǎn)移性黑色素瘤。

　　對(duì)于文中問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)給安科生物證券部發(fā)去了采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿仍未收到上市公司方面的回復(fù)。