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尋找期指理論價與實際價套利空間

2007年06月19日 16:39 來源：證券時報馮子灃

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    股指期貨的理論價格取決于股指期貨合同期間的現(xiàn)貨融資成本與現(xiàn)貨股息收益率，股指期貨的理論價格等于現(xiàn)貨價格加上持有成本。持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購買現(xiàn)貨資產(chǎn)而支付的融資成本減去持有現(xiàn)貨資產(chǎn)而取得的收益。

    影響股指期貨理論價格的因素是當前的利率水平與成分股的紅利分配政策。利率水平高，意味著融資成本高，股指期貨的持有成本也高，股指期貨的理論價格也就比較高。也就是說，在高利率的環(huán)境下，按照理論價格計算，股指期貨遠期合約與標的指數(shù)之間將保持比較大的正向價差。而成分股的紅利政策對股指期貨價格的影響正好相反，成分股票分紅越多，股指期貨的理論價格與標的指數(shù)的價差越小。滬深300指數(shù)成分股派息的時間分布相對比較集中，5、6、7三個月的分紅占年度分紅總額的比例高達80%。因此，按照股指期貨的理論價格計算方法，5、6、7月的股指期貨合約價格應該比其他月份更接近標的指數(shù)。

    計算股指期貨的理論價格，其中一個作用就是計算套利的空間。當股指期貨的理論價格偏離標的指數(shù)達到一定程度，就會出現(xiàn)無風險的套利空間。投資者可以通過相反方向買賣股指期貨與現(xiàn)貨鎖定差價，獲取無風險收益。同其他金融工具的定價一樣，股指期貨合約的定價在不同的條件下也會出現(xiàn)較大的差異。但是有一個基本原則是不變的，即由于市場套利活動的存在，期貨的真實價格應該與理論價格保持一致，至少在趨勢上是這樣的。

    從成熟市場的經(jīng)驗來看，出現(xiàn)無風險套利空間的次數(shù)非常有限，以美國的S&P500指數(shù)期貨為例，大部分時間只是在期貨理論價格正負0.5%上下波動。因此真正的套利空間主要是股指期貨從正基差變成負基差的波動區(qū)域。值得注意的是，套利的重要基礎是期貨與現(xiàn)貨在交割日價格必將收斂。利用股指期貨的基差波動套利實際上要承擔一定的風險，基差可以一直維持在正向或者反向，一直到交割日，并不一定保證有足夠波動空間進行套利。

    采取該種套利策略，一般采用較長的合約進行套利，由于離交割的時間比較長，產(chǎn)生波動的概率較大。另外，如果市場是單邊上漲或者下跌行情，基差就有可能一直維持在單向區(qū)間內波動，相對而言，波動較大的震蕩行情更容易實現(xiàn)套利。在中國市場沒有做空機制的情況下，負基差的幅度可能比正基差的幅度更大，出現(xiàn)的時間更長，制訂套利策略的時候應該充分考慮。

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