鋁社會庫存去化速度加快，反映出需求端保持穩(wěn)定，鋁價在13800元/噸附近支撐較強。氧化鋁價格持續(xù)走弱導(dǎo)致冶煉企業(yè)利潤較高，上游套保意愿增強。此外，明年一季度消費是否能真正回暖仍有待觀察。短期來看，雖然宏觀面回暖對市場情緒有一定的改善，但基本面略顯偏空或限制鋁價進(jìn)一步反彈的空間，預(yù)計鋁價振蕩偏強的概率較大。

　　市場風(fēng)險偏好回升

　　根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年11月全球制造業(yè)PMI較上月上升0.2個百分點至49%，連續(xù)兩個月小幅上升，但仍處于較低水平，連續(xù)5個月運行在50%以下。

　　美國經(jīng)濟(jì)喜憂參半。根據(jù)供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）公布的數(shù)據(jù)，美國11月PMI從48.3降至48.1，低于預(yù)期的49.2，為連續(xù)第四個月出現(xiàn)萎縮。但就業(yè)數(shù)據(jù)保持強勁，11月非農(nóng)就業(yè)人口增加26.6萬人，高于預(yù)期的18.3萬人，失業(yè)率為3.5%，低于前值3.6%，平均每小時工資同比增加3.1%，高于預(yù)期的增加3%。此外，據(jù)CME美聯(lián)儲觀察，美聯(lián)儲12月維持當(dāng)前利率在1.50%—1.75%區(qū)間的概率為99.3%，降息25個基點的概率為0。

　　國內(nèi)需求端企穩(wěn)，明年官方政策托底經(jīng)濟(jì)預(yù)期較強。數(shù)據(jù)顯示，11月中國制造業(yè)PMI為50.2%，較上月上升0.9個百分點，連續(xù)6個月運行在50%以下后回到擴(kuò)張區(qū)間。此外，官方最新公布的11月PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.2個百分點，進(jìn)一步佐證了終端需求有回暖跡象。在12月6日官方會議對明年經(jīng)濟(jì)定調(diào)中提到，要全面做好“六穩(wěn)”工作，其中就包括穩(wěn)增長以及保穩(wěn)定，要保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，使得市場對明年一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵。

　　下游補庫預(yù)期較強

　　電解鋁庫存呈現(xiàn)下降態(tài)勢，去庫存速度加快。12月9日，據(jù)SMM統(tǒng)計，國內(nèi)電解會庫存（含SHFE倉單）：上海地區(qū)為12.7萬噸，無錫地區(qū)為20.6萬噸，杭州地區(qū)為5.4萬噸，鞏義地區(qū)為4.1萬噸，南海地區(qū)為16.8萬噸，天津為5.2萬噸，臨沂為0.5萬噸，重慶為1.9萬噸，消費地鋁錠庫存合計67.2萬噸，較上周四再降3.3萬噸。當(dāng)前電解鋁社會庫存較年初的166萬噸下降102.1萬噸，降幅達(dá)到61.5%，反映出國內(nèi)去庫存明顯。此外，從下游庫存來看，目前產(chǎn)成品存貨累計同比增速下降至0.4%，產(chǎn)業(yè)反饋目前企業(yè)基本不會剩余庫存，主要因為資金成本占比過大，但在需求維穩(wěn)的背景下，鋁價低位反彈將刺激下游逢低買入鎖定利潤。

　　冶煉企業(yè)高利潤刺激

　　目前氧化鋁價格走低導(dǎo)致冶煉企業(yè)利潤較高，山西一級氧化鋁報價2482元/噸，貴陽一級氧化鋁報價2410元/噸，河南一級氧化鋁報價2494元/噸，近期三地價格持續(xù)下滑，國內(nèi)部分冶煉企業(yè)利潤超過1000元/噸。高利潤必將刺激上游端繼續(xù)釋放產(chǎn)能，可以預(yù)計后期供應(yīng)端壓力猶存，冶煉廠及貿(mào)易商套保資金進(jìn)場鎖定利潤意愿不斷增強，鋁價進(jìn)一步反彈空間將受到限制。此外，一季度消費能否真正回暖也有待進(jìn)一步證實，還需關(guān)注消費端的運行情況。

　　綜上所述，在宏觀面回暖背景下，疊加去庫速度加快，鋁市場供需結(jié)構(gòu)得到不斷優(yōu)化，預(yù)計鋁價下方支撐較強。但需要警惕的是，目前冶煉企業(yè)利潤維持高位或限制鋁價的反彈空間。預(yù)計12月滬鋁運行區(qū)間在13700—14200元/噸。中長期來看，鋁價在13500元/噸附近將受到較強支撐。

　　（作者單位：中信建投期貨）