電解鋁利潤(rùn)水平在2018年見(jiàn)底。隨著氧化鋁價(jià)在海德魯復(fù)產(chǎn)后大幅走弱，電解鋁企業(yè)利潤(rùn)得以大幅修復(fù)，目前現(xiàn)金利潤(rùn)水平較高。鋁下游制造業(yè)庫(kù)存處在底部區(qū)間，進(jìn)入2020年，如果貿(mào)易局勢(shì)緩和，制造業(yè)將溫和復(fù)蘇，從而帶動(dòng)鋁價(jià)上行。

　　房地產(chǎn)需求緩釋，電解鋁去庫(kù)迅速。2019年年初LME庫(kù)存為127萬(wàn)噸，截至2019年11月25日，庫(kù)存為1230025噸，減少3%。2019年年初上期所庫(kù)存為67.2萬(wàn)噸，截至2019年11月22日上期庫(kù)存為270787噸，減少60%。2019年年初電解鋁現(xiàn)貨庫(kù)存為128.6萬(wàn)噸，截至2019年11月25日現(xiàn)貨庫(kù)存為78.1萬(wàn)噸，減少39%。LME和上期所、現(xiàn)貨庫(kù)存都仍在去庫(kù)過(guò)程中，我國(guó)去庫(kù)明顯快于LME。

　　2019年以來(lái)的電解鋁去庫(kù)迅速，鋁價(jià)超預(yù)期有供需兩方面原因。在需求方面，房地產(chǎn)韌性超預(yù)期，大量房屋進(jìn)入施工階段。預(yù)計(jì)明年這一邏輯仍將保持相當(dāng)?shù)膽T性。在供給方面，由于環(huán)保壓力和民企融資成本較高，新增產(chǎn)能不及預(yù)期。以中國(guó)宏橋?yàn)槔�，該企業(yè)2019年2次發(fā)行美元債融資，融資金額分別為3億美元和2億美元。票面利率分別為7.125%和7.375%，顯著高于2017年的5%和2018年的6.85%。因此，電解鋁實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能受到一定程度的控制。年初普遍預(yù)計(jì)2019年電解鋁新增產(chǎn)能將達(dá)到230萬(wàn)噸左右，到2019年3季度，新投產(chǎn)產(chǎn)能減去停產(chǎn)和置換產(chǎn)能接近零。阿拉丁統(tǒng)計(jì)的電解鋁總產(chǎn)能由4400萬(wàn)噸下降至4000萬(wàn)噸左右，也是多年來(lái)的首次。

　　氧化鋁產(chǎn)能增量較大，未來(lái)仍將維持薄利運(yùn)行。2019年氧化鋁實(shí)際產(chǎn)能增量較大，約為1100萬(wàn)噸。2020年預(yù)計(jì)新增及復(fù)產(chǎn)約為2000萬(wàn)噸。從運(yùn)行產(chǎn)能來(lái)看，目前氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能和電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能的比值為1.94。接近平衡位置，氧化鋁會(huì)略微供過(guò)于求。從開(kāi)工率來(lái)看，目前氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能和電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能的比值為0.94，表示氧化鋁利潤(rùn)情況不及電解鋁。2020年，由于環(huán)保壓力較小，氧化鋁新增產(chǎn)能仍將超過(guò)電解鋁，料氧化鋁在鋁產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配中仍將處在較弱的地位。

　　電解鋁庫(kù)存和工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存。2019年，我國(guó)現(xiàn)貨和期貨的去庫(kù)大幅快于LME庫(kù)存削減。目前，按照今年的月均表觀消費(fèi)量計(jì)算，現(xiàn)有電解鋁現(xiàn)貨、期貨庫(kù)存還能夠支持半個(gè)月左右，距離2016年的底部0.12個(gè)月還比較遠(yuǎn)。上一輪庫(kù)存周期底部，鋁價(jià)從2016年8月開(kāi)始上漲，從11000到接近15000，接近35%。目前鋁的去庫(kù)水平弱于上一輪，且上一輪有供給側(cè)改革的影響，預(yù)計(jì)明年鋁價(jià)在補(bǔ)庫(kù)周期中的上漲幅度將遠(yuǎn)弱于上一輪。

　　銅、鋁的價(jià)格是PPI的重要組成部分。PPI一般領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)粗周期。從整個(gè)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)看，現(xiàn)在也接近歷史底部區(qū)間。工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存對(duì)應(yīng)制造業(yè)的庫(kù)存周期，每輪2.5—4年左右。9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比為1%，前值低點(diǎn)為2016年6月的-1.9%。今年以來(lái)去化速度為每月0.7%，較2016年緩慢。按照現(xiàn)有速度，大概還需要4個(gè)月時(shí)間達(dá)到庫(kù)存周期底部，也就是在2020年1—2月。

　　從時(shí)間關(guān)系上看，制造業(yè)應(yīng)該領(lǐng)先上游復(fù)蘇。從用電量數(shù)據(jù)上來(lái)觀察，10月，制造業(yè)用電量為2949億千瓦時(shí)，累計(jì)同比增加3.73%，顯著慢于全社會(huì)增速，雖然增速全年維持在4%左右，但難言復(fù)蘇，仍需要觀察。

　　2020年房地產(chǎn)余溫尚存，制造業(yè)溫和復(fù)蘇，電解鋁供需關(guān)系有望從供給過(guò)剩向平衡轉(zhuǎn)變。電解鋁企業(yè)利潤(rùn)應(yīng)可視為鋁價(jià)的先行指標(biāo)。目前下游消費(fèi)雖然較弱，但不應(yīng)對(duì)未來(lái)鋁價(jià)悲觀。

　　（作者單位：前海期貨）